SoftBank Group は，WeWork のさし迫っている IPO で $7.50 億以上の株を買い付ける計画だ。これは，投資家の弱い需要に祟られている共用オフィス会社の上場を下支えする布石である。
　日本のテック･コングロマリットは，既に WeWork の親会社の筆頭株主であるが，事情に詳しい複数の人によれば，$150 億 ~ $200 億の評価で $30 億を調達すると見られる IPO により 25% 以上の株主となる。
　これは，今年１月に SoftBank Group が $40 億を投資した際の評価額 $470 億を大幅に下回り，WeWork の企業統治と急拡大する赤字を反転させる能力への疑念を反映する。
　状況は依然として流動的であり，四面楚歌の上場に成功するだけの十分な需要がある ── 言い換えると，現在想定されている範囲内の評価で上場できる ── 保証は無い … と彼らは言う。
　　　　《 Wall Street Journal 日本語訳は ここで打ち切り 》
　公式には We Company と呼ばれている会社は 金曜日，企業統治を一新することに合意し，Nasdaq を取引所に選んだ。企業統治の変更の詳細は上場申請書に記載され，年末までに筆頭独立取締役 [=日本では 社外取締役と呼ぶ] を任命すると言う。We Company 共同創業者 Adam Neumann CEO は，持ち株の投票権を 20 から 10 に減らす。それでも Neumann は議決権を握るが，取締役会が 彼を CEO から解任する権限を持つと会社は言う。
　会社は，Adam Neumann が向こう 10 年以内に死亡 または 回復不可能な身体障碍者になった場合に 後継者を選ぶ役割を，やはり We Company の共同創業者である Adam の妻 Revekah Neumann が担うとの条項を削除した。
　また，これまで IPO 後の１年間 Neumann が持ち株を売らないと公約していたが，上場後２年目と３年目にも 10% を超える株を Neumann は売らないと会社は言う。
　潜在的投資家は，Neumann がこれまでに 数億ドルの We Company 株式を売却し，さらに持ち株を担保に $7.4 億を超える融資を受けたことを問題視している。これについては Wall Street Journal が詳しく報道したし，当局へのファイリングにも記載されている。
　これらの変更が，Nuemann と会社との異常な関係，彼のリーダーシップ ならびに 彼の権限をチェックする取締役会の能力に噛みついた投資家を宥めるのに十分かどうかは不明である。
　We Company は ９月23日 (月) に始まる週の 取引開始を前に，来週投資家向けのマーケティング活動を正式に始める計画だ … と事情に詳しい複数の人が言う。会社は IPO の暫定価格範囲を来週設定する見込みである。
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　企業統治の変更は，創業者支配のチェックを推進する一般投資家にとって 珍しい勝利を画する。私募により調達した十分な資本を抱える急成長テック･スタートアップ企業の創業者は，近年 持ち株を超える余分の支配や 上場関連のボーナスの利益など 思うままの条件を決定することができている。
　フェイスブック，(グーグルの親会社) アルファベット ならびに Snap のような企業は，創業者に支配を与える 超議決権構造を持つ。Lyft は 今年初め IPO の直前に 議決権構造を変更し，創業者に過半数の支配権を与えた。
　We Company が今年最大級の上場を敢行するどうかの疑問が渦巻く中，同社の役員と顧問は，ここ数日間 集中して会議を行なってきた。だが，上場取引所の選択 ── これは WSJ が既に報道した ── と 予想される評価額の切り下げ ならびに 企業統治の見直しは，全体として，たとえ 当初希望したより 調達額が低くとも，同社が 遮二無二前進する (plow forward) と覚悟を決めたことを示す。
　上場の大きな動機は，We Company が 上場により 最低 $30 億を調達するという前提条件付きで取りつけた $60 億の融資枠である。
　今年の IPO の熱狂ぶりは，NYSE と Nasdaq の間の戦いを過熱させた。両取引所は，大型の IPO を 後続の事業を獲得し，トレーディングによる収益の新しいソースとなるフランチャイズと見做す。今年の前半に Nasdaq が Lyft を上場し，NYSE が Uber を上場し，Slack を直接上場した後，We Company の上場が 今年後半の最大の賞品と見られていた
　今後の数週間は，Peloton Interactive が Nasdaq 上場を計画している。ハリウッド最大のタレント代理店 Endeavor Group Holdings も NYSE への上場が予定されている。
　We Company は, 取引所を決めるのに異常に長い時間を要した。通常，大企業は IPO の申請を公表する前に取引所の選定を終える。選定に長い時間を掛ける企業も いくつかあるが，過去数年のウワサの高い IPO は，We Company のタイミングより遥かに前に取引所を選定した。
　投資家らの 疑問と懸念の声にも拘わらず，Neumann は 全力を尽くして IPO を進めると 内輪に語った。
　事情に詳しい複数の人によれば，今週 はじめの SoftBank Group 経営陣との会話で，Neumann は，来年の事業計画に根本的な変化を何ら想定しておらず，今 重要と考えることは，彼の事業拡大計画を続けるための 大量のカネの注入である … と語った。
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Write to Maureen Farrell at maureen.farrell@wsj.com and Corrie Driebusch at corrie.driebusch@wsj.com

　WeWork の経営陣，投資家 および 顧問は，新規株式公開 (IPO) を守るための試みとして，創業者 Adam Neumann の議決権を抑制し，その妻 Rebekah を後継者委員会から外すことを検討している。
　この協議に詳しい複数の人は，懐疑的な投資家の支持を得る試みとして，普通株の 20 倍の投票権を Neumann に与える超投票権の条件の変更が 検討中の措置の中に盛り込まれていると言う。
　それ以外の変更としては，Adam Neumann が万一死んだ場合に後継の CEO を選定する委員会から Neumann の妻を外すことが検討されている。
　赤字続きの不動産巨人の評価を $150 億もの安値に引き下げる取り引きに投資家が噛みつくだろうと 同社の顧問らが疑問視するにも拘わらず，Adam Neumann (40) は今，IPO を予定通り実行しようと躍起になっている。どんな変更をしようと，Neumann の同意を取り付ける必要がある。
　新しい評価額は，今年１月に SoftBank が $20 億を投資した際の評価額 $470 億の半分にも及ばないし，ましてや Goldman Sachs が 今年の或る時点で示した $650 億の 1/4 よりも少ない。
　共用オフィス企業の内部では，木曜日に予定されていた全社員集会を経営陣がキャンセルし，最高コミュニケーション責任者 Jennifer Skyler が辞職してアメリカン･エクスプレスに入社すると今週発表したことにより, IPO の運命への懸念が高まっている。
　企業統治への懸念を鎮めるため，WeWork は既に 女性の取締役を１名追加することを約束し，Neumann が 批判を呼んでいた 会社からの支払い 600 万ドルを返金した。
　しかし，顧問らは この程度の変更では 上場に大きな効果を持たないと心配する。投資家の懸念は，企業統治よりも，評価額と事業モデルに関する懸念が圧倒的である。
　Neumann は, SoftBank Group の Masayoshi Son CEO と定期的に連絡を取り，解決法を見出そうとしてきた。最終的に 日本のグループは，追加資本を投入して，IPO を後日に延期するらしい … とこの件を伝えた複数の人が言う。
　WeWork の親会社 The We Company の経営陣は 機関投資家と個別の協議を済ませ，ロードショーを月曜日に始める計画である。
　ただし，最終決定は未だなされておらず，結局 すべては Neumann の決定による … と情報筋は言う。
　WeWork と SoftBank Group は，コメントを拒んだ。
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Additional reporting by Miles Kruppa in San Francisco

　WeWork の親会社 We Company は，SoftBank Group を含む投資家からの私募投資により $470 億の評価で 数十億ドルを調達した。共用オフィス会社は，計画中の IPO を控えて，公開市場の潜在的投資家に納得させるのに苦労している。We Company の事業と成長の見通しを吟味するに当たって投資家が考慮すべきいくつかの項目を下に示す。これについて We Company はコメントを拒んだ。
　We Company は急成長しているが，経費も同様だ。
　2018 年，We Company は $18 億の売上高を得たが，１ドルの売上高について ほゞ２ドルの経費を要した。最大の経費は 大家へのレンタル料であり，これが We Company の売上高の 65% に等しい。 　We Company の営業損失は，売り上げと同じペースを保っている。
　投資家は，スタートアップ企業が上場の時点で必ずしも黒字であることを期待しない。しかし，企業が成長するとともに 赤字が減速 または 縮小していることを示せるのであれば，投資家に その事業が健全であり，いずれは黒字に転じるとの安心感を与えるものだ。今年上場した多くの企業は，売り上げと営業損失の間の乖離が拡大している (下図) のに，We Company では この２つの数字が 一緒に増加している。 　We Company は 調達額をどんどん 増やしてきたが ･･･
　We Company は, ９年間で $100 億を超える資金調達を行なった。調達先は，最初はベンチャー資本会社，次は銀行，その次はミューチュアル･ファンド，そして最後に SoftBank Group。その度に，We Campany の増え続けるオフィスを建設するために カネは使われた (黒い丸は調達額，赤い大きな丸は評価額)。 　 ･･･ それなのに まだ黒字を発表できない
　テック･スタートアップ企業が 黒字化する前に多額のカネを調達するのは 珍しいことではない。初期段階では，成長と新規市場の開拓に力を入れるからだ。たとえば，今日の巨大なスタートアップ企業の多くは 10 年よりもずっと長く 赤字を続けるものと見られる。それでも投資家は，黒字化への明確な道筋が見えることを期待しており，We Company は 2010 年の設立以来 黒字を発表したことが無い。

IPO を行なった年を基準に，設立年，黒字転換年を示す。

　しかも，上場済みの黒字のライバルは，評価額が遥かに低い。
　Regus [リージャス] ブランドで知られる IWG PLC は，We Company と競合するオフィスと共用作業スペースを持つ。2019 年中頃の時点で 両社のデスクの数は同程度である。ただし，スイスに本社を置く IWG は，その時価総額が，投資家が今年１月に We Companiy に与えた $470 億の約 1/10 である。

　財務顧問を務める２社 ── JPMorgan Chase & Co と Goldman Sachs Group ── は，会社を $150 億もの安値に評価する IPO を進めることに懸念を抱く … と上記の人が 協議が極秘であることを理由に匿名を求めて言う。これは，企業統治の改革により 潜在的投資家に受け入れられやすい 公開売り出しを行なうことを目的とする。
　如何なる決定も 最終的には ベンチャー企業の設立者 Adam Neumann CEO に存する。彼は ３種類のクラス株式構造を通じて議決権を握り，この IPO の強力な支持者である … と 上記の人たちが言う。
　赤字続きのベンチャー企業と (今年１月に $470 億の評価で追加投資した) SoftBank を含む支援者にとってリスクは高い。WeWork は，数週間前に銀行が設定した融資枠 $60 億を活用するためには，最低 $30 億を IPO により調達する必要がある。この融資枠は，会社が 12月31日までに IPO を実施することが条件になっている … と中の１人が言う。
　目標は，ローシュ･ハッシャーナー [=ユダヤ歴の新年祭；9/29 (日) 夕方 ~ 10/01 (火) 夕方] の前に ロードショーを完了して，IPO 価格を設定することだ；それには 締切日を ９月27日に設定することになる … と１人が言う。これ以前に済ませれば，Neumann (40) は ユダヤ教に従って 祝日を守ることができる。
　同社はまた，ロードショーのキックスタートが決まっており，さらに Goldman Sachs と JPMorgan を幹事にすることまで同じ 在宅フィトネスのスタートアップ企業 Peloton Interactive Inc と 投資家の関心を奪い合うことになろう。
　WeWork が IPO への関心を改善するために，企業統治にどんな変更を行なうかは不明である。同社は既にいくつかのステップを踏んだ：取締役会に女性を１人加えた；Neumann に 590 万ドルを返金させた (これは，Neumann の保有する企業が持つ商標登録 "We" を 会社が買い取った契約による)。しかしながら，先月公表された 上場目論見書は 他にも多様な懸念を呼び起こした。その中には，会社が Neumann の不動産をレンタルしてレンタル料を払ったというのがある。重要な決定は，彼の議決権によりすべて決まる。
　WeWork の広報担当者は，コメントを拒んだ。
　"Adam の議決権は 他の株主が 企業活動に影響を及ぼす能力を制限する。その結果，Adam 以外の株主が 利益にならないと見る企業活動を WE が執ることもあり得る｡" … と 目論見書は警告する。
　WeWork の３重クラス株式構造は，会社の決定に関し Neumann に絶対的権限を与える。クラス A が１株１票なのに対し，クラス B と C の株は それぞれ 20 票の投票権を持つ。
　オフィスを所有 または レンタルにより取得したスペースを 短期の需要を持つ企業に又貸しする WeWork は，先月 仮目論見書を提出し，数十億ドルの赤字を積み上げ，現金を燃焼させていることを公表した。同社は 今年前半だけでも $6.90 億の赤字を計上し，過去３年の累積赤字は $30 億弱に達する。
　同社は，今週にも IPO を宣伝する 正式のロードショーを始める計画だった … と Bloomberg は先週報道した。しかし 同社の財務とカバナンスの精査 ならびに 全体市場の混乱は，投資家の熱意を打ち砕いた。Goldman Sachs は今年，WeWork に近い人たちに WeWork の上場後の時価総額が $650 億にまで上がるだろうと密かに漏らしていた。アドバイザーらは，現在の状況では，その 1/3 にも届かないだろうと推計する。
　木曜日以後，WeWork の幹部は IPO に参加してもらえそうな，あるいは 私的に資金提供してくれそうな投資家と ロンドン，ボストン，トロントで会議を開いた … と これらの集会を知る１人が言う。更に この数日，IPO を取り扱う銀行家は IPO を進めるよう促した … と同じ人が言う。
　他方，SoftBank Group の WeWork への巨額の投資は，ウォール街のディールメーカーに，おかしな上場が発生しないように，圧力を加えている。SoftBank Vision Fund は，広範なテック･ベンチャー企業の権益を所有するので，将来の資本調達の際にどの投資銀行を選ぶかを決める権限を SoftBank Group が持つことになる｡ SoftBank Group は，WeWork に上場の延期を迫ったと 事情を知る複数の人が言う。
　Vision Fund は, 2017 年に約 $200 億の評価で WeWork に投資した。他方 SoftBank Group は，カネを注ぎ込み続けた。SoftBank Group が VF2 に $1,080 億の投資を求め続ける中で， WeWork の弱い IPO は Fund の権益の評価を傷つけかねない。

　WeWork の親会社 The We Company は，$150 億 ~ $180 億の評価を IPO で求めるらしい … と状況に詳しい１人の情報筋が言う。これは 今年１月の資金調達の際の評価 $470 億より大幅に低い。
　その場合には，2017 年以来 サウジ支援の $1,000 億 Vision Fund 経由を含めて $106.5 億を投資した SoftBank Group は IPO が実施された場合，投資の償却を迫られることになる。
　状況に詳しい複数の情報筋は，最終決定は未だなされておらず，評価に関する議論と IPO のタイミングは すべて変更の可能性があると言う。
　情報筋は，この件が非公開であることを理由に匿名を求めた。SoftBank Group はコメントを拒んだ。We Company もコメントを拒んだ。
　評価額の大幅な減額は，長期の債務と短期の収益のミックスに依存する We Company の事業モデルの持続可能性 ならびに このような事業モデルが 経済の下降があった場合に乗り切れるかとの懸念を反映する … と投資家とアナリストは言う。
　WeWork の評価の急減は，既に $1,080 億を覚書で確保したと称する Vision Fund II への資金を投資家から集めている SoftBank Group への打撃となろう。
　Vision Fund I へのリターンは，既に Uber と Slack の期待を裏切る上場により打撃を蒙った。
　SoftBank の Masayoshi Son CEO とその長年の腹心である SoftBank Group 副議長 Ron Fisher は，グループ内に延期を推す声があったにも拘わらず，先週まで WeWork の上場を支持していた … と情報筋の１人が言う。
　ところが この数日，Son と Fisher も社内で譲歩して，延期が SoftBank Group の最大の利益に適うことを認めた … とその情報筋は続けた。
　Son と SoftBank Group は，We Company の Adam Neumann CEO に IPO を延期せよと促したが，これまでのところ 説得に失敗している … と事情に詳しい２人の情報筋が言う。
　今年の前半だけでも $23.6 億の現金を燃焼した WeWork は，新たな資金注入を必要とし，IPO で $30 億 ~ $40 億の調達を期待する … とロイターは以前 報道した。
　We Company にとって上場が必要なもう１つの理由は，今年８月に銀行から確保した $60 億の融資枠である。この融資は，IPO から $30 億以上を調達することを前提にしている。
　現金の必要から考えて，IPO の延期は，SoftBank Group が更なるカネを We Work に注入する場合に限り可能である。だがこれは，これまでにどれだけ注ぎ込んだかを考えれば，Son がやりたくない命題である … と２人の情報筋が言う。
　WeWork としては，SEC から上場の認可を待っている状況であり，来週の月曜日まで待って，それから ロードショーにより IPO を投資家に売り込む … と事情に詳しい１人が言う。
　これまで同社は，早くも今週に IPO ロードショーを始められるものと期待している … と ロイターが以前に報道した。
　IPO 計画の不確定性を反映して，昨年発行された We Company の $6.69 億 ジャンク債は 火曜日に，IPO 計画が１ヵ月前に発表されて以来初めて パーを割った。利率 7.875%，2025 年５月満期の社債は，１ドルにつき 2.5 ¢ 下がり，利回りは 55 bp 上がって ８月中旬以来最高になった。
　勘に頼る賭け
　SoftBank Group とその Vision Fund は長期投資の方針を強調するが，創業者 Son CEO は，配車，フィンテク，医療のスタートアップ企業をカバーするテック投資の野心的な 連続 IPO を始めた。
　このテック･コングロマリットは，VF1 が調達した $1,000 億の大部分を２年で燃焼し尽くし，内部評価に基づき巨額の紙の利益を計上し，同時にインドの Flipkar を含む投資を売却して 投資を回収した。
　SoftBank は，その評価技術が キャッシュフロー分析，最新のトランザクション，同業他社との比較を含み，評価の数字を支持すると言うが，Son 自身は 勘に基づく賭けで評判が高い。
　SoftBank Goup は，第三者投資家が共同投資家として参加したり，以後に高い評価で追加の投資をするので，その多くの投資が信任投票を得ていると言う。
　もしもテック企業が 予想より低い評価を理由に IPO を棚上げすれば，投資家は将来，その引き下げをを折り込んで株価を考えるだろう。
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(Additional reporting by Tim Kelly in Tokyo, Julie Zhu in Hong Kong, Bharath Manjesh in Bengaluru and Dan Burns in New York; Writing by Sam Nussey)

　不動産会社の経営者 Jeffery Hines のワインセラーでの２年前のディナーで，彼が率いるオフィス建設会社のマネージャらは WeWork に疑いの声を挙げた。
　複数の出席者によると，デザートが終わるや Hines Interests LP の幹部 Charlie Kuntz がプレゼンテーションを始めた：WeWork が，Hines 社やその他の地主の得意先として (新築のスペースを借り受けて，通常のテナントに細切れにして 又貸しする事業により) 抬頭し始めている … とのことだった。
　だが，WeWork は そこで止まらなかった。WeWork は，大企業とも契約を結び始めた；これは Hines の中核事業にとって脅威であった。WeWork の動きはディナーの席で，Airbnb Inc がホテルから如何にして宿泊事業を奪ったかを思い出させた。タクシー会社が みすみす 自分のランチを Uber に食べられたことを思い出させた。
　"まだ 間に合うかもしれない｡" … と CEO の父である 94 歳の家長 Gerald Hines (94) は, グループに命じた。
　今年６月，大地主は 反撃に出た。Hines Squared という名前の独自のコワーキング事業を，WeWork の直接の競争相手として 立ち上げたのである。
　他の 大手オフィスビル･オーナーも，Boston Properties から British Land Plc，Tishman Speyer まで，同じことをしていた。特に Tishman Speyer は コワーキング･ブランド "Studio" で ６つのロケーションを開設し，さらに６棟を建設中だった。
　これらの動きは，２つの大きな不確定性を 不動産の世界に持ち込み，そのどちらも 投資家とテナントの双方にとって 重大である：(1) 大手のオフィスビル所有者は，Uber 的な事業独占に 機先を制することができるか？ (2) 柔軟空間の コワーキング･スタートアップ企業は，資金豊富な反撃者を出し抜くことができるか？

ニューヨークのロックフェラー･センター内の Tishman Speyer のコワーキング･スペース｡ (©Gensler | Tishman Speyer)

　このダイナミックは，WeWork にとって特に重要だ。なぜなら その親会社 We Company ("WE") が準備する株式公開 (IPO) が既にトラブルの様相を見せているからだ。WE はその企業統治，事業モデル ならびに 拡大を続けつつ黒字化する能力について，投資家から疑念を投げ掛けられている。前回の私募調達では $470 億の評価を得たのに，今では $200 億未満に評価を引き下げようかと考えている。
　WeWork は，当初は 小さな企業家や零細事業家をターゲットに柔軟なリース期間とアメニティ溢れる作業空間を提供していたが，今では WeWork 事業の 40% が大手企業との契約である … と IPO ファイリングに書いている。しかも，WeWork の販売活動は，今では 従来のオフィス･ブローカーと似たようなものである。
　"当社は 世界最大の資産クラス ── 不動産 ── を破壊した｡" … と WE の IPO 宣言は自慢する。
　柔軟スペースの別のスタートアップ企業 Knotel Inc. の CEO Amol Sarva は レガシー地主の取り組みに肩をすくめ，彼らは 新しい技術を採用するのが遅いことで悪名高い … と言う。"この映画は 今までに何度も上映された｡" … と Sarva は言う。"新規参入者と競争しようとする既存の大手企業にとって 生きることは難しい｡"

スペース競争

コワーキング事業は急速に拡大しており (上)，特に 新設のオフィス空間で大きなシェアを占める (下)｡

　一部のコワーキング･スタートアップ企業は，経費と利益を共有する提携を 地主と喜んで結ぶ。WeWork は今年５月，ニューヨークの ロックフェラー･プラザ 75 番地で 90,000 ft² を運用する RXR Realtgy LLC とそのような提携を結んだことを発表した。"我々は，地主と強調したい｡" … と WeWork の不動産開発最高責任者 Granit Gjonbalay が今年言った。
　一部の地主は これを買っていない；それどころか WeWork へのリースを拒否する。"なぜ地主が 自分の事業全体を破壊しようとする誰かに資金を差し出すのか？" … とエンパイアステート･ビルディングなど ニューヨークのビルを持つ エンパイアステート不動産信託の CEO Anthony Malkin が言う。"それでは 近視眼的であり，怠惰であり，知性に欠ける｡"
　もしも何かの業界が 十分に成熟しており，破壊すべきだと見えるとすれば，それは大量のオフィス空間を 企業顧客にリースする事業であろう。この業界では, １世紀以上前に 最初の摩天楼が現れて以来 基本的に変化がほとんど無い。多くの場合，地主は 依然として 10 ~ 15 年のレンタル契約をする テナントと交渉する。
　2010 年の WeWork の設立が，これを変化し始めた。コワーキングは，まだ全オフィス空間の ほんの小さなシェアを占めるに過ぎない。しかし，JLL という名前で事業を行なう商用不動産サービス･プロバイダ Jones Lang LaSalle Inc (JJL) によれば，コワーキングは年率 約 +23% の割合で増加し，2030 年までには オフィス市場の 30% を占める可能性がある。
　"エレベーターの発明以後，コワーキングは不動産の最大の破壊である｡" … と Tishman Speyer の Robert Speyer CEO が言う。
　従来の地主は殆どのテナントに，裸のスペースに家具を据え付けるなどの経費として 資金の拠出を要求し，リースの条件を詰めるための交渉に半年を要していた。しかし，コワーキング企業は，オフィス建設業界では前例の無いスピードと柔軟さで取り引きを実行する。
　この点は，将来の不確かな零細事業者に特に向いている。だが，伝統的な長期リース契約を守ってきたテナントの一部が，この柔軟な条件に目を付け，希望するようになった。これは，世界的に事業の変化が加速し，それに伴ってスペースの需要が変化するためである。たとえば，通信会社 Verizon は，全世界で 60 件以上の柔軟スペース契約を コワーキング･スタートアップ企業と結んでいる。
　コワーキング会社は１年につき１ft² のスペースに $110 を課金する。大地主は これをテナントに直接にリースする場合，僅か $50 を取る … と Verizon の不動産部門のトップ John Vazquez が言う。それでも コストに違いはほとんど無いことを発見した … と彼は言う。なぜなら 柔軟なスペースは効率的であり，家具の配置やスペースの設計に必要なカネは テナントではなく コワーキング会社が出すからだ。
　"誰かのカネを使って，私の作業時間を短縮し，私の支出を抑えることができるなら，私にとって結構なことではないか？" … と Vazquez が言う。
　コワーキングの高いレンタル料は，地主が柔軟スペース業に参入しようとする動機であるが，彼らのこの動きは主として攻撃と言うよりは防御である。ビルのオーナーは，Verizon のような大企業が コワーキング･スタートアップ企業との提携を拡大することを警戒する。
　ひとたび コワーキング企業が大企業テナントと提携を発展させれば，彼らは それを 街じゅうに，あるいは 他の都市に，他の国に拡大することができる。したがって，ビルのオーナーは 大手テナントとの関係が崩れないよう絶えず注意する必要がある。
　スイスに本社を置く銀行 UBS Group Inc は，ニュージャージー州 Weehawken の 100,000 ft² 空間を再設計するために，最近 WeWork を雇った。ここは，UBS の資産運用部門と 地方財政部門の一部を収容する。UBS は将来の拡張を考慮して WeWork に相談した … と スイスの会社の人材部門のトップ Marc Montanaro が言う。

マンハッタンの Broad Street の WeWork ロケーションのカフェテリア｡ (©David "Dee" Delgado | Bloomberg News)

　幅広い商用不動産を開発･運用する Hines 社が，自社の直接のテナントが コワーキングを利用していることに初めて気づいたのは, ２年前のことだった。"世界が変わりつつあり，それに何らかの方法や形で対応しなければならないことは明らかだった｡" … と Hines CEO は言う。
　だが，オフィス空間の一部を柔軟スペースモデルに移行することだけでも容易ではない。Hines 社は，大部分のビルを多数の投資家との提携により共有する。コワーキング施設を設置するには，それぞれの部分所有者に その費用について納得させる必要がある。
　さらに Hines 社は，コワーキング事業者と ビルの所有権者との間で 収益をどのように分配するかを計算しなければならない。"問題になるのは いつもそこだ｡" … と Hines CEO は言う，
　経営陣は，選択の余地はほとんど無いと感じていた。会議を何度も開いて，最高創新責任者 Kurtz は 他の幹部に，Priceline や Expedia のようなオンライン旅行代理店が どうやって ホテル事業から 数十億ドルもの利益を上げているかを スライドにより示した。
　偶然にも，不動産テック事業に特化した ベンチャー資本企業 Fifth Wall が 2017 年春，Hines 社に 同じ目的で提携話を持ち込んできた。それから間もなく，Fifth Wall の共同創業者 Brad Greiwe が Hines ファミリーの３世代 Gerald, Jefferey, Laura と面談した。
　"彼らが我々に投資し，我々が 初期段階のベンチャー資本生態系の窓口を務める … というのが構想だった｡" … と Greiwe が言う。両社はチームを結成し，その指揮を Hines 社の Kurtz が執った。

ヒューストンのダウンタウンの 12 階建てオフィスビルに建設中の コワーキング･スペースで Gerald Hines, Jeffrey Hines (息子), Laura Hines-Pierce (孫娘)｡ (©Scott Daltorn for Wall Street Journal)

　Hines は，スクラッチからコワーキング事業を建設しようと考えたが，スピードが重要だった。そこで，既存のコワーキング･スタートアップ企業から パートナーを見つけようと決め，選定手続きを始めた。その中には，Industrious LLC，Convene，Knotel からの売り込みがあった。ごまかしの無い調査のために，Greiwe は匿名で これらの企業のロケーションを訪問したと言う。
　ボタンダウンの Hines 社幹部が フーディーを着たコワーキングのテック企業家らに会うと，時には緊張感が生まれた。"｢我々は味方なのか，敵なのか？｣ と 考えさせられた｡" … と Greiwe は言う。
　この選定に，Hines は WeWork を呼ばなかった。Fifth Wall チームは 当時，地主が力を合わせるには，WeWork 以外のコワーキング会社の方がオープンで具合が良いと感じていた。
　Hines は，Industrious と Convene を Hines Squared のパートナーとして選定した。Hines はオフィス空間の建設に寄与する；Industrious と Convene はそれを運営する。これらのロケーションは WeWork と競合するが，両社が柔軟コワーキング･ロケーションを持たないところであれば，そのスペースを WeWork にリースすることに Hines はオープンであると言う。
　Hines Squared の最初の４つのロケーション ── ヒューストン，アトランタ，ソルトレークシティー，カルガリー (カナダ, アルバータ州) このどれもが "The Square" と呼ばれる ── は，食事と飲み物サービスに，会議室とイベント･エリアを持つ。これらは，Hines Squared の柔軟スペースをリースする企業と，Hines と従来型の長期リース契約を結ぶテナントの両方に解放されている。
　Executives of the co-working startups say landlords face big disadvantages in their efforts to respond by getting into the same business. For one thing, landlords are far behind in developing the data analytics that co-working firms use to track employees and visitors as they move within offices and use desks, conference rooms and other spaces, the co-working firms say.
　Also, while a landlord such as Hines can offer tenants options in a building, co-working firms say they have offerings in many buildings in many cities and many countries. WeWork has more than 500 locations in over 110 cities.
　To try to neutralize that advantage, landlords are taking steps that include being uncharacteristically open with one another. An “owners council” that includes Hines, Brookfield Asset Management Inc., Blackstone Group LP, RXR and British Land has quietly started to meet to discuss the threat of technological change and how they might join forces to deal with it, according to people familiar with the matter.
　A major topic is the threat posed from co-working. “We’re all trying to explore this brave new world together,” said Hines’s Mr. Kuntz.

　今週中にも 投資家に IPO を売り込むためのロードショーを始めるつもりだったのに，We Company は来週の月曜日まで待つのだと １人の情報筋が言う。
　赤字続きの US オフィス共有スタートアップ企業の評価額は，$150 億 ~ $180 億まで下がるらしい … と 事情を直接に知る情報筋の１人が言う。これは，今年１月に SoftBank Group が追加の投資を行なった際の評価額 $470 億のざっと 1/3 である。
　別の情報筋は，そんなに低いことは有り得ないと言う。
　２人とも 最終決定は未だなされておらず，IPO の評価額とタイミングに係わる計画は変更があり得ると警告する。
　$1,000 億 Vision Fund でテック企業の バブル評価に貢献してきたと広く見られる SoftBank Group は，投資家の生ぬるい需要を理由に，We Company に IPO を棚上げするよう促した … と Financial Times は報道した。
　ところが，今年前半だけでも $23.6 億の現金を燃焼した We Company は，新たな資金注入を必要とし，2017 年以来 $100 億以上を既に注ぎ込んだ SoftBank Group はこれまでのところ これ以上の追加投資を渋っている。
　この状況では，"We Company は 予想されたより遥かに低い評価で IPO に突き進むしか道が無い｡" … と１人の情報筋が言う。
　We Company が上場を必要とする重要な理由としては，８月に確保した $60 億の融資枠がある。この融資は IPO または SoftBank Group のような直接投資家から $30 億以上を調達することを前提条件としている。
　複数の情報筋は この件が公表されていないことを理由に匿名を求めた。SoftBank Group は，コメントを拒んだ。 We Company も，IPO 前の沈黙期間であることを理由に，コメントを拒んだ。
　We Company が昨年発行した $6.69 億のジャンク債は, １ヵ月ほど前に IPO 計画が発表されると，初めてパーを割った。2025 年満期の利率 7.875% の社債は, １ドルにつき 2.5 ¢ 下がり，利回りは 55 bp 急騰した。
　We Company が計画する上場は，Uber, Slack (この両社とも SoftBank Group が支援する) を含むスタートアップ企業の弱い上場に続くものである。
　SoftBank Group とその Vision Fund は 長期投資の保証を協調するが，Masayoshi Son CEO は，配車，フィンテク，医療のスタートアップ企業をカバーするテック投資の 野心的な IPO パイプラインを用意している。
　We Company の上場を棚上げすることは，SoftBank Group が ($1,080 億の出資約束を既に確保したと SoftBank Group が言う) Vision Fund II の資金集めをしているときに，このスケジュールを破壊する。
　SoftBank の不満
　今年 社名を We Company に変更した WeWork は，SoftBank Group の最大級の賭けとして浮上した。
　Son とその長年の腹心である Ron Fisher 副議長は，社内の他の人たちが 延期を主張する中，先週まで IPO を支持していた … と １人の情報筋が言う。
　しかしこの数日は，Son も Fisher も 内輪では折れて，延期が SoftBank の利益に適うと言うようになった … とその情報筋が続けた。
　他の情報筋は，状況が なお 流動的であると強調する。
　Stanford C. Bernstein のアナリスト Chris Lane は，もしも WeWork が IPO をやめれば，SoftBank Group が 代りの資金調達プランを用意するだろうと言う。キャッシュフローをプラスにするためには, $90 億が必要と Lane は推計する。
　SoftBank Group は，"声が大きいが，それより重要なのは カネを持っていることだ ･･･ 。We Company は 言うことを聞かざるを得ない｡" … と Lane は言う。なお，オフィス共有会社を Lane は $230 億に評価する。
　日本のテック･コングロマリットは，Vision Fund I が調達した $1,000 億の大部分をわずか２年で使い果たし，インドの Flipkart を含む投資の回収と並んで，テック投資の内部評価では，巨大な "紙の利益" を計上した。
　SoftBank Group は，その評価技術が キャッシュフロー分析，最近の業績， ならびに 同業他社との比較を含むと言うが，Son は直感的投資で有名であり，まだ成果を挙げていない企業に倍賭けすることでも有名である。
　６月末の時点で，VF1 は 83 のスタートアップ企業に投資を行ない，その評価額が +$200 億増えて $710 億を記録した。それ以来，Uber と Slack の株価は 2/3 に下がった。
　SoftBank Group は，その多くの投資に 第三者が共同投資家が参加しており，しかも それ以後に高い評価で追加する投資かもいることを理由に，信任票を得ていると言う。
　If a tech company shelves an IPO due to a lower valuation than expected, investors are generally expected to take that fall into account when appraising their stakes.
──────
(Additional reporting by Tim Kelly in Tokyo, Julie Zhu in Hong Kong, Bharath Manjesh in Bengaluru and Dan Burns in New York; Writing by Sam Nussey)

　WeWork 最大の外部株主 SoftBank Group は，WeWork が上場について投資家から冷たい反応を受けたことにより，赤字続きの不動産グループに 待望の IPO の棚上げを促している … と両社の協議を伝えた複数の人が言う。
　WeWork の親会社 The We Company は，株式上場により $30 億 ~ $40 億の調達を目指していた。ところが ウォール街の投資家とアナリストから，企業統治，創業者 Adam Neumann CEO への支払い，複雑な企業構造の利用 について批判を受けた。
　SoftBank Group とサウジ支援の SoftBank Vision Fund は，これまでに オフィス空間プロバイダに $100 億以上を注ぎ込んだ。だが，上場の際に得られると彼らが見込んでいた評価を銀行筋が切り下げたことを受けて，上場に対する SoftBank Group の熱意は萎んだ。
　The Company の顧問らは，依然として $150 億 ~ $200 億の評価で投資家の食欲を試しているらしい … と事情を知る複数の人が言う。しかし，それでは SoftBank Group が今年初めに ＄20 億を投資したときの評価額 $470 億より遥かに低い。
　SoftBank Group 自身は，テック･スタートアップ企業に投資する Vision Fund II のために, $1,080 億を調達しているところである。もしも The We Company が前回の投資ラウンドから大幅に割り引いて上場すれば，日本のグループは $1,080 億の調達で困難に陥る … と彼らは言う。
　今年初めに結んだ契約の一環として，WeWork は SoftBank Group から来年 $15 億を受け取ることになっている。同社は ６月30日時点で 現金 および 同等物を $25 億計上している。
　The We Company は，上場直前の連絡が制限されていることを理由にコメントを拒んだ。
　SoftBank Group もコメントを拒んだ。
　もしも The We Company が上場を棚上げすれば，JPMorgan Chase と Goldman Saches を含む銀行団から確保した借入枠 $60 億は無効になる。なぜなら この借入枠は，上場により少なくとも $30 億を確保することが前提条件になっているからだ。
　併せて $90 億の資本不足は，The We Company の (110 以上の都市で 528 ロケーションを開設するというような猛烈な拡大を含む) 企業戦略に劇的な変更を強制する。
　同社は 2016 年以来，売上高が毎年倍増しているにも関わらず，$40 億を超える赤字を累積している。WeWork は IPO 目論見書の中で，もしも 黒字になる必要があれば，事業拡大を劇的に減速すれば可能だ … と書いている。
　しかし，投資家は やはり，経済の下降期をまだ経験したことの無い この事業モデルに懐疑的である。一部の投資家は，長期の契約 (平均 15 年程度) で オフィス空間を借り，それを短期の契約でテナントに貸すという事業慣行そのものを懸念する。
　IPO を目前に控えて，投資家とアナリストが指摘する問題に WeWork は部分的対応を試みた。Neumann が所有する投資法人は，"We" という単語を商標としえ使用する権利を 590 万ドルで WeWork に売却していたが，この契約を解消して カネを返却した。The We Company は また先週，全員男性の取締役会に，上場した場合には女性を１人加えることを発表した。

　WeWork の親会社 The We Company (We Co., "WE") は，一部の投資家が 計画の棚上げを WE に迫る中，IPO の評価額として $200 億未満を見据えている … と事情に詳しい複数の人が言う。
　月曜日にも 投資家向けのロードショウを始める計画にも拘わらず，WE および 引受業者は，IPO に必要な需要を十分に搔き集めるためには どのような変更が必要かを見定めるために，今週 内輪に ならびに 投資家と会合を開くことを計画する … と彼らは言う。
　先週 WE が検討していると事情に詳しい複数の人が言った $200 億のレベルより下の評価は，We が前回 私募により資本を調達した際の $470 億評価から急減する。このスタートアップ企業は，一般投資家から 企業統治，事業モデル，成長を維持しながらの黒字化能力 について疑念に晒されている。今回の切り下げの可能性は，黒字化の道筋が明確な企業への IPO 需要が急増している時期にぶつかった。2010 年の設立以来 $100 億以上を WE に注ぎ込んだ/公約した投資家にとって，この切り下げは特に痛ましいものだろう。
　Wall Street Journal 報道と規制当局へのファイリングによれば，WE の想定される投資家は，共同創業者 Adam Neumann CEO の数億ドル相当の持ち株の売却と 持ち株を担保にした $7.4 億の借り入れに 神経を逆撫でされている。Neumann はまた 会社の投票権の過半数を握っており，最近 超投票権株式により それを２倍にした。
　一部の投資家はこの IPO に関心を示しており，$200 億以上の評価で IPO をやり遂げることもあり得る。
　もしも WE が IPO をやめるか延期すれば，赤字ながら野心的な世界成長計画に必要な ほゞ $100 億が手に入らない。WE は，IPO で $30 億 ~ $40 億の調達を予定していた。そして，最低 $30 億の IPO による調達を前提条件として， $60 億の借入枠を銀行から確保している。
　もしも IPO が無ければ，WE は カネをどこからか見つけてくるか，あるいは 成長のための計画の規模を縮小する必要がある。１つの問題は，WE が 投資家に これまでずっとアピールしてきたタネは急成長にあり，だが その成長はカネの助けが増えることにより可能になった。
　WE は主にスペースを長期リースで借り，それを改装した後，オフィスに分割して 短期契約で又貸しする。
　同社は，日本のテック巨人が IPO で発行されるかなりの株を買うことにより追加の資本を投入するか，あるいは 多額のカネを投資することにより IPO を 2020 年まで遅らせるか … の協議を 最大の投資家 SoftBank Group Corp と続けている。
　SoftBank が WE に更にカネを注入するという保証は無い。Vision Fund の一部の投資家は 以前 これを躊躇した … と 事情に詳しい人が言う。ただし，SoftBank Group の Masayoshi Son CEO は将来も同社を支援し続けたいと言う。
　WE が IPO 文書を先月公表してから，未来の投資家は 同社と IPO 引受業者に対し，2018 年に $16.1 億に膨れ上がった急増する赤字と Neumann が絡んだ 数億ドルに達する不動産取引 および 個人ローンに懸念の声を上げた。
　JPMorgan Chase & Co と Goldman Sachs Group を含む多数の銀行は，上場の際に $30 億を調達することを前提条件に，$60 億の融資枠を約束した。
　全体市場は 新しく上場する企業を概ね 受容するが，高い評価額を持ちながら 赤字が急増する企業を投資家は 警戒する。Uber も Lyft も 予想より弱い需要に向かって上場し，今では IPO 価格より遥かに下で取り引きされている。
　 — Eliot Brown contributed to this article.

　WeWork が上場にあたって $470 億ではなしに $200 億の評価を求めるとの報道は，赤字続きのオフィス共有企業にとって 異例の慎重さに見える。そしてまた，親会社 The We Company の精神的啓蒙活動と目を剥く財政リスクに降りかかる嘲りの声は，高度に予期された他の US 上場銘柄の酸っぱいパフォーマンスと共に，警告を勧奨する。Uber, Lyft, Slack はすべて 上場初日の引値を下回って取り引きされている。
　評価の引き下げは，WeWork 最大の投資家 ── 日本の SoftBank ── が WeWork に着せた曖昧な数字を暴露するリスクを伴う。とは言え，ダウンラウンド ── 上場の際に評価を下げて資金を調達すること ── は異例であるとは言え，前例が無いわけではない。Pinterest が私募株式売り出しのときから 12% 低い価格で上場する決定は成功した：今では 同社の株は IPO 価格の +60% 高で取り引きされている。
　だが，いつもながら WeWork では，物事がそれほど単純ではない。SoftBank の前回の投資は $470 億評価でなされたとメディアの見出しは伝えている。しかし，投資家と従業員から持ち株を買うのに使われた資金は，$200 億程度の想定評価額 (implied valuation) を WeWork に与える。もしも WeWork の IPO が $200 億評価でなされれば，実際にはダウンラウンドではない。
　この喰い違いは，WeWork の評価がどの程度 SoftBank の創作であるかを浮き彫りにする。SoftBank の外では，これらの数字の持つ意味は低い。
　It is possible that SoftBank would prefer to keep pouring money in at ever higher valuations. Yet if so, it has been undermined by its own investors, who seem concerned by the company's business model.
　WeWork’s S1 prospectus will not have allayed those fears: the $47bn in lease commitments; the ambition to go from 111 cities to 280. These are gigantic plans that WeWork cannot pay for alone. Nor has the company clarified how long it takes a particular location to become profitable.
　Forget sideline projects such as schools, WeWork’s business is renting commercial real estate and selling short, flexible subleases while dealing with unglamorous back office operations. Companies with more than 500 employees now make up 40 per cent of total membership. But until it has been tested by a recession there is no way of knowing how durable the company’s model will be.

　SoftBank Group が 今年１月，ニューヨークに拠点を置く共有作業空間プロバイダ WeWork に $20 億を追加投資したとき，WeWork を $470 億に評価した。今週，WeWork の親会社 We Company が その半分以下の $200 億程度の評価を目標に IPO を検討していることが報道された。
　日本のテック投資パワーハウスは，今年６月に終った四半期に，2,000 億円相当の未実現損失を既に計上していた。その原因は，ほとんどが今年上場した Uber の株価の低迷に由来する。
　一連の期待外れの投資は，SoftBank Group とそのトップ Masayoshi Son の成功伝説を傷つける。しかも それが，赤字続きのユニコーンに対する投資家の目が厳しくなる中で起こった。このような企業は かつては成長の可能性により大目に見られていたが，経済減速への懸念の中で 銘柄選びをする人たちは 選別を強めるようになった。
　SoftBank Group は，The We Company の大量の株式を買うのに これまでのところ $100 億以上を投じた。
　WeWork の運命は SoftBank Group だけでなく，このテック投資家と組んで事業をするために群がる銀行にも影響を及ぼす。Refinitive のデータによれば，同グループは昨年，投資銀行に手数料 $8.72 億を払った。これは，民間セクターの企業が払った手数料として 過去 10 年で最高額である。
　特に 日本の みずほ FG は，SoftBank Group から 多い年には１年に 数百億円の手数料収入を得る。これは 日本の他のメガ･バンクが稼ぐより１桁多い。
　ディスカウントされた評価でも，The We Company は，アメリカ最大級のユニコーンであることに変わりは無い。このスタートアップ企業は 来週にもロードショーの開催を準備しており，今月中に計画される IPO を前に 投資家へ売り込みを行なう。
　しかし 株式市場へのデビューは，The We Company と SoftBank Group の間の協議の結果次第では延期することもあり得る … と Wall Street Journal が木曜日に報道した。
　今年上場したユニコーンは，株式市場で銘柄によって対照的な受け入れ方を見せている。動画会議のスタートアップ企業 Zoom Video Communications は良好な結果だったが, Uber は 木曜日の時点で IPO 価格から ほゞ 30% 沈んだ。そのライバル Lyft も 最安値付近で取り引きされている。
　"投資家は既に Uber と Lyft を見ているので，損をしたくないと 非常に用心深くなっている｡" … と Renaissance Capital のプリンシパル Kahleen Smith が言う。
　Uber, Lyft, The We Company は, どれも黒字化の見通しは暗い。The We Company の 2018 年の純損失 $16.1 億は，全売上高 $18.2 億に ほゞ等しい (S-1)。今年の前半だけでも $6.8 億の赤字を既に計上した。
　他方 Uber は 今年６月までの３ヵ月に $52 億の純損失を計上した。これは 同社史上最悪の四半期決算である。これに対し Zoom Video は黒字に転じた。

ニューヨーク, TriBeCa 地区, ハドソン通り 205 番地の WeWork 共有オフィス (WeWork 提供)

　ユニコーンを貫くもう１つの共通の糸は，そのほとんどが 2008 年の世界金融危機以後にサービスを始めたという事実である。"これらの事業モデルのほとんどは，十分なテストを経ていない｡" … とスタンフォード大学の IPO 専門家 Ilya Strebulaev 教授が言う。
　The We Company の収益は 主として レンタル料収入に依存するが，経済の拡大期には オフィス空間の逼迫がレンタル料を上げるので儲かる。しかし下降期には テナントがコスト削減のために 面積を減らし あるいは 撤退する。The We Company の評価引き下げに寄与しているのは，同社を 実際に押し上げてきたのは その事業モデルではなくアメリカ経済だという印象である。
　Uber と The We Company の事例は，ユニコーンのへの過剰投資という広範な流行病に注意を促す。彼らは黒字化を目標にするのではなく，単に事業規模を大きくするために現金を燃焼することにより急成長してきた。
　ベンチャー資本リサーチ･プロバイダ CB Insights は，ジャンボ･サイズの金融を フォアグラ生産のためにガチョウに無理に餌を与えて太らせることに譬える。
　"SoftBank Group の Vision Fund は 特に これを新常態 (new normal) に具現化した｡" … と CB Insights は今年７月のレポートで言った。
　US スタートアップ企業への $1 億以上の私募資金調達ラウンドの件数は，2016 ~ 2018 年の間にほゞ３倍に増えた。気前良い資金投入を受けた企業の多くは，資金調達が少なかった企業より上場後の株価のパフォーマンスが悪い傾向がある … と CB Insights は言う。
　しかし Masayoshi Son にとって，このようなギャンブルは計算の一部らしい。"大所高所から見よ；情報を集めよ；そして戦略を構築せよ" … と１つのルールは言う。"成功の確率が 70% なら，やれ｡"
　注目に値するのは，Amazon.com が 1997 年に創立後長年に亘って赤字に苦しんだことである。しかし，テック業界のパイオニアは ドットコム･バブルをも 世界金融危機をも乗り越えて，業界最大級の時価総額を持つに至った。SoftBank Group と銀行家らは, Uber と WeWork が 次なる Amazon にならないかと熱心に見守っている。

　アメリカ企業で最大級のユニコーンとされる The We Company が９月に予定する IPO に暗雲が垂れ込めてきた。来週にも投資家向け説明会 (ロードショー) が始まる見通しだが，Wall Street Journal によると，The We Company と大株主 SoftBank Group との議論では，上場延期も選択肢に入っているという。
　IPO に向けて大きな問題になっているのは，公開価格だ。WSJ によると The We Company の主幹事団は市場でのヒアリングなどを基に，条件決定時の時価総額を $200億 (約 2.1 兆円) 程度と想定したようだ。SoftBank Group が１月の出資時にはじいた The We Company の企業価値は $470億 だった。僅か 8ヵ月で評価額が半分以下になった。累計で $100 億超を出資した大株主 SoftBank Group の目利き力にも疑問符が付きかねない事態だ。
　2019年に上場を果たした "元ユニコーン" の株価は明暗を分けている。ビデオ会議システムの Zoom Video Communications のように好調を維持する銘柄がある一方，Uber の株価は ９月５日時点で公開価格を３割近く下回る。Lyft も上場来安値圏に沈み，公開時に新株を購入した投資家は含み損を抱える。運用会社 Renaissance Capital の Kathleen Smith 氏は，"投資家は Lyft，Uber の二の舞いを避けたいと考えている" … と話す。
　The We Company，Lyft，Uber に共通するのは，黒字化の時期が見えにくいことだ。The We Company の 2018年12月期の最終損益は，$16.1 億の赤字 (前期は 8.8 億の赤字) となり，ほぼ売上高に匹敵する規模にまで膨らんだ。2019年１~６月期も，$6.8 億の最終赤字を計上した。Uber は ４~６月期決算で過去最大の最終赤字 ($52億) を計上し，市場の失望を招いた。一方，Zoom Video は黒字化を達成している。
　これまでは将来の成長性が重視され，赤字体質でも高い株価が許容されていた。ここにきて投資家が選別色を強めてきたのは，景気減速懸念が急速に高まっていることが大きい。多くのユニコーンは，2008年のリーマン･ショック以降にサービスを始めている。IPO の専門家からは "事業モデルが不況期にも耐えられるのか，テストされていない" (スタンフォード大学の Ilya Strebulaev 教授) との指摘が出ている。
　例えば The We Company は，2010年に創業した。自社をテック企業と位置づけるが，売上高はオフィス賃料収入が主体だ。景気拡大期はオフィスが不足し，賃料は上昇しやすい。不況期はテナントがコスト削減のためにオフィスを縮小したり，撤退したりする。まさに景気に左右されやすい事業モデルと言える。史上最長の景気拡大期と，カネ余りに支えられた評価額だったのでは ･･･ 。そんな疑念が想定時価総額の "半減" につながった。
　"我々は 第２の Amazon.com になる｡" … Uber の Dara Khosrowshahi CEO は，上場初日のメディア･インタビューで話した。上場後も長く赤字が続いた Amazon と自らを重ね，目先の損益より成長性を評価してほしいとのメッセージだった。ところが景気減速が意識され，赤字への許容度が低下すると，投資家の関心は競争激化や規制リスクなどマイナス材料に向かいやすくなる。
　IT バブル期に上場した新興企業は，2000年のバブル崩壊後に厳しい選別に晒された。1997年に上場した Amazon もその１社だった。苦しい時期にも事業モデルを磨き，今や世界最大規模の時価総額を誇る。Uber や The We Company に市場から厳しい目が向けられる現実は，昨今のユニコーン･ブームが曲がり角を迎えていることを示している。

　WeWork の親会社 We Company (ticker: "WE") は，上場の準備をする中，その赤字が懸念を増すだけではない。同社の一部の事業慣行は，伝統的な企業統治の枠を逸脱している … とアナリストと投資家が言う。
　最近 We Company と改名し, ８月に上場を申請したニューヨークに拠点を置くスタートアップ企業は，IPO の評価額の大幅な削減を検討しており，上場を延期する可能性がある … と Wall Street Journal は木曜日に報道した。急増する赤字と事業モデルにまつわる疑問に加えて，現在 および 未来の投資家が ── トップ経営陣の適切な監視を含めて ── 企業統治に懸念の声を WE と IPO 引受業者に上げている … と事情に詳しい複数の人が言う。
　上場を申請したとき，WE は 他の有名なスタートアップ企業の最近の大型 IPO よりも遥かに多くの利益相反を開示した。"関連する第三者" という表現は 100 回以上 WE のファイリングに現れる (Lyft の上場目論見書では 28 例，Uber では ７例に過ぎない)。WE は 目論見書の中で，将来の第三者取り引きを透明にすることを目指す … と書いている。
　加えて，事情に詳しい複数の人は，IPO の目論見書に書かれていない (したがって，必ずしも開示の必要が無い) 利益相反の可能性を指摘する。
　"異例の統治項目が大量にあり，これらは 言わば 異常なトランザクションである｡" … とスタンフォード大学企業統治イニシアチブ所長 David Larcker が言う。"これらは 投資家が間違いなく懸念するはずのことだ｡"
　WE のファイリングは，2010 年の創業以来，共同創業者 Adam Neumann CEO が会社から 数百万ドルの利益を得たいくつもの例を挙げている：Neumann 自身が経営する会社から "We" という単語を商標として 600 万ドルで買い取った；Neumann が所有する４件の不動産を WE がスペースとして借り受けている。アナリストらの批判を受けて，会社は 水曜日，商標のトランザクションを解消すると発表した。Neumann の不動産所有も段階的に縮小すると言う。
　今年７月，Wall Street Journal は，Neumann が借り入れと株式の売却により少なくとも $7 億を手に入れたことを報道した。８月の上場申請は，Neumann が会社の株を担保に $7.4 億以上を借りたことを示す。これらのトランザクションに詳しい複数の人によれば，彼の株式売却は，借り入れとは別に 数百万ドルに達する。
　ファイリングによれば，Neumann の借り入れの中には，ストック･オプションを早期に行使するための低利のローンが含まれていた。この種の借り入れは，非上場会社では許されているが，上場会社では一般に禁止されている。
　これとは別に，Neumann は (今回の IPO の引き受け幹事を含む) 複数の銀行から長年に亘って 自分の会社の株を担保に $3.89 億の借り入れを行なっていた。今年８月に $3.62 億が返済されたことを ファイリングは示す。
　スタートアップ企業の創業者は しばしば上場前に持ち株を換金したがるが，これほどの規模の例は US では高度に異例である。
　WE は，Neumann が最大の株主であり，彼の財産の大部分は会社とつながっている … と言ったが，株式所有の詳細な状況については開示していない。
　上場企業は 会社統治基準 (独立取締役を置くこと；すべての株主の利益に従って経営を行なうなど) を 定めることが法律により要求されている。初期段階の成長を重視しがちなスタートアップ企業は，成熟するにつれて これらの基準を設定するのが普通である。
　"テック業界は，一般的に言って，良い企業統治のモデルとは到底言えないが，WeWork はそのバカらしさを 全く異なるレベルにまで引き上げる｡" … と テクノロジー･ストラテジスト Ben Thompson が ニュースレター Stratechery に先月書き，商標の売買取り引きを含むいくつもの問題を槍玉に上げた。
　Neumann は，WE の投票権を完全に掌握している。IPO ファイリングは，彼だけが持つクラス B 株が１株当たり 20 票の投票権を持つことを開示した (2018 年の社債発行の際の目論見書では １株当たり 10 株となっていた)。このような支配は スタートアップ企業では珍しくないが，上場後に Neumann 以外の株主の発言を一層困難にする。
　何人もの元幹部と元従業員は，在職時に，さまざまの役職が Adam Neumann と その妻 Rebekah Neumann (共同創業者でもある) および トップ経営陣の家族 または 友人により占められることに驚いたと語る｡ この慣行は，WE が $470 億の評価を得て スタートアップの段階を卒業した今でも続いている。Neumann の義兄の１人は WE の最高製品責任者であり，別の義兄は WE のフィトネス･サービス事業を経営している。
　"これらすべては，｢説明責任なしの文化｣ の印象を与える｡" … と 大型スタートアップ企業を研究するウォッシュバーン大学の法学教授 Amy Westbrook が言う。"もしも WeWork の株を買うのなら，Adam Neumann を信じるのが良い｡"
　WE は，経営陣の家族が所有するベンダーと契約者 ── ニューヨークの大部分のオフィスを建設した会社を含む ── を利用する … と取り引きに詳しい複数の人が言う。これらの取り引きは 一部の経営陣の間で内部に開示された。
　別の例では，WE が 少なくともマイアミのビルのリースで Michael Gross 副総裁の両親に不動産仲介料を払っていた … と事情に詳しい複数の人が言う。夫妻は小規模 独立仲介業者の免許を取得していた。
　さらに マイアミで WE は，不動産部門の共同トップ Arash Gohan の兄が一部を所有するビルを借りる契約を結んだ。このトランザクションについては，The Real Deal が既に報道した。
　Gross と Gohan は WE のスポークスマンを通じて，コメントを拒んだ。
　低レベルの従業員が絡むこのようなトランザクションは，問題の広がりを反映するので，"機関投資家が 特に嫌うものだ｡" … と 企業統治問題で企業に助言を行なう Strategic Governance Advisors の専務 Chris Cernich が言う。
　複数の元従業員によれば，ニューヨークの建設会社 UA Builders と WE の関係も，社内で懸念を呼んでいる。WE は 当初 当時独立企業だった UA Builders を若いスタートアップ企業として扱ったが 社内では，Neumann は，WE の新しいオフィス空間の改修を監督した UA Builders を総合建設会社として称賛し，安くて早く，打てば響く会社だ言った … と複数の元従業員が言う。
　間もなく，UA Builders は ニューヨークの大部分のオフィスで採用され，同社は Neumann が持つ２件の家を改修した … 建設許可書がこれを示す。
　2015 年，WE は UA Builders のパートナーの１人 Granit Gjonbalaj をリクルートし，フルタイムで建設作業を監督させた。WE は，当時 Gjonbalaj の２人の兄弟 Albert と Jimmy が所有する UA Builders に強く依存し続けた … と元従業員らは言う。Granit Gjonbalaj は，WE に入社したときに UA Builders の株を売却したと元従業員らに言った … と事情に詳しい複数の人が言う。
　Granit Gjonbalaj は，兄弟たちの会社と係わることを忌避した … と WE の他の人たちにも 語ったが，UA Builders との交渉にあたったのは 彼の部下だった。WE の建設部門の元従業員らは，作業が不快だったと言う。
　WE がニューヨーク市を同社オフィスで覆う中，UA Builders は WE のための仕事から数億ドルを得た … と 元幹部らが言う。昨年， WE は Albert Gjonbalaj と Jimmy Gjonbalaj 兄弟 および その他の UA Builders 従業員を雇い，WE 社内に総合建設会社を発足させた。
　Albert Gjonbalaj と Jimmy Gjonbalaj は，今年 WE を退社した。彼らはコメントの要請に応じない。Granit Gjonbalaj は，WE のスポークスマンを通じてコメントを拒んだ。
　— Maureen Farrell contributed to this article.

　SoftBank Group は，このスタートアップ企業に合計 $106.5 億を注ぎ込み，WeWork の親会社 We Company のざっと 29% の権益を保有する … と 幹部の１人が水曜日のアナリスト向け電話会議で言った。東京のコングロマリットの膨大な権益は，昨年１年に 約 $16.1 億の損失を計上した赤字企業への信任投票である。
　おそらく どのスタートアップ企業にも増して，WeWork は SoftBank Group とその $1,000 億 Vision Fund の (有望ではあるが証明されていない企業に巨額の賭けを張り，業界内の他社に競争をけしかける) がむしゃらな投資スタイルの象徴となった。WeWork の IPO の成功/失敗は，SoftBank Group の全体的な立場，経営陣の判断，ならびに 将来の投資のためにカネを集める能力を占うものとなろう。
　今や WeWork が その価値を (SoftBank Group が今年はじめに投資したときに与えた) $470 億の半額以下にする IPO を検討する中，SoftBank Group 最大の賭けは 既に酸っぱいものに変わりつつある。ニューヨークに拠点を置く会社は，今では 僅か $200 億 ~ $300 億の評価で市場デビューを検討しており，これが SoftBank 従業員の間に緊張を呼んでいる。
　WeWork の IPO は，投資家を説得して Vision Fund の再現のための資金 $1,080 億を集めようとしている SoftBank にとって，際どい時期になされる。同社は既に うまく行かなかった別の IPO の余波を受けている。SoftBank は，Uber に $77 億を注ぎ込んだが，その時価総額は 今年５月に１株 $45 で上場した後に急減した。Uber の株価は 約 $35 にまで下がり，SoftBank Group が投資したときの価格を遥かに下回る。
　Vision Fund の一部のスタッフは 今や，WeWork の評価が更に ── SoftBank Group の当初の投資に対する Vision Fund の 評価額 $200 億よりも ── 下がるのではないかと懸念している … と SoftBank Group に詳しい複数の人が匿名を条件に言う。Vision Fund は WeWork に余りにも多くの投資をしているので，Fund の従業員に対する報酬に WeWork は重要な役割を演じる。通常の ベンチャー投資企業とは 異なり，Vision Fund の従業員は 取り引き毎に報酬をもらえない。Vision Fund では，高名な銀行家や投資家を含めて，従業員は 基本給とボーナスを受け取るが，実際の支払いは 利益が計上された後になされる。損失があれば，上級従業員では 20% 以上，下級従業員では 7% 以上の減額があり得る。
　更に，WeWork が IPO を遅らせる可能性もある。WeWork の桁外れの共同創業者 Adam Neumann CEO は，今年はじめ SoftBank Group の Masayoshi Son CEO に，WeWork が上場の際には $470 億を下回らない評価を持つことを約束した … と事情に詳しい複数の人が言う。SoftBank Group のスポークスマンは，この記事にコメントを拒んだ。Neumann は先週 東京で Son に会い，資本注入の可能性を議論した … と Wall Street Journal が事情を知る匿名の情報筋の発言を伝えた。WeWork の上場を 2020 年に遅らせるために必要なカネを SoftBank Group が投資する可能性も 議論の中で浮かんだ … と WSJ は言う。
　WeWork への SoftBank Group の超巨大な (massive) 賭けは，Son の全体的手法を象徴する。昨年 Bloomberg とのインタビューで 投資スタイルについて質問された時，"なぜ ビッグバンをやらないのか？" … と 彼は言った。そして，"他のベンチャー資本家は 考えが小さ過ぎる" … と続けた。世界を一新する可能性を持つ企業を支援することにより歴史の流れに影響を及ぼすという Son の目標は，それらの企業が 顧客獲得から 人材採用，研究開発に到るまでの分野に巨額の出費を行なうことを要求する。この投資戦術は，時には [SVF への？] 他の投資家との対立を生むことを彼は認めた。
　"他の利害関係者は 清潔で 磨き上げられた小さな企業を目標にする｡" … と Son は 言う。"私は言いたい：｢磨き上げる必要は無い。荒削りのまゝで行こう。差し当たり，効率は必要無い。大きな戦いをやろう。大きな, 成功する ── 大きな勝利を｣"
　だが 時として，衝突する相手は Vision Fund への投資家である。特に サウジアラビアの PIF とアブダビの Mubadala Investment Co は 今年はじめ，WeWork への $160 億投資を撃沈した。これについては 今年３月, CNBC とのインタビューで Son が言及した。結局 SoftBank Group は，Vision Fund から別に $20 億を投資することで決着した。
　SoftBank Group の WeWork への度外れた賭けは，東京の会社の社内でも摩擦を生んだ。投資について最終権限を持つのは Son であるが，SoftBank Group 社内では，WeWork は ボストンを拠点とする Son の長年の腹心 Ron Fisher の賭けと見られている … と人々が言う。Fisher は南アフリカで育ち，昨年度は SoftBank Group 幹部の中で最高の 3,100 万ドルの報酬を得た。これは，前年度から +62% 増である。
　SoftBank Group が 2017 年に初めて WeWork に投資する前，Fisher は 欧州の競争相手 IWG Plc の経営陣に会った … と このことを直接に知る複数の人が言う。当時 IWG のサイトの数は WeWork の 10 倍だったが, 時価総額は遥かに低かった。Vision Fund の一部従業員は，Fund が WeWork に投資しないよう Fisher を説得する代りに，貧弱な業績が揺籃期の会社に将来の物凄い成長を約束すると Fisher を励ましていることに驚いた｡ Son は これに同意した。１ヵ月後，Vision Fund は WeWork を $200 億に評価する $44 億投資ラウンドを率いた。Ron Fisher と (Goldman Sachs Group のアジア太平洋部門の元議長で SoftBank Group の取締役) Mark Schwartz は，WeWork の取締役に就任した。
　SoftBank Group の不動産投資案件の中でも飛び抜けて大きい WeWork は，Son の幅広い不動産戦略のリンチピンの役目をする。SoftBank Group が賭けを張る 金融サービス，輸送，医療など 全てのセクターの中で, 同社は，時代遅れの技術を持つ余りにも多くの小さな企業がこの [不動産] 業界の足を引っ張り，時代に合った大型企業にチャンスを生むと考える。SoftBank Group は，不動産取引仲介業者 Compass や，住宅ローン会社 Social Finance，建設会社 Katerra のようなスタートアップ企業も支援する。これら企業が互いに協力して，全体として不動産業界の成長を押し上げると期待しているからだ。
　だが，Fisher と Son の計画は，Vision Fund の投資家から全面的支持を得られなかった。WeWork の持ち株が SoftBank Group と Vision Fund に分かれているのは, １つにはそのためである。ファイリングによれば, WeWork の株式 1.14 億株のうち，約 0.64 億株を Vision Fund が所有し，残りの 0.50 億株を SoftBank Group が所有する。もしも来年 SoftBank Group が WeWork を買い増す契約を完了すれば，SoftBank Group の持ち株は，Vision Fund とほゞ同じになる … とファイリングは言う。
　WeWork の持ち株をこのように分離している理由について，SoftBank Group のスポークスウーマンはコメントを拒んだ。
　６月30日に終った四半期決算で，SoftBank Group は Vision Fund の公正価値を $822 億としている。この投資の費用は $663 億となっており, ３月四半期の $601 億から増えている。この公正価値には，既に回収の済んだ投資は含まれない (たとえば インドの Flipkart を Walmart に売却した 1,446.8 億円)。
　公正価値の大部分は，IPO を引き留めてきた出資先企業を含む。なぜなら Vision Fund は, Uber と同様 持ち株の大部分を売らずに保持する方針だからである。このため，上場後の株価が下がれば，次回の決算で Vision Fund の公正価値が下がる。ただし Vision Fund は, Guardant Health のように 昨年上場して 株価が順調に上がっている企業の成功から簿価を増やすことができるが，それでも 他の持ち株の予想される下落を相殺するには遥かに足りない。同様に，WeWork の上場評価額の引き下げは, Vision Fund の公正価値に打撃を与えるだろう。
　人類のための 30 年計画や 300 年計画を標榜することで有名な長期思想家 Son は，おそらく 世界を一新する長い道程の１つの bump [軽い衝突] として，WeWork の貧弱な成果を刷新するだろう。同じことが Vision Fund にできるかどうかは分からない。

　WE は 水曜日，本社があるニューヨークで 同社事業についてアナリストと非公開の集会を開いた。事情を直接に知る１人によれば，WE の幹部は，共同設立者 Adam Neumann CEO も最終的には 約 29% を所有する … と言った。Neumann の持ち分は現在約 22% であるが，ストックオプションの付与により いずれ 29% になる … とその幹部が言う。
　上場計画は，WE の支出と企業統治に懸念を表明する投資家からかなりの詮索を受けた。IPO 目論見書は 各株主の権益について部分的情報を含むものの，百分率を示さない。ただし，Neumann は IPO の後 少なくとも１年は 持ち株を売らない … と目論見書に書かれている。SoftBank Group と WeWork の広報は，コメントを拒んだ。
　この IPO は，かつて WE が予想したようなお祝いごとではなくなった。スタートアップ企業 WE は，今や $200 億 ~ $300 億の評価を求めることを検討している。実際の範囲は 下限の $200 億 近くになるだろう … と １人が言う。これは 今年１月に SoftBank Group による投資の際の評価額 $470 億の半分にも及ばない。
　水曜日の会合で WE はアナリストらに IPO ロードショーを来週 始める計画だと告げ，Bloomberg News の報道を確認した。"Fingers crossed (好運を)" … と或る幹部は言った。

　WeWork の親会社 We Company ("WE'") は，上場を目指しながら，事業モデルと企業統治について広範な懐疑論に直面し，評価額の劇的な減少を検討している … と事情に詳しい複数の人が言う。
　WE は，評価額を $200 億程度 ── すなわち 前回 私募により資本調達した際の評価額 $470 億の半分未満 ── にするよう IPO 株価を設定することを検討している … と彼らは言う。
　WE の共同創業者 Adam Neumann CEO は，先週 東京に飛んで 同社最大の投資家 SoftBank Group の Masayoshi Son CEO とそのチームに面会した … と上記の人たちが言う。東京で彼らは，追加の資本注入の可能性を議論した … と この会合を伝えた複数の人が言う。
　彼らが議論した複数の可能性の中には，SoftBank が IPO のアンカー投資家の役を受け持ち，WE が調達する予定の $30 ~ $40 億のかなりの部分を SoftBank が買う案がある。彼らはまた，SoftBank Group が大量のカネを投資して 2020 年まで IPO を遅らせるのに必要な資金を与える案も議論した … とこれらの協議に詳しい複数の人が言う。
　SoftBank が 結局のところ WE に更にカネを注ぎ込むかどうかは 不明である … とこれらの人は言う。SoftBank Group への一部の投資家は，WE に更にカネを注ぎ込むことに以前から反対している … と 事情に詳しい複数の人が言う。

大きな成長と大きな赤字

We Co. は 水曜日に IPO ファイリングにより 財務の詳細を開示した｡

　この１年 SoftBank Group は，約 $470 億の評価で WE に $40 億の投資を公約した。さらに WE の従業員 および 投資家から 約 $230 億の評価で $10 億相当の株を買い取った。
　WE が先月 IPO 文書を公表して以来，潜在的投資家は WE と引受業者に，赤字の急増 ならびに 数億ドルもの不動産取り引きと 個人的ローンが 会社と Neumann の間でなされていることに 懸念を表明した。彼らは $470 億近くの評価にも たじろいだ。
　これらの 厳しい評判は，事情に詳しい複数の人によれば，WE 経営陣にとって サプライズの目覚まし時計だった。そのため，WE と引受業者は 当初予定したより遥かに低い IPO 価格での 資金調達を検討した … と彼らは言う。
　Wall Street Journal が以前報道したように，WE は 多くの投資家が予想したより早い, ９月のデビューを計画してきた。
　しかし，事態は 流動的である。WE は 来週月曜日に ロードショウを始める可能性が 依然としてある。
　どの証券取引所で上場するかも未定である … と WE の意思決定に詳しい複数の人が言う。
　一部の投資家は，来年にも と多くの人が恐れているように，もしも経済が減速した場合に WE がどうやって持ち堪えるのかと疑問視した。事態を複雑にするのは，アメリカと中国の間の貿易戦争の不確かさと投資家が戦う中で，WE が上場により飛び込む株式市場のブレが大きいことだ。
　公開市場での買い手が WE に警戒を示していることを知る 現在の WE 株主の一部は，IPO の来年までの棚上げに賛成している。
　"私には 強気の声が全く聞こえてこない｡" … と IPO 前の企業を投資家のために分析する Triton Research の Rett Wallace CEO が言う。"Uber では牛さんがいた。Lyft にも牛がいた。Snap 牛もいた｡" … と 彼は続けた。"WeWork は人々のシニズムを使い果たした｡"
　多くのスタートアップ企業は IPO の後 株価が急騰しているにも拘わらず，Snap，Uber，Lyft はどれもいまだに IPO 価格を割って取り引きされている。投資家は, かなりの成長の可能性を持つと考える その名を轟かす テック企業の IPO には，ビッグなリターンを期待するものだ。
　しかし，これら企業の株価パフォーマンスには，重い損失が付きまとう。WE は，損益計算書に 大量の赤インクを抱えている。販売+マーケティング費用のような分野に 多額を注ぎ込み続け，今年６月に終った１年の赤字が $16.7 億に達した。これでは 上場により株式を公開するのとは 方向が逆である。
　WE は，主に 長期のレンタルによりスペースを借り受け，これを改装し，オフィスに細かく分けて，短期で又貸しする。WE は 何年もの間，普通のオフィス空間プロバイダよりも経費の少ないソフトウェア企業に近いと称して，地主とスタートアップ企業を困惑させてきた。WE よりは成長が遅いが黒字の同業会社 IWG plc は，同程度の数の机をレンタルし，その評価額は 約 46 億 ── WE が直近で得た評価額の 1/10 である。
　IPO 目論見書が提出される前にも，一部の元 経営幹部と 現在の従業員は Wall Street Journal に，評価の大幅な引き下げを擁護すると語った。
　水曜日に開かれた全従業員集会で，(この集会の複数の参加者によれば) Neumann は事業の最新の現状を述べ，IPO 手続きを通じて SEC と交渉することにより テスラの Elon Musk CEO をよく理解できた … とジョークを飛ばした。Musk は当局と派手な戦いをした。
　もしも WE が月曜日のロードショーを始めるのであれば, ９月末には上場の運びとなろう。同社は９月上場するか，あるいは 10 月に延期して 経営陣と銀行家が 数週間をかけて 投資家に事業の理解を求めるか … の協議を 引受業者と行なってきた。もしも 年内に追加の資本調達ができれば，デビューを来年まで遅らせることもできるだろう。
　WE は今週，その事業が投資家に喜ばれるように いくつかのステップを踏んだ：WE は 取締役会に女性の取締役を加え，さらに 会社と Neumann との間の 疑念を招く取り引きを解消した。
　もしも WE が IPO に突き進めば，債務の大きな増加の引き金を引くだろう。JPMorgan Chase & Co と Goldman Sachs Group Inc を含む銀行団は，WE に $60 億の融資枠を提供した。この融資の実行は，WE が IPO で $30 億を調達することが前提条件になっている。
　WE での揉めごとは，SoftBank Group にとって不安定な時期に発生した。 日本のコングロマリットは，もう１つの Vision Fund のためのカネを調達しようとしている。先行する Vision Fund は, 2017 年に数十億ドルを WE に注ぎ込んだ。最初の Vision Fund の最大の投資先が Uber だったことを考えれば，WE の IPO が貧弱な結果に終れば，Fund にさらにキズを付けることになろう。
　 — Liz Hoffman and Corrie Driebusch contributed to this article.
　Write to Maureen Farrell at maureen.farrell@wsj.com and Eliot Brown at eliot.brown@wsj.com

　これらの布石は，We Company ("WE") が 先月 提出した IPO 文書に対する投資家からの批判を受けたものである。上場目論見書は，オフィス空間共有スタートアップ企業と 支配株主 Adam Nuemann CEO との間の幅広い異常な結びつき (例えば，Neumann が地主として会社に一部の資産をリースしている) を開示していた。
　企業統治の専門家らは，WE の直近のステップが (Neumann に経営権を握らせるべく) 多重クラス株式構造でがっちり固めた会社支配について懸念を抑えるのに不十分であると警告していた。
　"これは，前向きのステップだ｡" … とペンシルベニア大学ウォートン校の財政学講師でシニア研究員 David Erickson が言う。
　"私の見解では，上場会社の CEO に期待される良い判断を示していない意思決定を支配しようとする CEO がいることが，問題だ｡"
　ハーバード･ビジネス･スクールの テクノロジー および 企業運営の教授 Frei は，今月中と予定されている IPO の完了後に WeWork の取締役に就任する。
　WE は，当初は 全員が男性の７名の取締役会で上場する計画だったが，BloackRock Inc のような大手投資家は，多様な取締役会の方が良い決定ができる … と眉をひそめていた。
　WE は，改訂された目論見書で，IPO から１年以内にさらに 取締役を増やし，"取締役会の性別と人種の多様性を増すことを公約する" と書いている。
　Newman に商号 "We" の使用料を払う取り引きは，WeWork を We Company と改名する決定を受けて今年結ばれた。
　スタートアップ企業や起業家を相手に 個人と企業に机を貸す WeWork は，共有オフィス空間という概念を普及するのに貢献した。その評価額は，今年はじめに $470 億に達した。
　首の骨を折るような同社の急成長にも拘わらず，投資家の間には，キャッシュフローと債務の間の大きなミスマッチを懸念する声がある。これは，顧客との間で短期契約を結んで作業空間を貸すことにより収入を得るのに対し，会社自身は 長期のリース契約によりレンタル料を支払うからである。
　ニューヨークに拠点を置く WE は，2010 年に設立され，その売上高は 今年前半には 倍増して $15.4 億になったが，同時に その期間の赤字は 25% 増えて $9 億に達した。

　オフィス共有会社 WeWork の親会社 The We Company (ticker: "WE") は今週，IPO のためのロードショーをキックオフする。$30 億 ~ $40 億を調達すると言われているが，昨年 $19 億の赤字を出した企業にしては，注目すべき大型の IPO である。
　そもそも同社がどのようにして利益を出すのか調べようとする投資家は，383 ページの IPO 目論見書の中のどこにその答があるかを探すのに苦労するだろう。とは言え，WeWork の事業モデルは 複雑ではない。
　同社はビルの一部を借り受け，ガラスの仕切り板，ビール樽，卓球台 を設置し，コミュニティ空間 (および 無料のビール) にアクセスできる個々のオフィスとして 概ね若い写真写りの良いテナントに柔軟な条件で又貸しする。この事業は どの数字で見ても 毎年 ほゞ倍増し，ロケーションの数では 528 件，"会員数" では 527,000 に達し，売上高は $20 億を超えた。
　投資家は成長を好むが，WeWork の財務諸表は，$1 の売上高を得るごとに ── 一貫して ── ほゞ $2 を使うことを明らかにする。この売上高が いつの日か経費を上回ることを上場目論見書がどのように説明するかと期待する向きもあろうが，目論見書の最初のページからトラブルは始まる："当社は，世界に最大のインパクトを与えることを公約するコミュニティ企業である。当社の使命は，世界の意識を引き上げることだ｡"
　今日の "vision" の低い標準から見ても，透明度の低い開示基準から見ても，この文書のダブルスピーク [読み手の印象を変えるために言葉を巧みに言い換えること] は，有能な金融ジャーナリストが "黒い鏡" のアナロジーを使っているかと思わせる。多くのテック企業は 上場まで，そして 上場以後も，赤字であるが，投資家には将来の黒字化のお話を提供する。そして，そのお話をサポートする数字を書く。我が社のシステムは，投資家がデータをお話につなぎ合わせることができる，あるいは 外れていることを確かめられるような数字を集める ── WeWork と同様である。
　一見して，WeWork の目論見書は，投資家が必要とするすべての情報を供給するように見える。たとえば, "どの新しいロケーションも，黒字化する前に初期投資を必要とする" … という記述がある。つまり，WeWork の個々のロケーションが最終的に黒字になるのなら，新しいロケーションを建設するために どんどん投資したくなる。だが，数百ページの文書の数字，チャート，ダイアグラム，図表，脚注を丁寧に読んでも，新しい WeWork ロケーションの建設･運営･最初のテナントを探す･全部を埋めるのに掛かる費用がいくらであるかは，具体的に書かれていない。
　WeWork は，悪魔のような手練の技により，これを不可能ににしている。
　ロケーションの数は 一定の期間について開示されているが，全期間にわたっては開示されていない；テナントを探す費用，ロケーションを建設･貸し出す費用は，数年にわたって分散されており，各ロケーションごとの費用を明らかにしていない。さらに，デスクを占有状態にするための費用は，完全に曖昧にされている。したがって，将来の空室率とテナントの支払額が仮に予想できたとしても ── もちろん，そんなことはできない ── 将来のロケーションの費用を推定することはできず，従って 黒字化がいつになるかはミステリーである。
　WeWork は，"非現金 GAAP 直線リース費用を含む寄与マージン" なるものにより 更にお茶を濁す。同社の創案したこの数字は，要するに 最終損失に (日常の営業費用を除く) 大部分の経費を加える。当然のことながら，これにより WeWork は黒字化する。
　他にも，WeWork ならではというものが 沢山ある。その中には，過度に複合的な企業構造や，３重の株式クラス構造があり，創業者は１株当たり 20 票の投票権が与えられる。だが，これらは 少なくとも 明確に開示されている。
　将来の黒字化という重要な問題については，WeWork の経費が 売上高の倍増を続けるのかどうか； あるいは 部門ごとのトレンドから追加投資を正当化できるかどうかを言うことは不可能である。目論見書に頼る投資家は，上がるのは一体何なのか ── 投資家の意識なのか，血圧なのか ── を判断するのに困るだろう。
　Rett Wallace has 20 years of experience as an investor and merchant banker at Allen & Company, Morgan Stanley, Lehman Brothers, and at his own firm.
　He holds a BSFS (Bachelor of Science in Foreign Service) from the Georgetown University School of Foreign Service
　He is co-founder and CEO of New York-based intelligence firm Triton

　We Co. (WE) の外部の人間で，Steven Langman ほど WeWork の親会社の上場に便乗しようとしている人はいない。
　PEF Rhône Group の幹部は WE の初期投資家であり，WE でいくつもの重要な地位を占め，経営陣の報酬，後継者 ならびに 重要な問題について権限を握る。彼は，不動産買収に突き進む WE の黒幕であり，WeWork にリースする目的でビルを買う投資法人 ARK を共同経営する。
　一部のオブザーバーは，Langman の果たす多重の役割が利益相反の可能性を生んでいると言う。オブザーバーらは これまで WE と (WeWork がリースするビルの権益を個人として所有する) Adam Neumann との間の同様の利益相反に懸念の声を上げた。
　最近 公表されたファイリングで WE は，会社と不動産投資法人との間の取り引きについて，監査委員会が指針を決め，"取り引きが適切である" ことを担保するために審査を行なう … と言った。同社は，この記事へのコメントを拒んだ。
　公表されたファイリングによれば，今年４月，WE 取締役会は "Langman の We Company へのサービスに対して" 454,546 株の制限株を報酬として与えることを決めた。

Steven Langman, co-founder of Rhône Group. (©BFA)

　Langman の会社 Rhône Group は，WE と提携して，WE にリースするためのビルを 購入･開発する不動産投資法人を運営する。このことが 利益相反の懸念を生む。なぜなら Langman は, テナント かつ 地主という１人２役で 両社に権益を持つからだ。
　"WeWork と Langman は，綱渡りをしている｡" … と ハーバード･ビジネス･スクールの教授会メンバーで，企業経営のシニア講師 Nori Lietz が言う。もしもベンチャー企業が所有するビルのレンタル料を WeWork が払い，地主とテナントを争わせているのなら，"彼らは誰の利益を代表するのか？" … と Lietz は問う。
　Langman (57) は 1996 年，Robert Agostinelli と共に Rhône を創立し, ３月31日現在 運用資産 $51 億のパワーハウスに育てた。Rhône は，Hudson's Bay Co.，VistaJet (自家用ジェット機会社) のような会社を所有する。Goldmam Sachs Group と Lazard Frères のベテランだった Langman は，人目を避ける。
　Hudson's Bay Co の執行役員議長 兼支配人 Richard Baker は，Langman を 企業家と付き合う術を心得た 思慮深い穏やかな人物と評する。"彼は，Adam Neumann が獲得できる最善の資源だ｡" … と Baker は言う。
　Langman は，WeWork の初期投資家 Benchmark の GP Bruce Duenlevie と共に WE の報酬委員会を構成する２名の委員の１人である。また，Langman，Dunlevie，Rebekah Neumann (Adam の妻で WE の共同創業者) の３人は後継委員会を構成し，万一 Adam Neumann が CEO の資格を喪失した場合に 新しい CEO を見つける仕事を託されている。
　Langman は，WeWork が世界的ジャガーノートになる遥か前に ラビ [ユダヤ教の師] が共通であったことから Neumann に会い，2012 年に WeWork 取締役になった。WE の社債発行目論見書によれば，2017 年末，Langman が運用する法人 Rhône WWC Holdings LLC は，WeWork の 228 万株を取得した。
　WeWork が 事実上地主となるために不動産投資会社を設立するにつれて，その拡大のため，Rhône の資金調達システムに依存するようになった。2017 年３月，WeWork と Rhône は，50-50 でベンチャー 不動産投資ファンド運用会社 WeWork Propery Investors を立ち上げた。ファイリングによれば，３月31日現在，このベンチャーは $9.262 億の運用資産を所有する。
　ミッドタウン･マンハッタンの Lord & Taylor ビルは，WeWork Property 最大の投資物件であり，Rhône と WeWork の間の絡み合いがどこまで複雑であるかを示している。WeWork Property が ここを 2017 年に買う契約をしたとき，Rhône は，売り主 Hudson's Bay Co. の株式を買い取り，Langman は その取締役になった。結局 Langmann は，この不動産の 売り主であり，買い主でもあり，テナントでもあった。
　今年初め，Langman は ARK という名前の不動産投資会社を もう１つ立ち上げた。ここに Rhône は係わっていなかった。今年８月，Langman への株式報酬が承認された２ヵ月後，Rhône と WE は彼らの不動産投資ベンチャーを再編し，ARK の中に畳み込んだ。
　公表されたファイリングで WE は 合併後のプラットフォームを運用する法人の 80% を所有し， Rhône は 20% を所有すると言う。さらに このプラットフォームへ 投資家が $29 億の拠出を約束したと言う。 Rhône は ARK の運営委員会に２ポストを持つので，取引の承認に重要な役割を持つ。
　The potential for conflicts in the property-investment vehicle has been disclosed to investors. A 2018 fundraising presentation by Citigroup Inc. for a fund We and Rhône jointly manage said the companies are “not subject to any conflict of interest restrictions” in the fund agreement and are “expressly permitted” to “engage in activities that may be adverse to” the fund.
　In August, ARK agreed to become the manager of 10 properties owned by Mr. Neumann, including four that We Co. leases, in a bid to remove “any conflict of interest between Adam and the Company,” We said in the filing. ARK has an option to buy the buildings.
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Write to Konrad Putzier at konrad.putzier@wsj.com

　投資家とアナリストは，ニューヨークに拠点を置く共同作業企業を待ち構える可能性に洞察を得るために，WeWork のライバルがほゞ 20 年前に上場して以来の不安定な経験に注目する。
　WeWork の親会社 We Co は，先週 IPO のための文書を公表した。来月には値決めが行なわれるとのことである。Lyft，Snap など最近上場したスタートアップ企業とは異なり，We Co は既に 同様の事業モデルを持つ 上場済みのライバル企業 IWG Plc を持つ。
　スイスの Zug に拠点を置く同社は，WeWork と同様の事業モデルで，ほぼ 同程度の規模の足型を持つ。

追いつく

オープンしているロケーション内の ワークステーションの台数

一部の人は，US 部門が連邦破産法 11条の適用を申請した 2000 年代初頭の不況時の IWG の苦労が，US 債券市場と減速中の世界経済が US に不況をもたらすシグナルとも見られる時に上場する WeWork にとって凶兆であると見る。WeWork 自身は，同社の柔軟スペース･モデルが 不確かな時代にアピールすると言う。
　IWF との比較は また，WE が その支援者たちが言うだけの値打ちがあるかとの疑問を投げ掛ける：IWG は何年も黒字を続けており，時価総額は WE の非上場企業としての (膨大な赤字を計上するにも拘わらず) 評価額 $470 億の ざっと 1/10 である。
　"私は，WeWork の決算を非常に用心深く見守っているが，おそらく 私はショートで買うだろう｡" … と 別のオフィス運用会社 Alliance Business Centers Group の 議長兼 CEO Frank Cottle が言う。
　WeWork と同様，IWG は 家具付き･サービス付きのオフィスを世界中で 企業と個人に 短期契約で提供し，Regus ブランドで良く知られている。

分かれる道

両社の営業利益/損失

　６月30日の時点で，WeWork は (同社のファイリングによれば) 604,000 台のワークステーションを持つ。IWG は 602,535 台を持つ。IWG のデスクの多くは Regus オフィス風であり，WeWork のオープンで共用的なオフィスとは比ぶべくもない。だが，IWG は WeWork と非常によく似たオフィスを提供する 共同作業子会社 Spaces を猛烈な勢いで拡大している。
　両社の製品と戦略は異なるが，"事業モデルは同一だ｡" … と 柔軟オフィス企業 Serendipity Labs の議長兼 CEO で Regus Americas の元総裁 John Arenas が言う。
　WE は，通常 IWG や如何なる既存企業との比較も行なわない。今回の IPO でもそうだった。"当社は，当社を SaaS [サービスとしてのスペース] モデルのパイオニアと自認し，かなりの先行者利益を持つと考える｡" … と WE は書いた。
　WE はまた，オフィス･サービス企業ではなく，テック企業であると主張する。Adam Neumann CEO は，同社を Facebook を再現する "物理的ソーシャル･ネットワーク" であると称する。WeWork の方がブランドの知名度は高く，教育，フィトネス，レンタル･アパートなどの事業に手を広げ始めた。

Hudson Yards 最大のオフィス空間の１つ Spaces は 100 人規模の社員集会を開くことができる。 (©Andrew Mitchell for WSJ)

　とは言え，両社の間の歴然たる違いは，成長を目指す IWG の慎重な手法が 黒字を維持してきたことである。売上高 $15.9 億で 営業利益 $0.614 億を挙げている。IWG の株価は，年初からほゞ ２倍になり，時価総額は $44.5 億である。
　これに対し IPO ファイリングによれば，WeWork は，今年前半の売上高 $15.4 億で営業損失 $13.7 億を積み上げた。成長を求めて，多額の出費をしている。
　"IWG が向かう方向は，WeWork が向かう方法と正反対だ｡" … と Investec の株式アナリスト Michael Donnelly が言う。
　IWG は 1989 年に設立され，2000 年にロンドン証券取引所に上場された。当時のニュース報道は, Regus (IWG の当時の名前) を，テック経済の興隆とグローバル化の中で 人々の働き方を変革する破壊者と呼んだ。

Hudson Yards の Spaces の会員が， ここを現在使っている企業の名前を示す共通エリアの前を通りかかる。 (©Andrew Mitchell for WSJ)

　IWG はそれ以後 フランチャイズ･モデルに倍賭けした。カネを掛けずに 速やかに成長できると期待したからである。今年４月，IWG は日本の複数のロケーションを フランチャイズ契約により $3.872 億で売却した。台湾のロケーションは８月に同様の契約により売却した。他の複数の国でも フランチャイズの協議が行われている … と同社に近い複数の人が言う。
　Investec の Donnelly は，IWG のフランチャイズ手法が 不況の際には WeWork より成績が良さそうだと言う。なぜなら，高額な長期のリース債務を負わないからだ。
　IWG は，過去に不況で打撃を受けた経験がある。ドットコム･バブルが弾けた後，Regus は長期リースに嵌っており，多くの企業が スペースから脱出していく中で レンタル料の支払いに苦しんだ。
　2003 年 IWG の US 子会社は，連邦破産法 11 条の適用を申請した。現在 および 元の経営陣が言うには，１つの問題は 同社が家具付きの空間を単一の顧客に貸しており，その顧客が抜けると大きな穴が開いたままになる … ということである｡ それ以来 IWG は 全ロケーションを１社に貸すのは避けることにした … と会社に近い複数の人が言う。
　一部のアナリストは，WeWork が同じ誤りを繰り返しかねないと言う。WeWork の一部のロケーションでは，オフィス空間のほとんど全部を１社が独占している。６月30日の時点で，WeWork のリース債務は $472 億であり，そのうち約 60 億が保証付きである。
　WE はファイリングで，景気下降時にも同社は強靭であると予想すると言う。同社は，国の経済危機にも拘わらず 空室率が 2018 年にほとんど変わらなかったアルゼンチンを例に挙げる。
────── Write to Konrad Putzier at konrad.putzier@wsj.com

Ted Stedem

　Stedem は，Uber を辞めて，別の会社に CFO として入社する … と新しい会社の名前を伏せて，情報筋の１人が言う。情報筋は，Stedem の異動が発表されていないことを理由に，匿名を求めた。
　WeWork はコメントを拒んだ。Stedem には直ちに連絡が取れない。
　2017 年に WeWork に入社する前，Stedem は Yum！Brands Inc の中国部門の CFO だった。2009 年に Yum！Brands に入社する前は，Stedem は Merill Lynch, Bain Consulting および Office Depot で財務，事業開発，マーケティングの役割を担っていた。
　先週 WeWork の親会社 The We Company は，早くも来週に上場を控えて，詳細な財務諸表を初めて公表し，首の骨を折るような急増する売上高と膨らみ続ける赤字を明らかにした。

　WeWork が 事業を急速に拡大し，マンハッタンとロンドン中心部で最大のテナントになる中，不動産データ会社 CoStar によれば，US では 220 人を超える地主が，UK では 50 人を超える地主が WeWork にオフィス空間を長期リースしている。
　待望の IPO の目論見書を先週 公表した WeWork にとって，アメリカでの最大の地主は，TIAA-CREF，Boston Properties，Beacon Capital Partners，Moinian Group であることを CoStar のデータは示す。
　WeWork はオフィス空間を短期契約で スタートアップ企業から大手企業までに又貸しする。レンタル期間のこのミスマッチを，多くの業界関係者は，不況になれば WeWork の事業モデルの弱みになる可能性があると見る｡
　"この街には，WeWork のリース物件が非常に沢山あり，サービスの品質についてではなく，事業モデルについて 非常に用心する地主が多い。私もその１人だ｡" … と或る ロンドンに拠点を置く大手の地主が語る。
　もしも WeWork がトラブルに見舞われれば，レンタル契約の執行について 地主が打てる手には限界がある。この会社は ── オフィス共有セクターの多くの会社と同様に ── リースのために特別目的法人 (SPV) を設置している。 すなわち ，リース料の不払いがあった場合，地主は 親会社への直接のリコース [訴求権] を持たない｡
　過去に不況に見舞われたとき，このセクターの企業はリースの条件を変更した。かつては Regus と呼ばれた IWG は，テックブームが終わり顧客基盤が侵食されると，2002 年にリースの条件を再交渉した。近くは，ヒースロー空港付近のロケーションをリースしていた IWG の子会社が，自己清算を申請した。
　このような懸念を打ち消すために，WeWork は レンタル料の支払いの一部を保証した ── ただし，全体から見れば少額である。IPO 前のグループのファイリングによれば，リース債務のうちの 約 $45 億を 親会社が保証し，$11 億を銀行が保証した。地主に対しては $2.683 億以上を現金で支払い，$1.839 億を保険の一種である保証債券 (surety bonds) で支払った。
　その結果，$400 億を超える 満期 15 年の無保証のリース債務が残る。ところが WeWork は目論見書に, "当社の事業，評判，財政状況 ならびに 営業成績は，当社子会社の これらリースのコンプライアンスに依存する｡" … と書いている。
　WeWork の $472 億リース債務は，業界最大手 IWG の $80 億を遥かに凌ぐ。しかも，WeWork の典型的なリース期間は 15 年であるのに対し，IWG では 10 年である。
　他方，地主は (WeWork 仕様にビルを模様替えするための) "テナント改装費用" を WeWork に前払いで現金により払っている。
　2019 年前半の６ヵ月に WeWork はこれらによる収入 $4.55 億を得た。格付け会社フィッチのアナリストは，"WeWork は地主によるかなりの CapEx を想定しているものと我々は考える｡" … と書いた。
　WeWork が大手の地主からオフィスをリースするにつれて，個人の地主の占める割合は低下する一方である｡
　しかし，このグループと その競争相手は，市場の健全性にとって 重要性を増している。世界 No.2 の事業用不動産会社 JLL によれば，ロンドンで，共有オフィス･グループは 全体として過去５年の間に新しい取り引きの (面積で数えて) 15% を占めるに至った。
　UK では，不動産開発会社 Almacantar が約 280,000 ft² を WeWork に貸しており，Canary Wharf Group は 280,000 ft² 以上を貸している。ただし，財務のリスクは ロンドンでオフィスの又貸しを受けている (EU の機関) 欧州医薬品庁が引き受ける。WeWork に貸しているその他の地主には，投資会社 Columbia Threadneedle，ドイツの銀行グループ Deka，Tesco 年金基金が含まれる。
　UK の別の大手の地主が言う，"『或る段階でこれ全部が爆発するのではないか？』… との疑念がある。しかし，それを言うなら，すべての地主のポートフォリオの沢山の企業にそれを適用する必要がある｡"

　WeWork の親会社 The We Company (ticker: "WE") は今週初め，待望の IPO 目論見書を公表して アッと言わせた。
　同社の S-1 は 今年最大級の IPO として期待されており，５月の Uber の IPO に次ぐ規模と見られる。
　この目論見書は，リスクに対して健全な食欲を持つ頑丈な投資家を除いて，身震いさせるような異常な項目で溢れている。以下にそれをまとめる。
　急増を続ける赤字
　WeWork の 2019 年前半の売上高 [$15.4 億] は，前年同期 [$7.6 億] の２倍以上だったが，赤字も急増を加速している。同社は, IPO ファイリングの中で今年前半の 赤字 [$9.0 億] が昨年前半の赤字 [$7.2 億] から膨らんだと言う。2018 年通年の赤字は $19.3 億だった [(訳注) S-1 から数字を補いました] 。
　ユニコーンの IPO では，とりわけ Uber と Lyft のデビューで実証されたように，巨額の赤字は 今や不可欠となった。とは言え WeWork は，事業の持続可能性について 厳しい疑問に直面し続けるし，それらの疑問のほとんどが S-1 の中で回答を与えられていない。
　"私は急成長している … と言うのは結構だが，1ドル稼ぐ度に１ドル損している … と言うことは許されない｡" … と Renaissance Capital のプリンシパル Kathleen Smith が言う。
　同様に MKM Partners の Rohit Kulkarni は金曜日のレポートで，WeWork が 528 のロケーション全体で コスト上昇している現状では，"WeWork が持続可能な経済モデルの証拠を示すと信じるためには，投資家は その信心を飛躍的に大きくする必要がある｡" … と言った。彼は，WeWork が金欠のために間もなく スクラップせざるを得ないだろうと言う。
　"１ヵ月当たり 推定 $1.5 億 ~ 2.0 億の現金燃焼を続ければ, ６ヵ月も経たないうちに 会社は現金逼迫に陥る｡" … と Kulkarni はリサーチ報告に書いた。
　贅沢なリース契約
　データ･プロバイダ CB Insights によれば，WeWork は 地主と最大 15 年続く長期リースを契約する。これは将来に亘って，数億ドルのレンタル料金の支払いを約束する。S-1 の中で WeWork は，将来のリース支払い債務が ６月30日の時点で，$472 億に達すると言う。これは，2018 年末の $340 億から増加した。
　それと同時に WeWork は短期のレンタル契約を会員と結ぶ。こちらは 平均して２年程度 レンタル料を徴収する … と Smith は言う。
　WeWork の会員にとって これは有難い。だが WeWork の事業にはリスクである。なぜなら，このような短期のリースは すぐに終わるし，簡単に辞めることができるので，会社に残るのは長期のリース債務ということがあり得る。
　"このミスマッチは，不況になれば致命的である｡" … と Smith が言う。"会社はリース債務を払い続ける必要があるが，もしも何かの理由で 料金に圧力が加われば，契約の更新が無かったり キャンセルされれば，そしてスペースのリースができなければ，不況時には 非常に大きなリスクになり得る｡"
　会員当たりの売上高の減少も，懸念を呼ぶ。
　WeWork は，TAM を $9,450 億と推計する。これは，WeWork の会員１人当たりの売上高に, 想定される最大の会員数を掛けることにより ファイリングで算出された。しかし，WeWork は同時に，"低料金市場" へ国際展開する中で，会員１人当たりの売上高が 将来は減少する … と警告している。
　サービスは，WeWork の売り上げの長期的押し上げ要因として期待される。Adam Neumann CEO は以前, WeWork を "software-as-a-service" という表現に対して，"space-as-a-service" のようなものに対する "グローバルなプラットフォーム" と見る … と明言した。
　もしも 現在でも 会員１人当たりの平均売上高を増やすのに既にトラブっているのなら，ソフトウェアや 他のサービスのようなもので 会員に余分のカネを使ってもらうのは難問だろう。
　わけの分からない企業構造と 予測不可能な中国事業
　WeWork は今年４月に社名を "The We Company" に変更した後，Up-C (傘提携企業) と呼ばれる込み入った企業構造を最近 導入した (Financial Times, 2019/08/08)。
　この変更は，要するに WeWork を LLC (Limited Liability Company，有限責任会社) に変え，The We Company (ticker "WE") が LLC と アジアの JV ならびに ARK Capital Advisors のようなその他の関連法人を統括する。ARK はグローバルな不動産運用と買収を受け持つ法人であり，アクロニム "ARK" は, Adam, Rebekah (妻, 共同創業者として登録され，会社に大きな影響力を持つ)，Kids (５人の子ども) を表す。
　S-1 から取ったこのチャートは，WE の構造が如何に複雑かを示す：

上場される We Company の クラス A 株が取引所で流通する。 We Company は，LLC の持ち分に応じて利益を得る。このため，クラス A の株主は２重課税となる。 Neumann は We Company のクラス B, C 株を所有するが，これらの株は クラスA 株の 20倍 (↓) の投票権を持つが，配当を受ける権利は無い。 Neumann は LLC の持ち分に応じた利益に対して個人として所得税を払う。 　このように，企業支配権と経済的権利を分離することにより，２重課税を免れる。

　Up-C 構造は Neumann と他の経営陣に 税効果をもたらす。なぜなら，Financial Times によれば，彼らは どんな利益に対しても 個人に課される所得税を払えば済むからだ。他方 一般株主は ２重に課税される。なぜなら 持ち株会社 We Company が収入に対して法人税を支払い，投資家は 配当に対して所得税を支払うからだ。
　S-1 で WeWork は，Up-C 構造が 他の事業の債務を別にして 買収の追求を容易にする … と述べている。
　"このような構造は，WeWork SaaS [サービスとしてのスペース] を当社の現存する他の事業から切り離すことを可能にし，さらに 当社が将来展開する事業からも分離することを可能にする｡" … とファイリングは明言する。
　Kulkarni は CNBC とのインタビューで，WeWork のアジア事業が未だ 開発の初期段階にあり，したがって この構造は アジア部分の "損失を孤立する" ことを可能にする … と言う。
　WeWork は その S-1 で，もしも 中国事業を除外すれば，限界利益 は ３ポイント上がったはずだと言う。
　WeWork は 中国での事業に 独特なリスクを抱えている。中国での事業は，WeWork がコントロールできないグループにより運営されている。地元の法律はリース期間の長さにも制限を加え，そもそも 2017 年に成立した (企業データへの中国政府のアクセスを容認する) 中国サイバーセキュリティ法により規制される。
　Kulkarni は，"中国とアジアの資産がどういう形で所有されているかに関する WeWork の開示が十分でないと言い，同社の混乱を招く企業構造は 大きなリスクを招く可能性があると言う。
　"これは 解かねばならないパズルだ｡" … と Kulkarni は言う。
　全員男性の取締役会
　We Company は，上場目論見書で 取締役の名前を開示した。７人の取締役会に，女性は１人もいない。これは，いずれ将来に批判を招く可能性がある。
　Adam Neumann (40) が取締役会の議長であり，それ以外の６名の取締役は，６月30 日現在，

Bruce Dunlevie(62)，Benchmark Capital 創立パートナー，2012 年７月以来 WeWork 取締役。
Ronald Fisher (71)，WeWork 最大の支援者 SoftBank Group 副議長。2017 年11月以来 WeWork 取締役。
Lewis Frankfort (73)，2014 年７月以来 WeWork 取締役。
Steven Langman (57)，PEF Rhône 共同創業者，2012 年７月以来 WeWork 取締役。
Mark Schwartz (65)，元 Goldman Sachs 副議長，2017 年３月以来 WeWork 取締役。
John Zhao (66)，中国の投資会社 Hony Capital 創業者 CEO，2016 年７月以来 WeWork 取締役。

　である。
　７人の男性のみの取締役を任命することにより，WeWork は 性差別の無い取締役を目指す大きな流れに逆行する。先月の時点で，S&P 500 企業はすべて 女性の取締役を最低１名置いている。多様な取締役会は，株主のリターンを高める道であると広く認められつつある。 　Adam Neumann CEO の独裁と 利益相反の可能性
　もしもあなたが WeWork に賭けを張るなら，あなたは Neumann に賭けを張っているのだ。
　彼は クラス B とクラス C の持ち株を通じて 投票権の過半数を支配する；どちらのクラス株も, １株１票のクラス A 株に対し, １株 20 票の投票権を持つ。さらに，Neumann は IPO 前に (向こう10 年にわたって付与される) 約 4,250 万株の報酬のオプションを与えられるので，持ち株は更にふえる。
　事態を複雑にするのは，Neumann が一部所有する建物を WeWork が借りて，賃貸料を払っていることだ。彼は ４件の商用不動産を所有し，それを WeWork にリースしている … と S-1 は言う。2016 年から 2019 年６月までの間に，会社はこれらのリースに係わる $0.209 億を地主に支払った … とある。
　加えて，WeWork が４月に The We Company に社名変更したとき，同社は商標 "We" を We Holdings LLC から買い取った。ところが，We Holdings LLC は Neumann と Miguel McKelvey が持つ投資法人である。この取り引きの一環として，We Holdings LLC は，We の株式 $59 億相当を取得した。
　この種の取り引きは，投資家が見たくないものの見本である … と Smith は言う。
　Neumann への会社の依存が余りにも大きいので，S-1 は Neumann をリスク要因の１つに挙げている。会社は Neumann が その営業にとって "死活的に不可欠" であることを認め，だが "雇用契約を交わしていない" … と書いている。
　"もしも Adam が最高経営責任者として務め続けなければ，当社事業に重大な負の影響を及ぼしかねない｡" … と目論見書は明言する。
　さらに，万一 Neumann が恢復不可能な身体障碍者になるか 亡くなった場合には，会社の最高ブランド&インパクト責任者である 彼の妻 Rebekah は後継者を選定する２名の１人となる。事前に選ばれた２名の取締役がもしも取締役を務めていない場合には，Rebekah は CEO 選定プロセスを助ける取締役を指名することができる。
　WeWork は S-1 で，"Neumann が会社の成長のあらゆる面に深く係わっている" ことを認め，"彼が，先見者，営業家，革新家の帽子を同時に被ることのできる人材であることを証明し，しかも コミュニティと文化の創造者として成功を納めた" … と言う。

　９月にも上場すると見られる。５月の Uber に次ぐ大規模上場になりそうだ。
　上場目論見書によると, ６月末のオフィスは，世界 29ヵ国，111 都市，528ヵ所あり, ２年半で５倍近くに増えた。会員数は 52.7 万人と半年で３割ふえた。会員の半数超はアメリカ以外で，人口密度が高く企業活動が活発な都市に照準を絞る。日本にも 2018年に進出し，東京など都市部で拠点を持つ。日本では貸会議室大手 TKP が競合相手だ。
　WE は 2010 年に創業した。当初は個人事業主向けの仕事場所だったが，今では物件を改装し，無料のコーヒーや高速インターネット通信など快適な仕事環境を提供する。オフィス空間作りのため, 500人超のデザイナーや建築家も抱える。
　収益の柱は賃貸収入だ。2018年12月期の売上高は $18.2 億 (約 2,000 億円) で，前年 [$8.9 億] の２倍になった。直近の 2019年１~６月期も 倍増ペース [$7.5 億 → $15.3 億] を維持する。2018年の新規オフィスの稼働率は 52% (2016年は 44%) に上昇した。開始から半年で 80% 超のオフィスが埋まるといい，需要の高さが見て取れる。
　"マンハッタン最大のオフィス･テナント"。本社があるニューヨークの不動産業界ではこう呼ばれる。マンハッタンのビル入り口では "WeWork" の文字が散見され，近隣オフィスの空室率や賃料水準に影響を与え始めているという。
　目論見書や関係者の話を踏まえると，いくつかの課題が浮かぶ。
　まず巨額の赤字が映す収益の不透明さだ。公表された 2016年12月期以降，毎年，最終赤字が続く。2018年12月期は $19.3 億，直近の 2019 年１~６月期は $9.0 億の赤字だった。先行投資が嵩み，現状は高コスト体質だ。稼ぐ力を示す営業キャッシュフローも $２億 近い赤字になっている。
　１~６月期の全体の費用は $29.0 億と売上高 [$15.3 億] の２倍近い規模だ。物件をオーナーから借りたり仕入れたりする費用や改装費，販促費などが増えたようだ。市場では "物件に支払う賃料は高過ぎる" との声がある。
　大規模ビルのオーナーの中には，貸すより自社でオフィスシェアを展開した方が得とみる動きもある。こうした競合相手が増えれば，物件を改装して価値を高め稼働率を上げるという好循環を維持できないリスクが増す。
　投資家は慎重だ。赤字体質の Uber や Lyft は足元の株価が上場時の公開価格を下回っており，世界的な景況感が悪化する中，市場はリスクを取りにくくなっている。アメリカ中心に好況が続いてきた不動産市場も逆回転し始める懸念がある。或るマンハッタンの不動産会社幹部は "一部の物件所有者は ウィーカンパニーが長期的に成功できるか疑念を持っている" と警戒感を示す。
　黒字化に向けた対策の１つが, 500人超の従業員を抱える法人会員の獲得だ。6月末の会員数の40%が法人で 2016年末 (18%) から拡大した。"企業の需要に合わせカスタマイズする" (関係者) ため，収入を得やすく，個人より解約されにくい。
　同社には SoftBank Group が出資し，大株主の一角に名を連ねている。期待が集まる "ユニコーン上場" の成否は，黒字化という実績と利益を伴う成長の具体策を示せるかに懸かっている。

　SoftBank Group とそのほゞ $1,000 億の Vision Fund が支援するアメリカの 共用オフィス空間サービス WeWork は，アジアでの JV の巨額の赤字を開示した。
　アジアでの業績の詳細は，水曜日に The We Company ("WE") が申請した上場目論見書で初めて開示された。
　2017 年と 2018 年，SoftBank 関連の企業 (複数) は，アジアの JV に $16.5 億を投資 または 投資の公約をした。その内訳は，中国 ($6.50 億)，日本 ($5.00 億)，東南アジアと韓国 ($5.00 億) である。
　これらの投資 $16.5 億は，SoftBank が WE に拠出を約束した $106.5 億の一部であり，日本のコングロマリットが赤字企業に巨額を投資していることを示す。SoftBank のグループ企業は 10 回以上の資金調達ラウンドで WE の 1.14 億株を取得して筆頭株主になった … ことを目論見書は示す。
　アジアのベンチャー (複数) は，2018 年は $1.28 億の赤字であったが，2019 年は６月までの６ヵ月に純損失を $1.69 億に拡大した。全体として，WE は 2019 年前半に $6.89 億の純損失を計上した；これは，前年の 10% 増である。売上高は 15.3 億に倍増した。
　アジアのベンチャーは，それぞれ 売り上げの 8% を "運営手数料" として WeWork に支払う。ただし 日本では，4% を 販売 および マーケティング手数料として 4% を支払う。
　WE は 9月初めに上場が予定されている。この IPO は，Vision Fund の巨大な賭けが 公開市場の審査に耐えられるかをテストすることになる。SoftBank の今年１月の投資は，WE を $470 億に評価した。
　Vision Fund のもう１つの投資先であるライドシェア企業 Uber の株価が５月の上場以来不振を続ける中，WE が赤字を断ち切ることができる能力への疑問は増大しそうである。Uber は６月四半期に 新記録の損失 [株式報酬費用を含む] $52 億を計上した。
　SoftBank の Masayoshi Son CEO は，WoWork への批判をものともせず，急成長を称賛した。"WeWork は まだ ５年 ~ 10 年は高い成長率を続けると思う｡" … と Son は最近の決算説明会で言った。
　今年４月，ニューヨークに拠点を置く会社は，上場計画の承認を求める書類を密かに SEC に提出した。上場目論見書の提出は，投資家向け説明会の開催と 買い手への勧誘を可能にする。

　WeWork が IPO へ向かう中，オフィス空間企業は 根本的な問題に直面する：売り上げと平行して赤字が急増している。
　WeWork の 親会社 We Co は，その主たる事業は オフィスを借り，リモデルして，他の会社に又貸しすることであるが，水曜日に IPO 申請書で 過去６ヵ月間に前年同期比 +102% 増の $13.7 億の営業損失を開示した｡
　大量の赤字は，最近の IPO では珍しいことではない。配車企業 Uber も 2018 年後半の６ヵ月間に $18 億の営業損失を計上した。だが Uber の場合には，その前年より 赤字幅を 23% 縮めた。
　ところが We の損失は 売り上げと同様に倍増した。このことは，誕生後７歳の会社が 大きくなるにつれて，コストを吸収し切れていないことを示す。不動産会社ではなくテック企業に近い評価を求める企業にとって，規模の利益が得られていないことは，トラブルの象徴であろう。
　"もしも 赤字が増え続けるならば 問題だ｡" … と財務顧問会社 CohnReznick の新興市場担当マネージング･パートナー Alex Castelli が言う。"最終的には，黒字化に向かって動く必要がある｡"

WeWork 会員が 2017 年，ニューヨークの WeLive ビルの共通エリアでピンポンで遊ぶ。 WeLive は，WeWork 事業の 1/5 となる計画にも拘わらず，２ロケーションまでにしか拡大していない。 (©Caitlin Ochs | Bloomberg News)

　We のコストの大部分は，オフィス空間の リース費用と改修費用 ならびに 家具の据え付け費用である。同社は成長するにつれて，規模の経済からの利益を期待する ── We はこの表現を IPO 申請書の中で９回使っている。経営陣の１人が 長らく約束していることでもある。
　ソフトウェア会社ならば，成長するにつれて利用者をふやし/維持することにより，コストを削減できる。しかし，大量の物理的資産を保有する We は，この種の規模の利益を享受する余地が無い。新しいオフィスを開く度に，We は 机を配置するとか会議室を建設するというように，一定の固定費を負担する。

膨らむ赤字

We Co. の財務は，会社が大きくなるにつれて コストを吸収し切れていないことを示す。 ■ 四半期売上高，■ 四半期営業損失｡

ソース：上場目論見書

　成長と共に，We は 建設と設計の作業を合理化して 多少の節約を実現し，新しい作業空間の建設･設計のコストを引き下げた。新しい机のための費用は，2014 年から半減した。会社はまた，WeWork に協力して改修費用を負担しその代りオフィスからの利益に部分的に与るような地主を探していると言う。そうなれば，リースのコストは下がるだろう。
　しかし，それ以外のコストがエスカレートしている。今 貸している机やフロアの次の借り手を探すセールスとマーケティングの費用が増えている。この費用は，今年前半に２倍以上に増え，今では 売上高の約 21% を占める；2016 年は 10 % だった。
　WeWork のロケーションのうち ２年以上有効なのは僅かに 全体の 30% に過ぎないと会社は言う ── つまり 70% が２年で 空き室率が定常状態に達し，一定の売り上げを挙げるようになる。新しいオフィスは マーケティング および その他の費用を必要とする。
　We の膨らむ赤字は，会社が 今後何年も オフィスの建設に大量のカネを必要とすることを示唆し，これが企業の評価に影響する。会社は 前回の SoftBank Group からの資金調達で $470 億に評価された。これは, US でベンチャーが支援する企業の評価額の最高である。
　Stanford C. Bernstein & Co のアナリストらは，今年１月のクライエント向けレポートで，We が 2026 年までに $197 億の資金調達を必要だと推計し，評価額 $470 億を "非常に信じ難い" と呼んだ。
　同社はこれまで，赤字を大幅にへこませようとしてきた。2015 年には，Adam Neumann CEO がインタビューで，WeWork は IPO まで これ以上カネを調達する必要は無いと思う … と言った。2014 年の財政計画によれば，今頃は 大きな黒字になっているはずだった。
　We の営業損失は，2017 年に 135% 急増した。昨年は さらに 81% 増えて $16.9 億に達した。売上高も同様の軌跡を描いており，2017 年は +103% 増加，昨年は +106% 増加して $18.2 億だった。
　今年前半，We の売上高は +101% 増の $15.4 億で，同じ期間の拡大する損失とほゞ同額である。
　創業後９年にして売上高を We が倍増できるということは，損失を何とか いじる余地を与える … と IPO の研究家らは言う。しかし，Newmann は，今のペースで成長できることを公開市場の投資家に納得させる必要がある。
　"すべては，これが 成長ストーリーであるか否かに依る｡" … とペンシルベニア大学ウォートン･スクールの David Wessels 財政学非常勤教授が言う。"もしも，彼らにまだ 十分余裕があるならば ･･･ 一定の期間 かなりの成長を遂げることができるだろう｡" 投資家の側も，少なくとも短期では，膨らむ赤字に寛容だろう。
　オフィス空間をリースするという We の中核事業は，成長する売り上げの一貫した源を与えるが，長期的な成長のためには，他に爆発的なヒットを見つけることが欠かせない。Neumann は，同社を保険やソフトウェアのような他のサービスを売ることのできる プラットフォームと呼んだことがある。
　会議室提供，印刷，駐車 など 会員が購入するビジネスサービスの売上高は，今年 売上高全体の 5% を占める。ほかに，カスタムオフィス設計や建設サービスのような補助的事業からの売り上げが 全体の 12% を占める。これは "Powered by We" と呼ばれている。
　富裕層向けの住宅事業 WeLive は，５年前に 事業の 1/5 を占めるまでにしたいと Neumann が言ったが, ２ロケーションを超えて拡大していない。初期のロケーションの採算は，間もなくオープンするシアトルのプロジェクトを超える拡大を正当化しなかった … と経理に詳しい複数の元従業員が言う。
　 Write to Eliot Brown at eliot.brown@wsj.com

　SoftBank Group と そのマンモス Vision Fund から数十億ドルの支援を受けて，期待溢れる上場は 早くも来月に予定される。
　今年１月に $470 億に評価された ニューヨークに拠点を置く会社は，圧倒的な赤字にも拘らず，巨額の IPO を企てていると 長い間 ウワサされてきた。同社は最近，2018 年通年の売上高 $18 億に対し $19 億の損失を開示した。ウォール街を説き伏せて 投資に値する会社であることを示すのは，最低でも 難問であろう。
　S-1 ファイリング [=上場目論見書] で WeWork は，６月30日までの６ヵ月間の売上高が $15 億，損失が $9.046 億であったことを開示した。
　WeWork は，2011 年創立以来，株式発行と社債発行により これまで合計 $84 億を調達した。Wall Street Journal のこれまでの報道によれば，同社は株式発行の規模を抑えるための取り組みとして $60億の資産担保つき借り入れも目指している。
　この IPO は，今年５月にニューヨーク証券取引所で $824 億に評価された Uber に次いで今年２番目の規模の IPO になるものと見られる。
　WeWork は，ティッカーシンボル "WE" で，今後決定予定の株価で上場される。取引所は 指定されていない。
　驚くことではないが，SoftBank，JPMorgan，Benchmark は予定される資本回収の大きな勝者である。これらの投資基金は 1.14 億株と 0.33 億株をそれぞれ IPO 前に所有しており，ベンチャー資本基金 Benchmark は 2012 年に $0.17 億の投資を率いた。
　それから７年後，WeWork は 29ヵ国の 111 都市で 528 共同作業空間を運営し，合計 527,600 の会員を持ち，その半分が US 以外にある。
　急成長と世界的プレゼンスを誇る WeWork であるが，シリコンバレーのインフレ評価の傾向の代表となっている。テック支援サービスを看板にする不動産会社 WeWork は，現金を急速に燃焼しつつ，黒字化への明確な道を立案するのに厳しい時を過ごしてきた。
　"当社は 開業以来目覚ましい成長を遂げた｡" … と WeWork は S-1 に書いた。"当社の会員基盤は，2014 年以来毎年 +100% 以上伸びている。ランレートの売上高 $10 億を達成するには，７年以上を要した。だが これから１年もあれば ランレートの売上高は $20 億に達し，そこから 半年で ランレートの売上高は $30 億に達する｡"
　公開市場への参入にギアを上げる中，さらに 169 ロケーションで 共同作業空間のオープンを計画する WeWork は，2019 年の会員の売上高の数字に基づき，現在見込んでいる会員が 1.49 億人，TAM (Total Adressable Market) として $9,450 億を見込むと言う。最終的に WeWork は 200 都市をターゲットに 2.55 億人に手を伸ばすことを望み，時価総額としては目を剥く (アップル，マイクロソフトを超える) 16 兆ドルを望むと言う。
　ＷeWork は，T. Rowe Pridce, Fidelity, Goldman Sachs および その他からも支援を得ている。

　事情に詳しい複数の人によれば，WeWork Companies は 早くも来週に IPO 目論見書の公表を計画している。
これにより，オフィス共有スタートアップ企業の 財務内容を初めてフルに開示する。
　ニューヨークに本社を置く会社は，Uber の今年最大の IPO だった生ぬるいデビューを受けて，赤字続きのスタートアップ企業に対する一般投資家の食欲を試す。Bloomberg が既に報道したように，WeWork は $35 億以上の調達を目指す。この金額は，US での今年２番目を記録するものとなろう。
　同社は 今年４月，既に IPO 文書を SEC に極秘申請済みであることを発表した。公表は未だ最終決定されておらず，そのタイミングは変更されることもあり得る … と彼らは言い，公表されたことではないので匿名を求めた。
　WeWork の広報はコメントを拒んだ。
　WeWork は 2018 年に社債を初めて発行して以来，財務情報を部分的にしか開示していない。WeWork は 昨年 $18 億の売上高に対して $19 億の損失を計上した。
　WeWork は９月の IPO を目指している … 会社の計画に詳しい複数の人が７月に言った。同時に，数十億ドルの借り入れを計画しているとも言う。
　WeWork は JPMorgan と Goldman に IPO を依頼する。
　WeWork は 一時的オフィス空間をスタートアップ企業のような小企業から Saleforce.com, Microsoft のような大企業に貸す。同社の最大の支援者である SoftBank Group は，赤字の企業を $470 億に評価する。2010 年の創立以来，WeWork は $120 億を超える資金を調達した。

　傘提携企業 (Up-C，Umbrella partnerchip Corporation) は，この 10 年 人気を増している。2010 年以降，74 以上の Up-C が US で上場した。その中には，ウェブサイト･プロバイダ GoDaddy，ハンバーガー･チェーン Shake Shack，債券取引プラットフォーム Tradeweb が含まれる。
　WeWork はこの作戦準備として 先月 株式会社 The We Company を The We Company MC LLC という名前の有限責任会社 (LLC) に変更した。上場は，この LLC の持ち株会社の株式を投資家に与える。LCC が挙げる利益は，持ち株会社と LCC のパートナーに分配される。
　WeWork の CEO Neumann は，持ち株会社の過半数の投票権を握る予定であるが，彼自身も その他の初期投資家も 経済的権益は LLC のパートナーとして受け取る … と事情に詳しい複数の人が言う。
　その結果，Neumann と内部関係者は，LLC からの個人的収入に懸かる利益に 所得税を支払う。これに対し IPO の投資家は いわゆる US の企業利益に対する２重課税を蒙る；すなわち，持ち株会社がその収益に課税され，株主は配当に課税される。
　Up-C 構造の税効果は，2017 年の Trump 税制の法人税率引き下げにより減った。しかし，法務会社 Simpson Thacher による分析は，LLC パートナーの所得に対する税金は，持ち株会社から配当を受け取る株主より税率が 7% 低いことを見出した。
　"Up-C 構造は，オーナーと IPO 前の投資家が 上場会社に対して節税するが，上場会社の株主は使えない手法である … と法務会社 Vison & Elkins のパートナー Robert Seber が言う。
　"Up-C 構造が株主にとって良いと主張する人は誰もいない｡" … と彼は続ける。"間違いなくオーナーと IPO 前の投資家を利する方法だ。ただし，株主には完全に開示されており，株主はこれを割り引いて考えるだろう｡"
　WeWork は，この記事についてコメントを拒んだ。
　Up-C 構造が初めて使われたのは 1999 年で，Barnesandnoble.com が上場した時である。配車グループ Uber, Lyst とスクラップ･ブックのプラットフォーム Pinterest はすべて，今年の IPO でこのオプションを回避したが，Up-C を利用する上場は 起こりそうである。ハリウッドのタレント代理店と 総合格闘技団体 UFC のオーナー Endeavor は，上場目論見書によれば，計画中の IPO でこの構造を利用する。
　ブライガム･ヤング大学の Gladriel Shobe 法学教授は 2017 年の論文で，企業は もはや "メディアから負の関心を呼ばず"，議会や財務省がこれらの取り引きを是正する法律を導入しようと気を使わなくなったので，Up-C 構造が人気を得つつある … と書いた。
　"この仕組みでは，圧倒的大多数の価値が IPO 前のオーナーに行く｡" … と教授はインタビューで言った。
　WeWeok は，IPO で数十億ドルを調達する予定である。これは Up-C を利用して上場する企業の最大調達額である。
　この構造はまた，WeWork のガバナンスに関して更なる疑問を呼ぶ。ほんの数週間前，Neumann は持ち株の売却と借り入れにより 少なくとも $7 億を調達したことが明らかになった (WSJ, 2019/07/18)。
　Neumann は，Wework への経済的権利に関しては少数株主であるにも拘わらず，WeWork の投票権の過半数を保持するものと見られる … と事情に詳しい３人が言う。
　WeWork の 2018 年社債発行文書は，Neumann の所有権をリスク要因の可能性として記述し，彼が "企業活動，取締役の選定，そして 取締役を通じて当社の事業戦略と政策に関し意思決定を行なう" 能力を持つことを挙げている。
　オフィス･プロバイダ企業は今年１月，会社を "The We Company" と社名変更すると発表した。これは, 傘下の個々の事業がそれぞれに資金調達を可能にするためであり，最終的には それらを上場して 投資家がそれぞれの部門に投資できるようにするためであった … と この決定に詳しい複数の人が言う。
　最大の支援者 SoftBank により前回 $470 億に評価された このグループは，中核の賃貸オフィス空間事業以外に，教育と賃貸アパート部門を持つ。
　IPO に先立って，銀行は 新たに $60 億を調達する金融パッケージを手配している。このカネは，WeWork の全資金調達額を $190 億以上にする。

　WeWork Companies は，オフィス空間運用会社が上場への道を均すと期待していた融資枠を増やしたことを受けて，多くの投資家が予想していたより早く, ９月の上場を目指す。
　昨年末に IPO 文書を極秘申請した WeWork は, 今年８月に IPO 文書を公表して，その翌月に株式市場にデビューする手筈の模様である … と事情に詳しい複数の人が言う。このタイミングは，まだスリップすることもあり得るが，多くの投資家と (上場で何かの役割を果たそうとしていた) 顧問が これまで期待していたより早い。WeWork は，IPO の期日をいつにしたいかを正式には表明していない。
　同社は ウォール街の銀行 (複数) と今週，資産を担保にする借り入れについて会談した。この借り入れは 数週間後に最終決定するものと見られ，当初 求めていたより約 $20 億多い $50 ~ $60 億を調達すると見られる。この資金は，WeWork が IPO で調達を必要とする金額を減らし，風船のように膨らんだ損失を抱える会社の上場が成功する確率を高めることもあり得る。
　それでも，この IPO は数十億ドルを調達することになりそうだ … と事情に詳しい複数の人が言う。そうなれば，今年５月に ざっと $80 億を調達した Uber の上場に続いて，２番目の大型案件となる。大型の IPO は，最近 灼熱のペースで発生しているおり，調達金額で測ると，2019 年を最大の年にする可能性がある。
　実は, WeWork が上場の目標として ９月を選んだ１つの理由は，US 株式市場が最高値を更新している状況で，"良い時期は続かない" … と WeWork 経営陣が 心配しているからだ。
　公開市場の投資家が WeWork をいくらに評価するかは不明である。同社は 社名を今年 "The We Company" に変更したが，直近の ベンチャー投資ラウンドでの評価額辺りを得ることができるかも不明である。前回は，今年１月に SoftBank Group から資本を調達した際に $470 億に評価された。しかし 当時，SoftBank は WeWork の従業員と 投資家から $230 億の評価で 株式を買い入れ，平均して $360 億の評価を与えた。
　WeWork は IPO を立ち上げる前に, するべきことが 未だ沢山ある。同社は，(今月中に時間の余裕を残しているが) 未だ銀行のアナリストと 正式に面談していない。引受証券会社の役割も まだ 最終決定していない。
　一旦上場すれば，ポッカリ空いた大きな赤字について WeWork は 質問に答えなければならない；上場後７歳の ニューヨークの会社の 昨年の赤字 $19 億は，売上高 $18 億を上回り，飽くことを知らない (ravenous) 現金への欲望を説明するのに事欠かない。
　今月 Wall Street Journal が報道した借り入れ取り引きは，WeWork にリース資産の評価とそれが生み出す現金を例証するのに役立つよう設計された [？] 。さらに，個々の資産の多くは黒字であり，赤字の多くは成長のためのイニシアチブに由来するので，黒字化は会社のコントロールの範囲内にあることを示すものと見られる。
　一部の投資家と将来顧問になりそうな人たちは，WeWork の共同創業者 Adam Neumann が自分が所有する WeWork 株式から数千万ドルを得たのではないかと懸念を表明した ── スタートアップ企業の創業者は，IPO を待って初めて持ち株を現金化することを考えれば，これは異例の巨額である。WeWork の CEO は，抜きんでた筆頭株主である [(訳注) クラス B 株を所有する]
　今回の IPO は，非上場株式として高い評価を得ている赤字続きの企業に対する 投資家の食欲を測る最新のテストになるだろう。今年の US 市場で IPO の需要は強いが，有名な挫折も無いわけではない。
　ライドシェア企業 Lyft は，今春上場後の数週間 株価がざっと 20% 急落して投資家と銀行 [=証券会社]を驚かせた。Lyft の期待外れのデビューに続いて，ライバル Uber も IPO 価格を割った。両社とも いまだに IPO 価格より下で取り引きされている。
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Write to Corrie Driebusch at corrie.driebusch@wsj.com and Maureen Farrell at maureen.farrell@wsj.com

21 Collyer Quay (HSBC Building) は，Marina 湾を見渡す 交通の便の良い 恵まれた立地条件にある 21 階建てのオフィス･タワーである。現在は HSBC 傘下の香港上海銀行が使用している。

　日本の SoftBank Group が支援する WeWork は，シンガポールの不動産会社 CCT (CapitaLand Commercial Trust) からビルをリースすると声明で発表した。
　このオフィス･タワー 21 Collyer Quay は，WeWork の東南アジア最大の不動産となり，賃貸可能面積は 200,470 ft² (18,000 m² =東京ドームグラウンド部分の 1.3 倍) である.
　CCT は，HSBC Holdings Plc 傘下の香港上海銀行とのリース契約が 2020 年８月に終ると言ったが，新しいリースの詳細には触れなかった。
　共同作業空間は，スタートアップ企業の間で人気を得ている。なぜなら短期契約の柔軟性が固定費を引き下げるからだ。大企業も自社のオフィスの運用に 共同作業会社を利用するようになっている。
　不動産コンサルティング会社 Colliers によれば，シンガポールでは，柔軟オフィス空間の足型は 2015 年以来 ３倍以上に増え，今ではオフィス中心街のオフィス空間の 約 4% を占める。
　WeWork がこのビルの屋外広告権 (sinage rights) を得れば，ビジネス中心街でのブランドと可視性を強めるだろう … と不動産サービス会社 Cushman and Wakefield の 東南アジアリサーチのトップ Christine Li が言う。
　"これは, WeWork にとってとても良い掘り出し物だ｡" … と Li は言う。なぜなら 今のオフィス街は空き室が少ないために，フロアーは見つけにくいからだ。
　このリースは，2020 年第２四半期に始まる７年契約である … と CCT は言う。WeWork はこのビルに 20 階を占有する … とアメリカの会社は言ったが，残りの１回については何も言わなかった。
　HSBC Singapore は 昨年，本社をビジネス中心街内部で Marina Bay Financial Centre に移転すると発表した。
　シンガポールのビジネス中心街の A-級ビルのレンタル料は，昨年 +12.7% 急騰した … と Cushman and Wakefield の Li が言う。
　今年のレンタル料は，現在水準の 月額 S$10.61/ft² 程度に留まるだろうと彼女は予想する。これは，US と中国の間の貿易摩擦の不確かさと 経済の減速による。
　設立から 10 年も経たない WeWork は，シンガポール，中国，インドを含む 28 ヵ国以上にロケーションを所有する。
　赤字続きの会社は IPO 文書を提出したが，長期のローン債務と短期のリース契約に依存する事業モデルの生存可能性について懸念に直面している。

　WeWork Companies の共同創業者 Adam Nuemann は，IPO に先立って，株式売却と借り入れにより 会社から $7 億 以上のカネを引き出した … と事情を知る複数の人が言う。スタートアップ企業の創業者は IPO を待って 持ち株を現金化するのが普通であることを考えれば，これは 異常な巨額である。
　共有オフィス空間プロバイダ巨人の CEO Neumann は，単一の筆頭株主であり，何年にもわたって 持ち株の一部を売り，持ち株を担保に借り入れを行なってきた … と彼らは言う｡
　Neumann の WeWork 持ち株が現在いくらであるかは，分からなかった。彼は最近 ファミリー資産会社を設立し，手取り金を投資し，財務のプロを雇ってそれを運用させ始めた … と彼らは言う｡
　スタートアップ企業の投資家は 一般に，IPO による市場デビューの前に大量の株を現金化する創業者に眉をひそめる。なぜなら，創業者が会社に自信を持っていないとの疑念を招くからだ。他方，Neumann に近い人たちは，彼が WeWork 株を担保にカネを借りているのは, 会社の長期的見通しに牛さんであることを示すと言う｡

WeWork は，今年１月の投資ラウンドで $470 億に評価された。 同社は 昨年末に IPO を極秘申請した (©Justin Lane | EPA | Shutterstock)

　公的記録と 彼の住宅購入に詳しい複数の人によれば，WeWork が９年前に設立以来，Neumann は不動産に手広く投資を行ない，少なくとも ５件の家に 8,000 万ドルを注ぎ込んだ。彼のそれ以外の投資は，商業用不動産への投資と，医療用マリファナ企業を含む複数のスタートアップ企業への投資を含む。
　非上場企業が IPO 申請を公表する前にトップ経営陣が 株式を公然と処分するのは稀である。これまでに知られている US スタートアップ企業のトップ幹部による株式売却の事例の中では，Neumann のトランザクションが，ドル建てで 最大級にランクされる。
　WeWork は 今年１月の投資ラウンドで $470 億に評価された。昨年末に上場の極秘申請をしたと言っている。同社は 今年末 または来年初めに上場を進める計画だと タイミングに詳しい複数の人がこれまでに言っている。
　事情に詳しい複数の人によれば，Adam Neumann (40) は 2014 年以来，今年１月のラウンドを除き，大多数の投資ラウンドで 持ち株を売却した。彼はまた，WeWork 持ち株を担保に 数百万ドルの借り入れを行なった … と彼の財務に詳しい複数の人が言う。
　その結果得たカネの一部を利用して，彼は ストック･オプションを実行して WeWork 株式を買い増した … と その中の数人が言う。これにより，Neumann は 自分の税金を少なく抑えながら，WeWork 株式の価値が上がることに賭けている … と彼らは言う。彼の財産の大部分は，WeWork に関連している … と彼らは言う。
　Neumann は，WeWork の広報を通じて コメントを拒否した。
　JPMorgan Chase & Co.は，WeWork 株式を担保に Neumann が借り入れを行なうのを助けるメーンバンクだった … と借り入れに詳しい複数の人が言う。これとは別に JPMorgan Chase は，上場の前に WeWork が $30 億 ~ $40 億の債務取り引きを組成するのを助けていた。これについては Wall Street Journal が既に報道した。

Adam Neumann とその妻 Rebekah Neumann。 (©Taylor Hill | FilmMagic | Getty Images)

　歴史的には，ベンチャー資本家は 自分が支援するスタートアップ企業の幹部や創業者が株を売却することに 疑念を抱くのが普通であり，むしろ これら内部関係者が 会社の運命とつながる財産を上場まで売らないで欲しいと思うものである。WeWork に投資している Benchmark のパートナー Bill Gurley は，このような売却を昨年非難し，市場のバブルの現れと呼んだ。
　あるイベントで話した Gurley は，この慣行が, "スタートアップ企業の後期段階で参入して持ち分を増やすために，創業者に流動性を増やすことを要求する" 投資家が助長している … と述べた｡ 今週の Ｅ-メールで Gurley は，自分は WeWork について話したのではなく，一般論を話したのだ｡" … と言った。
　後期段階で参入する投資家は，しばしば従来のベンチャー資本家より多くのカネを スタートアップ企業に提供したがる。これにより，企業は長い間 非上場のままでいることができる。このことが，創業家が少額の ── 数百万ドルから 数千万ドルの ── 株式を大手投資家に売却しやすくする；特に 10 年近く非上場のままでいる場合には なおさらである。時には，後期段階の投資ラウンドでは，ベンチャー投資家さえ 持ち株の一部を売ることがある。
　"過去５年に亘って VC コミュニティの間に，創業者に売らせることを何とも思わない機運が高まっている｡" … と そのような売却の手配を支援する Manhattan Venture Partners のパートナー Andrea Waine が言う。
　IPO 前に大量の株式が売られた有名な例としては，ソーシャル･ゲーム企業 Zynga が 2011 年に上場する前に，創業者 CEO Marcus Pincus が $1.09 億以上を売却した取り引きがある。また, Groupon Inc の執行役員議長である 共同創業者 Eric Lefkofsky は，2011 年に上場する前に Groupon 株式を $3 億以上売却した。この２つの取り引きは，当時 (特に上場後の株価が低い評価で取り引きされると) 批判を浴びた。

カリフォルニア州サンノゼのダウンタウンからの稜線。 Neumann は 自分の WeWork 株式を売って得た資金を サンノゼの商用不動産に投資した。 サンノゼでは，WeWork がキャンパスの開発を計画している。 (©Karl Mondon | TNS | Zuma Press)

　最近では Snap Inc が，共同創業者 Even Spiegel が 2017 年の上場前に，約 800 万株を売り，$２億を会社から借り入れていたことを開示した。
　また Slack Technologies は，2016 年９月から 2019 年６月の上場までの間に，Steward Butterfield CEO が 320 万ドルの株式を売却したことを開示した｡
　WeWork は Neumann の正確な持ち株を開示していないが，昨年 社債を発行した際の SEC への提出文書によれば，彼が握る持ち株会社 We Holdings LLC は，2017 年末の時点で WeWork の約 30% を所有していた。これらの株式は，標準的な 普通株式の 10 倍の投票権を持つので，Neumann に会社の経営権を与えている。
　Neumann は最近，VC 企業 General Catalyst での勤務経験がある Soros Fund Management の元従業員 Ilan Stern を雇い，ＷeWork からの $7 億以上と自分の資産とを運用するための ファミリー･オフィスを設立した。このオフィスは，Neumann が WeWork の最高ブランド責任者である 妻 Rebekah Paltrow Neumann と共に住むアパートの住所に因んで "166 Second Financial Services" と名付けられた。
　2013 年以来，Neumann はニューヨーク市内とその周りに家を４件 購入し，昨年はサンフランシスコ湾岸地区にギターの形をした室を持つ 面積 13,000 ft² [1,200 m²] の家に 2,100 万ドルを払った。
　彼は WeWork から借り入れたカネの一部を使って，(カリフォルニア州サンノゼのダウンタウンのいくつもの不動産を含む) 数千万ドル相当の商用不動産に投資した。ニューヨーク市とサンノゼでは，WeWork がキャンパスを計画していた … と不動産取引に詳しい複数の人が言う。これら不動産のうちの４件は，WeWeok にリースされている ── WeWork がレンタル料をを毎年払うことを考えれば，これは物議を醸す 行為である。
　Neumann は，自分が所有する不動産を WeWork が運用する基金に移譲する意向である … と 最近 WeWork が発表した。
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—Corrie Driebusch contributed to this article.

　WeWork Companies は, 2人の元幹部により訴訟を起こされつつある。会社が IPO に向けてギアを上げる中，彼らはオフィス共有企業を性差別と年齢差別により訴えている。
　６月20日(木)，会社の報酬問題を統括していた 元 上級副総裁が，圧倒的に件数の多い巨額報酬パッケージが男性幹部に支払われていることを指摘した。今月初めには，元 建設担当幹部が 自分より若い人により不当に更迭されたと訴えた。
　WeWork のスポークスマンは，木曜日に訴状が提出されたこれらの訴訟は 根拠が無く，会社は争うつもりだと述べた。
　"WeWork は，すべての従業員から歓迎される公平な職場であることを約束しており，会社のあらゆるレベルでの女性リーダーを支援し続ける｡" … と彼は言った。ただし，以前の訴訟については，コメントを拒んだ。
　元 人材担当幹部 Lisa Bridges は，ニューヨーク州裁判所に提出した訴状で，報酬が 男性優位に 高度に歪んでおり，彼女がこの問題を指摘すると WeWork は彼女を休職とし，後に解雇した … と述べた。
　たとえば Bridges は，今年 今までに会社から 100 万ドル以上の株式報酬を受け取った 58 人のうち，女性は僅か３人であると訴えた。
　Bridges は訴状の中で，彼女の懸念を 共同総裁で 副 CEO の Jennifer Berrent に伝えると，Berrent は "不公平な給与に意味があると言い張った｡"
　"男性はリスクを取り，女性は取らない" という理由で給与格差が正当化されるとの Berrent の発言を Bridges は非難した。
　Berrent は，スポークスマンを通じて コメントを拒んだ。
　WeWork のスポークスマンは Berrent を擁護して，"Jennifer Berrent は 最高のモラルと倫理を備えた人格の持ち主であり，当社は 完全に彼女の側に立つ｡" … と言った。
　Bridges は 前にも１度 雇用主を訴えたことがある。2009 年，彼女は 幹部に対する報酬が投資家にフルに開示されていないとして，マクドナルドを訴えた。マクドナルドはこの訴訟を否定し，両社は和解した。
　WeWork に対するもう１つの訴訟は，建設担当の元 副総裁 Richard Mankel により カリフォルニア州裁判所に出された。彼は，WeWork が "年齢の高い従業員を若い仲間から 一貫して差別している" … と訴え，自分は 20 歳若い人に更迭された … と言った。
　昨年 WeWork は 企業文化担当の 元ディレクタ Ruby Anaya により訴えられた；彼女は，会社のイベントで 複数の男性から体を触られた件について セクシュアルハラスメントの苦情２件を届けると，不当にも解雇されたと言う。彼女の訴状によれば，WeWork は "トップから始まる友愛会文化" だと言う。
　WeWork は，マンハッタンの最高裁判所まで Anaya の訴訟を争った。そして，会社は 報告されたすべてに事件を調査している … と言った。判事は今年４月，彼女の訴状の一部を却下した後で，訴訟の継続を認めた。
　WeWork は取締役が全員男性であるが，女性従業員と女性幹部の重要性を 表向きは繰り返し強調している。
　Neumann は 2017 年に，同社は 49% が女性であり，間もなく 50% になるだろうと言った。"それは 会社のブランドのためではなく，会社にとって良いことだを 我々が考えるからだ｡" WeWork のスポークスマンは，現在 まだ 50/50 だと言う。

　この借金は，赤字続きの会社が Uber と Lyft の運命を回避するのに役立つらしい。Uber は５月に，今年最大規模の IPO により上場した。けれども Uber の株価が IPO 価格 $45 を超えたのは，たった１度だけである。先週金曜日には $43.5 で引けた。Lyft の株価は $59.39 であり, IPO 株価 $72 を大幅に下回る。
　良い IPO を狙う？
　Uber と Lyft の "外れ IPO" を受けて，WeWork は調子を変えた。同社は 今や，急成長が可能 かつ 速やかに黒字転換できることを未来の投資家に示したい。同社は５月，Ark を立ち上げた。これは不動産を自ら所有する子会社であり，Ark を通じて WeWork は (資金調達コストは掛かるが) リース支払い費用を節約できる。
　黒字化が見えないことを理由にアナリストが Uber の事業モデルを依然として疑問視する中，WeWork は SoftBank Vision Fund の仲間とは違うことを見せつけたい。この借金増加は，IPO の準備のためであって，IPO の代りではない。WeWork は成長のための借り入れが 同社の IPO を有利にすると期待する。
　借金は なぜ 悪い考えか
　WeWork は急成長しているが，稼ぎ以上の赤字を出し続けている。2018 年，WeWork は 売上高 $18 億に対し 純損失が $19 億であった。2017 年は，売上高 $8.86 億に対し 純損失 $9.33 億であった。要するに，売り上げ１ドルにつき必要な経費が ２ドルを超えているのだ。
　WeWork は 既に，2025 年満期の社債により $7.02 億を調達した。この社債は現在 利回り 8.15% で取り引きされている。WeWork が仮に $40 億をこの金利の社債により調達すれば，年間利払い $3.26 億が 上記の赤字に加わる。実際には，新しい債務を増やせば，金利は更に高くなるだろう。
　今年は 現金燃焼 $40 億，来年は $50 億が予想される中，$40 億の借金は 2018 年12月31日時点の現金 $60 億と合わせて，2020 年末までは 会社を "持たせる" ことができるに過ぎない。
　別の Wall Street Journal 記事は，2026 年までに Wework が $196 億の資金調達を必要とすると書いている。その時点まで WeWork は黒字化の見込みは無い。
　同社の 主たる投資家 SoftBank Vision Fund は同社への今年１月の投資を $160 億から たったの $20 億に減額した。この状況のために，借り入れを含む他の方法を探すことを WeWork は強いられた。
　WeWork はこの借金で成功するだろうか？ 我々は疑いを持つ。

　WeWork Companies は，上場前に 同社事業への信頼を強化する計画である：黒字化できるまでの成長資金として，数十億ドルの借金を行なう。
　赤字続きのオフィス空間運営会社は，(数年後には $100 億規模に拡大する可能性のある融資枠を通じて) 数ヵ月後に $30 ~ $40 億ものカネの調達を追求している … と彼らは言う。この借り入れは WeWork が 上場により調達するカネとは別であり，上場そのものよりも 多くのカネを調達する可能性がある。
　上場前の巨額の資本調達は，Lyft や Uber のような (赤字を急に拡大させて，鳴り物入りで上場したものの，株価が振るわない) 有名企業を取り巻く懐疑心を反映する。Lyft も Uber も，現在の株価は，上場前のどこまで上がるかとの期待を裏切るどころか，上場時の株価を割っている。
　昨年 $19 億の赤字を出した WeWork は，Uber, Lyft との比較に付きまとわれており，SoftBank Group からの 巨額の計画投資を何度も受けているが，一部の重要な投資家がこの計画に噛みついたため その一部は実現しなかった。今回の融資枠からのカネは，株式市場へ再度 向かわなくても何年も成長資金を手当てできることを示すことにより，IPO に対する要求の突っ支い棒の役目をする … と計画された取り引きに詳しい複数の人が言う。
　Goldman Sachs Group と JPMorgan Case & Co が その他の銀行と共に この取り引きの 組成･支援を行なう … と彼らは言う。WeWork の Adam Neumann CEO は この数週間 銀行の CEO Jamie Dimon (JPMorgan Chase), David Solomon (Goldman Sachs) と面談し，この取り引きと IPO を議論した … と事情に詳しい複数の人が言う。
　WeWork の主たる事業は，スペースを長期契約で借り，これを改修後，分割して短期契約により他の会社に又貸しすることである。同社は 不動産をほとんど自社所有しない。今回の借り入れを通じて，WeWork は個々の建物から得られるキャッシュフローを 債務の利払いの資金に充てる予定だ … と彼らは言う。

上場ブーム

今年アメリカで上場した企業の株価は, 平均して よく上がったが, Uber と Lyft は期待外れだった｡

　WeWork は１ヵ月以上にわたって 借り入れの可能性について協議を行なってきたが，今年これから または 来年早々に IPO を進める前に 融資枠を設定する予定である … と彼らは言う｡ この取り引きは，数週間後に最終決定するかもしれない … と事情に詳しい複数の人が言い，ただし，壊れるかもしれないし，別の形を取ることもあり得ると警告した。
　債券市場での $40 億ドルもの調達は，WeWork のような財務の企業にとって 珍しいことである。この取り引きに詳しい複数の人は，Uber, Spotify Technology, WeWork のような急成長企業が 近年債券市場にアプローチしたが ── 歴史的に見て 赤字続きの企業にしては異例の動きだった ── キャッシュフローを通じてこの規模で 資金を調達することは 前例の無いことではないが，稀である … と言う。
　テスラは，一貫した黒字を挙げるに未だ至っていないが，$10 億を超える社債の売り出しの担保として 一部の車両のリース債権を充てた。自動車リース債権でよくあるように，この債券は，テスラが破産した場合に投資家を保護するために，特別法人により発行された。
　数十億ドルを新規の借り入れにより調達することにより，WeWork は公開市場で株主からカネを調達する必要が減る。上場すれば，数十億ドルを調達できるだろう … と彼らは言う。
　WeWork の新しい融資枠への投資家は，アメリカ，欧州，ラテンアメリカの WeWork のビルからのキャッシュフローにアクセスできるので，WeWork は (国債より高いプレミアムで取引される) 社債市場よりも低い金利でカネを調達できる。WeWork は昨年 かなり少額 ($7.02 億) を 7.9% という高い金利で調達した。その格づけは ジャンク級だった。
　今回の借金契約 (debt deal) は，リースの価値とそれによるキャッシュフローがいくらであるかを示すのに役立つように設計された … と一部の人が言う。さらにまた，個々の不動産はその多くが黒字であり，赤字を発生するのは成長への取り組みのためなので，収益性が会社の制御できる範囲内にあることを示すことも期待される。
　WeWork は 売上高の急激な伸びを記録したが，その損失も同様に急増している。９歳になる ニューヨークの企業の昨年の損失 $19 億は，売上高 $18 億を上回った。この膨大な損失は，同社がカネに対して貪欲であることを意味する。
　今年初めに 社名を "The We Company" と変更した WeWork が 前回の投資ラウンドで得た評価に近い額を上場で獲得できるかどうかには疑問の声が挙がっている。今年１月 SoftBank が $160 億の予定を引き下げて $20 億を投資したとき，評価額は $470 億だった。だが当時，SoftBank は WeWork の従業員と株主から $230 億の評価で $10 億を買い取った。したがって，全体としては 約 360 億の評価になる。
　一部の投資家は，IPO での評価額は $470 億より低いだろうと言う。しかし，今回の 借金取り引きが IPO 評価額を押し上げる可能性がある。
　昨年末，WeWork は SoftBank と IPO を何年も不要にする取り引きの可能性を議論した。SoftBank は 不動産会社に $160 億の投資を検討した ── うち $60 億は会社へ，$100 億は既存の投資家の株の買い取りである。ところが，この取り引きは 一部の SoftBank 投資家が WeWork の高すぎる評価を含むいくつかの懸念により噛みついたために潰れた。そこで SoftBank は，$10 億を WeWork に直接に入れ，$10 億を既存の投資家から買い取った。
　WeWork は 昨年末に IPO を極秘申請した。同社は 単なる不動産企業を越えると自負する。Neumann とその副官らは，投資家が WeWork をテック企業を超える存在であると認め，その急成長ぶりと，テナントに提供するさまざまのサービスに投資家が目を向けるべきだと言う。
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— Eliot Brown and Corrie Driebusch contributed to this article.
　Write to Maureen Farrell at maureen.farrell@wsj.com

　日本の大富豪 Masayoshi Son は，$1.17 億をはたいてパロアルトの北の丘に９エーカーの屋敷を買った時，カリフォルニアの不動産市場に消えない跡を残した。当時 US の一軒の家の値段としては最高額だった。
　だが この家も，SoftBank のボスが $100＋ 億の WeWork 投資により世界の商用不動産市場に与えたインパクトに比べれば，蒼ざめる。10 年も経たないうちに，赤字まみれのオフィス空間プロバイダは，ニューヨークのソーホー地区のビル１棟のレンタルから 世界中の都市で 最大級のテナントになるまでに成長した。
　その急成長は，WeWork の創業家 Adam Neumann (40) とプロテジェの高いビジョンを励ました Son (61) の両名の何物にも囚われない楽観論による。Son は 他のどんな投資家よりも この若者の企業に 多くのカネを注ぎ込み，その評価額を (現在上場されている世界の不動産企業数社を除いて全てを凌ぐ) $470 億にまで押し上げた。
　"彼がテーブルに持ち出したのは 大きな思想家だった。こんな思想家は見つけられないと我々は思った。なぜなら我々自身が非常に大きな思想家だと思っていたからだ｡" … と Neumann は 今年５月 FT とのインタビューで言った。"彼は入ってくるなり言った｡ 「どうどう，どうどう 待て。500 万の会員を取れるのに，なぜ 100 万を目指すのか？｣"

ニューヨーク市 ブルックリン，東京都港区，ロンドン市スパイタルフィールズ の WeWork オフィス｡ (©Cynthia van Elk, Androniki Christodoulou, Charlie Bibby | FT)

　２人の間のこのような会話は，WeWork が (他の投資家がバラ色の見解を彼らと共有するかどうかをテストする) IPO を準備する中，同社の危険と可能性の両方を捉える。
　SoftBank のボスと同様に，Neumann の支持者は 彼をテック･セクターのダイナミズムと破壊本能を 波風の無い業界に応用するビジョナリーと見る。しかし 批判する側の目には，両名は 金利が無限に低い時代に自分たちの事業を自慢できるセールスマンに過ぎない。Neumann 自身の言葉を借りれば，WeWork の使命は "世界の意識のレベル" を引き上げることだ。反対者にとって，WeWork は過大評価された不動産会社である。
　誰が正しいかは，世界の不動産セクターにとっても，WeWork が昨年末 上場書類を SEC に極秘提出した後の US 株式市場にとっても，緊急の重要性を持つ。WeWork は今や New York 最大のテナントであり，ロンドンでも最大手クラスである。もしも WeWork が拡大を続け，赤字幅を縮小し，強力な長期的事業を持つ企業であると投資家を納得させることができれば，世界の多くの主要都市でオフィス空間市場を支える役目をするだろう。
　だが もしも，投資家が WeWork の事業モデル ── オフィスビルの長期リースと 顧客への短期又貸し契約を組み合わせるモデル ── を疑えば，そのインパクトは 不動産市場全体に及ぶだろう。結局のところ，共同作業空間は WeWork の 485 オフィスを遥かに超えて成長した。MIT の研究者 Andrea Chegut によれば，ベンチャー資本から支援された 少なくとも 350 企業が 数千棟のビルを同様の目的に貸し出している。
　"Adam Neumann は 室に入って 投資家に財務の話をしている。彼の話は ･･･ すごい｡" … と彼女は言う｡ "不動産業界は常にサブスクリプション [=有限期間の使用許可] モデルでやってきた。レンタル契約だ。WeWork は サブスクリプションの期間を変えただけだが，それで アクセスが実に容易になった，クリックするだけで買える｡"

WeWork の資金調達記録(10 億ドル)

　WeWork の IPO に圧し掛かる問題は，CB Insights のアナリストらが２ヵ月前に既に指摘した : "WeWork の事業モデルは，批評家が言うように「シリコンバレーの妖精の粉」を燃料にする ｢砂上の楼閣｣ に過ぎないか? あるいは ，数百万フィートのオフィス空間，数十万人の会員，および 拡大し続けるデータ･リポジトリ は，単なる寄せ集めに過ぎないか？"
　彼らの結論は，WeWork がその評価に未だ追いついていないが，このモデルが力を得るためには 時間と 更なる資本注入を必要とする … ということだ。"この会社では 多くのことが 依然として仮説である｡" … とアナリストらは書いた。
　ナイキのトレーニング･シューズを履いて WeWork のロゴの入った T シャツを着て，マンハッタンの Chelsea 本社 の周りを歩き回る Neumann は，共同作業空間から利益を上げようとした最初の人では無い。しかし，成功への臆面も無い飢えと そのビジョンの規模が，当初 従業員を引き付け，そして Fidelity や T Rowe Price のような投資家が続いた。

WeWork の売上高は伸び続ける；昨年の売り上げは $19 億だった。 　(©Cynthia van Elk, Androniki Christodoulou, Charlie Bibby | FT)

　Neumann の初期のベンチャー事業 ── 踵を潰せる婦人靴の会社，膝当てのついたベビー服を作る会社 ── は失敗したが，WeWork は イスラエルのキブツ [=協同組合] から生まれたイスラエル人を 紙の大富豪にした。だが彼は，肉入りの食事を従業員に禁止するとか，屋外プールでサーフィンを発生させるマシンの製造会社を買収するなど，自分の好みに会社を合わせることがあり，何をするか予想できないことで知られる。この気質が原因で，持ち株をいずれ売りたいと考える一部の株主との間に摩擦を引き起こした。
　ペンシルベニア大学のフェローで，元 リーマン･ブラザーズと Barclays の銀行家 David Erickson は，Neumann のの経営スタイルが WeWork の IPO を買おうかと考える 他の株主の注目を集めているらしいと言う。"投資家が IPO を買う場合，強い経営陣が実行できる戦略を持つ会社に投資する｡" … と彼は言う。"WeWork のチームについて聞けば聞くほど，私は 上場株式の投資家として 不安になる｡"
　Neumann は経験ある幹部を増やした … と彼を擁護する人たちは言う。匿名を条件に語った何人もの人によれば，内部では，一部の従業員が Jen Berrent (共同 総裁) と Artie Minson (CFO) を "ママ", "パパ" と呼んでいる｡ １人によれば，この２人は Neumann が WeWork の中核事業に集中するよう監視し，Neumann が見当はずれのプロジェクトに関心をもつのをインターセプトする責任を負う。ただし WeWork は これを否定する｡
　ウォール街の従来の投資家の多くは，"世界の認識のレベルを引き上げる" 話に納得していないらしい。だが [IPO による？] 新しい聴衆を説得するために，彼のメッセージを変えるのか？ と質問されると，Neumann は ほほ笑みを浮かべながら 答えた："私が売るつもりかとお尋ねでしょう。いいえ，売るつもりなんかありません｡"
　"私のやり方が１つだけ違うのは，人に伝える前に しばらく時間を置くことだ｡" … と彼は言った。"私は結果がどうなるかについて慎重だ。データがテーブルに確実に乗るのを待つ｡"
　銀行家たちは 何週間も，来たる IPO のための作業を行なってきた。彼らが直面するであろう重大な問題は，WeWork が自らをテック企業と称し，それより遥かに評価額の低い不動産セクターと呼ばれることを嫌っているのを (この IPO の成功/失敗を決めるはずの) 機関投資家がどう評価するかである。幹事証券会社の１社と見られる JPMorgan Chase で WeWork をカバーするアナリストでさえ，テック企業としてではなく，不動産業として分類している。
　この区別は，持ち株を売り捌こうとする一部の初期投資家とってトゲであることが判明した。Son の直近の投資は，今年１月に評価額 $470 億としてメディアで騒がれたが，その中には $200 億評価での投資家からの 買い上げ $10 億が含まれていた。Financial Times が閲覧した売買記録文書は，この2つの評価の高い方から 大幅に割り引いた価格でも 機関投資家が喜んで売却していた。平均は，一部投資家の投資の範囲の中点の $230 億であった。
　もしも WeWork が 約 $470 億の評価を確保すれば，FedEx と General Motors と同じリーグに属することになる。そのの半分だとしても，不動産業界の２大巨人企業 Boston Properties と Vormado の同類にまで 一足飛びにジャンプすることになるだろう。実際には そういうブルーチップ企業とは異なり，WeWork はカネの出血を続けている。第１四半期，WeWork はざっと $7 億の赤字を計上した。 　評価額のこの違いは，成長に由来する：WeWork の売上高は 倍増を続けている。昨年 同社の売上高は $19 億だった … と今年３月に発表した。来年の売上高は $30 億を超えるペースだと会社は言う。これは，フェイスブックもグーグルさえも うらやむ勢いである。
　"WeWork は physical であるから，人々は テックの要素が無い企業だと直ちに判断する｡" … と WeWork の取締役を務める SoftBank 副議長 Ron Fisher が言う。"水面下で何が起こっているかを見るがよい。意思疎通しやすいように建物を設計し始めた時から ･･･ 彼らは，会員の暮らしを改善し，会員に大きな利益をもたらす非常に多くのサービスを行なっている｡"
　WeWork は，上場から長い時間が経てば，投資の世界を２分しそうである。だが一方で，WeWork の莫大な投資が会社に市場支配力を与えたと信じる投資家とアナリストの軍団が勢いを増しつつある；彼らは，人々と企業がオフィス空間を探すやり方を WeWork が変えたと考えるだけでなく，地主にとって重要なテナントになり，その結果，条件を自分が支配でき，経済の下降期には リース条件を再交渉できると信じる。
　評価額を正当化するためには，WeWork は黒字化への道を示す必要がある。これまでのところ，その方向へ１インチ動いたに過ぎない。2016 年以来，WeWork は $30 億を超える欠損を積み重ねてきた；昨年は, １時間当たり $220,000 の赤字を積み上げた。2019 年の第１四半期には，この赤字が 若干 縮小し，今年３月までの１年間では, １時間当たり $219,000 になった。
　"赤字発生は 正に現実に起こっている問題であるが，これは 成長の追求と密接に関連する｡" … とハーバード･ビジネススクールの Jeffrey Rayport 教授が言う。そして，Amazon が上場したとき，何年も続いて 以後赤字であったが，公開市場の投資家は Amazon を支持し続けたことを指摘する。"SoftBank 側の判断基準は，Amazon の規模でもこういう機会があるということだ。これは基本的に １兆ドルの時価総額の機会である｡"
　全ての投資家がこれに納得しているわけではない。匿名を条件に語った１人は，配車アプリ Uber と Lyft の IPO 後の初期の株価の急落を WeWork にも起こる事態の前兆と捉えた。WeWork は，その事業のメリットとは無関係に，非公開市場の赤字の寵児の新規上場を取り巻く広範なムードを免れないだろう。

WeWork が展開する都市数とロケーション数

　次の問題は，WeWork が大型の経済不況をどうやって生き延びるかだ。グローバルな不動産市場は，ひずみの兆候を見せている。株式市場は未だ上がり続けているが，一部の投資家は 牛さん市場の突っ走りが勢いを失いつつあると警告する。Neumann は，同社が ローカルな減速を生き延びてきたと言い，多くの企業が従業員をレンタル料の高いオフィスから WeWork に移しているので，不況でも WeWork は繁栄すると言う。しかし，懐疑派は，フリーランサーは家で仕事ををするだろうし，WeWork の増大中の企業顧客基盤は 不況の斧の下で 縮小するだろう … と警告する。
　これほどまでに度を越えた赤字が可能だったのは，SoftBank とその他の投資家が カネを注ぎ込み続けたからである。SoftBank ならびに サウジが支援する Vision Fund が 2017 年に初めて $44 億を投資する前，WeWork の評価額は $170 億に満たなかった。だが，Son による注入がこの評価を一変させ，アジア，欧州，ラテンアメリカへの参入を可能にした。Rayport が言うように，"カネの力があれば，勝者の地位へ 強引に進むことができる｡"
　この熱気は，WeWork が新しい資金を調達しようとした今年１月まで続いた。Son は当初，SoftBank のカネ $100 億で WeWork の初期投資家からバイアウトし，これとは別に $60 億を 会社に注入しようとした。しかし，彼は その後 心変わりした。

WeWork の業績(売り上げ高と純利益：100 万ドル)

　SoftBank の出資が余りにも WeWork に集中する懸念と 評価額に対する反対意見のために，日本の No. 2 大富豪は 投資額を $20 億に抑えることを決めた；このうち半分の $10 億は既存の投資家からのバイアウトである。この変更は，WeWork の債券所有者を身震いさせ ── 同時に，間もなく 同社の評価額が Son 以外の誰かにより決められるとの注意として受け止められた。
　IPO は, １回限りの資本調達の機会を与える。このカネは，これまで現ナマが流出していた穴を WeWork が塞ぐ時間的余裕を与える … と 銀行と投資家が期待する。
　最高の楽観論者 Neumann でさえも，WeWork に関するその主張は，次回 彼が Son と食事をとる際にいくらカネを引き出せるかに基づいてはいない。むしろ，彼は水平線上を注目しており，今は１株たりとも売るつもりはない。"この会社は まだ初期の段階にある。私は １秒の時間を与えて，その可能性を成熟させ始めるのを見たい。そして我々の仲間も当社の投資家も 賢明にも同じことをするだろうと 私は考える｡"

　WeWork Cos. は，ジャンク債投資家と うまく Work していないように見える。
　今月も しばらく前は, SEC に極秘に上場申請を行なったとの ４月29日の発表の勢いに乗って, 13ヵ月前に発行された高利回り債は順調に $1 当たり 100 ¢ へ戻していた。言い換えると，世界最大の共同作業会社は，Uber Technologies に続いて 2019 年の２番目に大きな IPO になるはずだった。そうなれば，驚くほどの赤字を垂れ流す企業に 大金の洪水を期待できるはずであった。2025 年満期の 投資不適格級に格づけされた債券の価格は 94.25 ¢ から 99.75 ¢ に上がっていた。
　この勢いは続かなかった。今週，WeWork の債券は 初めて IPO 発表前の水準を割って取り引きされるようになった。

WeWork 社債の荒っぽい値動き

同社のジャンク債は今月値下がりする前は, 殆どパーに達していた｡

━ WeWork 7.875% 債券の価格

　広い意味で，この 下げは 自然に見える。S&P 500 指数は ５月１日に最高値に達していた。Uber の今月の上場は ほとんど見せ場が無かった。このため WeWork, Airbnb のように Uber 同様のメガ-ユニコーン企業の上場が受け入れられるかどうか疑問を呼んだ。
　それでも，WeWork のジャンク債投資家にとって WeWork が 独自のリスクを持つ賭けである理由はたっぷりある。
　まず最初に，Ellen Huet が Bloomberg Businessweek に今月書いた 共有オフィス･プロバイダの記事『WeWork は，自分自身がテナントであるビルの権益を買うために, 数十億ドルを調達することを目指して， 投資基金 Ark を誕生させている』を取り上げよう。利害相反が 発生していることは 明らかだ。WeWork の共同創業者 兼 CEO Adam Neumann は Huet に言った："Ark が何か 誰もが知りたがる。これは アメージングなものになる｡"
　この種の臆面も無い自信があれば，$5 億発行の予定のジャンク債を，702 がラッキーナンバーだからだというだけの理由で $7.02 億に増やしたと 報道されているのもうなづける。
　これらの債券の公表されている最大の持ち主の中には，Lord Abbett & Co. と TIAA (アメリカ教師保険年金組合) があり，Bloomberg がまとめたデータによれば，最新のファイリングの時点で 債券発行額の 6%, 5% をそれぞれ所有する。これらの資金運用担当者は，個々の資産内容についてはコメントしないと言う。
　WeWork が 資金を搔き集める能力を持っている限り，債券所持者は 大船に乗った気持ちでいられる。この債券は６年後に満期を迎える。多くの場合, ６年は特に長いとは感じられないだろう。だが，景気が悪化したとき WeWork が乗り越えられると誰が自信を持って言えるのか？ 投資運用会社 CenterSquare の Scott Corwe は Huet に疑いの目で言った："彼らは経済が活況の時にさえ 赤字である｡"
　私の Bloomberg Opinion の投稿仲間 Lionel Laurent と Marcus Ashworth は 今年の１月初め，SoftBank Group が 投資額を当初予定の $160 額から僅か $20 億に減額した決定は，このスタートアップ企業に警告のベルを鳴らした … と書いた。債券市場では この警報が鳴った ── ただし，ほんの短い時間だけ。債券価格は １月７日に 86 ¢ まで下がった後 (利回りに換算すると 11% まで上がった後)，Fed が突然 ハト派転換すると, 他のジャンク級債券と足並みを揃えて 急上昇した。
　もちろん，IPO は WeWork へ現金注入をもたらす。そして もしも Neumann の野心が Work しなければ，公開株式の投資家が大きな損失を蒙ることにより，債券投資家は少なくとも慰めを得る。IPO においても，Bloomberg Intelligence の Jeffrey Langbaum が言うように，SoftBank が何をするかの影響が最も大きい｡ "SoftBank が目指す流動化の水準が重要だ｡" … と彼は先週書いた。"SoftBank の前回の投資は $470 億の評価でなされたことを考えれば，これは特に重要だ｡"
　他方 債券投資家は これまでのところ上々である。WeWork の 9% の利回りは，シングル B アメリカ社債の同様の満期の Bloomberg Barclays 指数 6.38% を上回る。IPO の発表後 利回りは 8% に下がった。もしも信用格付けを信じるならば，現在の価格水準は魅力的だ。
　同時に，WeWork への投資は 氷の上を歩くようなものだという感覚を拭い捨てるのは難しい。
　WeWork は (寛大な言い方をすれば) 自家製の財務指標を使って決算報告する。 今では大企業に多くのスペースを貸しているが，経済が反転すればすぐに辞める会員をどのくらい少なく抑えられるかは不明である。Neumann が言うように Ark が "アメージング" かどうかを言うのは早計である。WeWork の債券発行文書は明言する："我々は赤字の歴史を持つ。我々は 企業レベルで黒字を達成できないかもしれない｡"
　これまでのところ，そういう問題は無い。WeWork は 何とか必要とするカネを見つけている (大部分は SoftBank から)。これにより世界 36ヵ国に 425 のオフィス･ロケーションを持つほか，ロンドン，マンハッタン，ワシントン で最大の民間オフィス･テナントとなった。
　現状では，牛さんの場合には，WeWork は現在のままを続け，急成長し，経費で赤字を出し，おそらく最終的には黒字に転じるだろう。
　熊さんの場合には，WeWork は 不況時になれば ほとんど消滅し，債券所有者は所有債権の一部を取り戻すだろう。これは，バランスの取れたリスクではなさそうだ。
　過去数週間の債券の値下がりは，将来を啓示するものではない。
　WeWork 債券の下げは，パーセントの数字でまだ 半分にもなっていない。

　共同作業企業があるかもしれない IPO に向かう中，この戦略は，間もなく投資家のテストを受ける。しかも，Uber ともう1つの カネを燃焼するテック･スタートアップ企業がガイダンスを示せば，WeWork は大量の懐疑論に晒されかねない。
　WeWork は水曜日，今年の最初の３ヵ月に $2.64 億の赤字を計上したことを発表した。この赤字は １年前の赤字より僅かに減ったとは言え，世界展開にカネを注ぎ込み続けようとする同社の方針を反映する。
　この成長ぶりは，売り上げ高 $7.283 億が １年前の同期の２倍以上に増えたことからも分かる。同社のロケーションも２倍以上にふえて 485 件になった。会員数も２倍以上の 466,000 になった。
　さらに，第１四半期の売上高の 46% が海外のロケーションによるものであることを開示した。
　WeWork は 既に最大級の地主企業であり，人々の働き方を一新する野心を持つ。また，オフィス空間とは関係のほとんど無い 私立学校とか屋内サーフィン･プールのような新しい事業にも手を伸ばしている。
　水曜日，同社はベンチャー企業 Ark を設立したことを発表した。これは，WeWork の共同作業ハブを収容する不動産に直接に投資する法人である。会社の幹部らは，同社の空間を所有することにより ビルに加わる価値から さらに利益が得られると言う。
　WeWork の内輪の評価を $470 億に押し上げたのは，その急成長である。そして 上場計画を推進する場合には，これが主要な セールスポイントになるだろう。
　WeWork の Artie Minson 総裁は 最近，WeWork は成長率を落とせば黒字になれる … と言った。水曜日のインタビューで彼は，成長こそは 会社が 単なる生き残りのためにカネを燃焼するのではなく，生産的な目的にカネを注ぎ込んでいる証拠である … と言った。
　"当社は，証明済みの事業モデルに 非常に透明にカネを投資している｡" … と彼は言った。
　だが，一部の投資家は「何が何でも成長｣ 路線に だんだん 警戒心を示すようになった。配車巨人 Lyft と Uber の株価は，投資家が高すぎる評価に反発して，IPO 価格を大きく割っている。Uber は IPO 株価から 8% 以上さがり，Lyft は ほゞ 25% 下がっている。
　Uber の上場が WeWork の計画にとって何を意味するかについて，WeWork の共同創業者 兼 CEO Adam Neumann は，"これについては心配 ゼロ" … と言った。
　Minson は，WeWork の IPO 計画のタイミングについて コメントを拒んだ。ただし，"公開市場の投資家は もしも投資した資本に対するリターンを見れば，魅力を感じるものだと私は思う｡" … と言った。
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Andrew Ross Sorkin contributed reporting.

Adam Neumann (40), co-founder and chief executive officer of WeWork. (©Michael Nagle | Bloomberg | Getty Images)

　ギグ経済を代表する新規上場会社として，Uber と Lyft は 初っ端から株価が急落した。WeWork は，ウォール街に対して この両社とは異なる話を用意しようとしている。
　CNBC とのインタビューで第１四半期の財務について話した Artie Minson 最高財務担当者 (CFO) は，投資家に 赤字を "投資" と見做すよう強く求めた。
　"当社は，赤字を出すことと カネを投資に使うことの違いを投資家に本当に 強調したい｡" … と Minson は水曜日に言った。"あなたは赤字でカネを失うこともできるし，カネを投資することもできる。今四半期末に，当社は キャッシュフローを生成する これだけの資産を持っている｡"
　最近 社名を The We Company と変更した WeWork は，第１四半期の決算で $2.64 億の赤字を出し，赤字幅を１年前の同期の $2.74 億から僅かに縮めた。他方，新たに国際市場へ事業を拡大し，共同作業空間の会員を増やす中，売上高は２倍以上の $7.283 億になった (これには Creator Awards と呼ばれるプログラムからの $0.39 億が含まれる)。
　昨年12月に WeWork が極秘申請した IPO に対し ウォール街は おそらく説得力のある説明を要求するだろう。公開市場の投資家は，数十億ドルの赤字を出しながら黒字化への道が不確かな Uber と Lyft に厳しい罰を与えた。Uber は先週 予定価格範囲のほゞ下限で株を売り出したが，それでも IPO 株価を大きく割って取り引きされている。

Source: CNBC

　WeWork の赤字と 配車企業が補助金/割り引きに使った資本がどう違うのか … と説明を求められると Minson は "そこが 正に大きな違いである｡" … と答えた。作業空間を貸し出すことは，"証明済みの事業モデル" である｡" … と彼は言った。会員数は １年前の 220,000 から 466,000 に達した。
　とは言え，WeWork の事業モデルは 非上場企業投資家 ── すなわち SoftBank ── からの手厚い資金提供におんぶしている。SoftBank はこれまでに $100 億以上を WeWork に投資しており，その中には WeWork を $470 億に評価した $20 億の今年の投資が含まれる。WeWork は，非常に高額の一部の不動産市場にカネを注ぎ込まねばならない。そして 時間を掛けて レンタル料 あるいは 会費として回収する。
　だが，もしも上場すれば，それだけの高額の費用を掛けて いつ黒字になるのか説明を求められるだろう。Uber が上場したとき，同社は $500 億以上の評価で上場する史上４番目の赤字企業になった。他の３社は CVS, GE, Qualcomm である (ただし，Qualcomm は 税法の変更により一時的に赤字になった)。
　昨年 WeWoek は，売上高 $18 億に対し 赤字が $19 億であり，Uber の赤字を超えた。３月31日の時点で，現金 および 現金同等物は $59 億であり，昨年12月末の $66 億から減少した。

　WeWork の親会社 The We Company は，利益相反の可能性があるとの投資家の懸念をかわそうと，共同創業者 Adam Neumann が所有するビルの権益を買い上げる；赤字続きの共有オフィス空間プロバイダがこのビルのテナントである。
　The We Company は，不動産の所有･運用を拡大するために，子会社 Ark を立ち上げ，$29 億を株式発行により調達した。この資金は，Neumann の不動産権益を原価で買い取るために使われる。
　"当社は 実に偉大な取り引きをゲットするだろう。私の家族オフィスが 物凄い取り引きをゲットする｡" … と Neumann は Financial Times に語った。
　今回の動きは，その５ヵ月前に The We Company が SEC に IPO の準備のための文書を極秘に提出したことを受けたものである。さらにまた，Uber と Lyft のような 赤字続きの企業の株価が急落する状況を同社経営陣が 熱心に注目する中でなされる。
　Neumann は，いつ上場するつもりかとの質問にコメントを拒んだが，会社の準備は "ますます調っている" ことの証 (あかし) であると言った。
　"WeWork がレンタルする あるいは 将来の WeWork にとって可能性を持つどんな (私が所有する) 資産も この会社 [=Ark] に移る ･･･ 原価で" … と Neumann は言う。"これなら分かりやすくて クリーンだ｡"
　彼は，過去の非伝統的な資産購入を 彼の会社の成長に必要なものだと自己弁護した。"2013 年，誰も WeWork のビルを買おうとしなかった。私は ｢私が買おう。私は，口を出すなら金を出す人間だ｣ と言うに尽きる｡"
　カナダ･ケベック州の 公的年金基金運用会社 Caisse de Dépôt et Placement du Québec の不動産運用子会社 Ivanhoé Cambridge が Ark に "かなりの" 資本を出資する … と The We Company は水曜日に発表した｡ 新設された子会社は，別人が議長を務め，その不動産は WeWork が占有する。
　Ark は 現在の $18 億相当のビルのフォートフォリオを引き継ぐ。たとえば ニューヨークの有名な 元 Lord & Taylor 百貨店ビルを引き継ぐ。ここは，WeWork Property Advisors という名前の投資部門が所有していた。
　"私は The We Company の大株主なので，この事業に 100% 同意している｡" … と Neumann は言う。"私自身は，自分のために何も必要としない｡"
　同社の不動産を子会社に移す決定は，The We Company の経営陣が 上場を準備する一環である。同社が 425 ロケーションに営業を拡大し，同社最大の支援者 ── サウジ支援の SoftBank Vision Fund と SoftBank ── がこれ以上カネの注入をしないと $470 億グループに合図を送る中，同社の赤字は渦を巻いている。
　WeWork が事業拡大のために昨年発行した債券は 発行価格を割って急落しており，資産運用会社が同グループへの投資に二の足を踏むことを示している。
　昨年12月 SEC に 上場の極秘申請文書を提出したことを初めて話す Neumann は，この "選択肢" を選んだのは SoftBank から最新の投資を受け入れることに合意する前のことだと語った。
　Neumann は，同社の売上高が ４月１日までに 年間 "ランレート" で $30 億に達したと言う。
　Uber の IPO から間が無いが，Neumann は "Uber にはがっかりした" と言う。ただし，Uber の株価を電話で確かめると，"我が社と 今 上場中のどんな会社との間にも 多くの違いがあると思う｡" … と言った。
　昨年 The We Company の赤字は，2017 年から倍増以上の −$19 億に達し，売上高は $18.2 億に達した。
　同社はポートフォリオの幅を拡大しようとする中，住宅と教育のベンチャーを立ち上げ，野心を拡大している。
────── Additional reporting by Mamta Badkar in New York

　Ark は，カナダに拠点を置く投資家 CDPQ 傘下の Ivanhoé Cambridge から $10 億を得て，約 $29 億の初期投資を行なう。
　不動産を買収･運用する今回の動きは，オフィス空間の所有よりもレンタルを中心にしてきたニューヨークに拠点を置く企業の方針の変更である。
　WeWork は 今年１月の資金調達で $470 億に評価されたが，現在は Uber に続いて今年最大と見られる上場を目指す。
　先月，WeWork は極秘に IPO のための登録申請を SEC に行なった。
　だが Lyft や Uber と同様に，ユニコーンが不確かな経済の下で繁栄する能力について，赤字営業が 投資家の懸念を再点火した。
　弱い経済は 会社の顧客基盤を縮小し，2018 年に売り上げ $18.2 億と赤字 −$19.3 億を計上した WeWork を苦境に陥れるだろう … と投資家は言う。
　WeWork の批評家は，テナントの短期契約からの収益に依存して，10 年以上の長期不動産リースの費用を払うリスクを指摘する。

　商用不動産の古くからの庇護者は，その株の多くが この５年で低迷 または 悪化している。WeWork ── 最近 改名された The We Company の主要部門 ── は，不動産所有者により妨げられることのない事業モデルにより 作業空間を縮小させる被害をもたらす破壊者である。
　疑う人たちから見れば，WeWork は，過熱した経済以外で繁栄する能力を持つことを疑問視するもう１つの赤字のユニコーンである。
　先週の予備的な文書提出の後で，数ヵ月後に The We Company が IPO をやり通せるかどうかが注目を集める論点である。もしも年末までにこのステップをやり遂げることができれば，Uber に続いて ２番目に大きな IPO になるだろう。
　資産軽量型の Uber は，IPO 株価が木曜日に想定範囲の下限付近に設定されたとき，約 824 億に評価された。Uber の株価は，金曜日に −7.6 %安で引けた。
　WeWork はほとんど不動産を所有せず，他社が所有する空間をリースする。それでも 市場価値は Boston Properties Inc の $202 億を超える。196 件の 不動産を持つ A 級のオフィスビル開発業者で，アメリカ最大級のオーナーである Boston Properties の株価は，過去５年で 15% 未満しか上がっていない。
　物理資産の重荷を取り払われた事業モデルが, WeWork の価値を従来の不動産会社より高めるのだと ニューヨークに拠点を置く 不動産に特化したベンチャー会社 MataProp の創業者 Zach Aarons が言う。
　"誰もが WeWork と同じ倍率を得たいと思う｡" … と Aarons が言う。"これまでのどの地主も言っている：｢いったい 我々はどうやれば，ウォール街で WeWork と同じように見てもらえるのだろう？｣"
　簡単な算数
　WeWork は，従来のオフィス･リースは 禁止的に値段が高くて非効率だと見るスタートアップ企業などにアピールする。企業は 成長計画に必要とする以上のスペースをリースして，スペースを空き室のままカネを払わざると得なかった。
　しかし WeWork の最大の影響は，長期リース･モデルを打破し, １年のような短期契約を許し，しかも個人の自営業者のために作業空間を開いたことである。
　同社の高い評価は，50 年来の低いアメリカの失業率に拍車を掛けられた堅調なリース活動にも拘わらず，オンライン経済が オフィス空間の需要を引き下げ，リースの借り手市場にした中で 生まれた。
　柔軟オフィスや共同作業は，オフィス需要を増やす 数少ない資源の１つであったし，不動産ブローカー Colliers International Group の調査によれば，高賃金テック市場へのその集中ぶりは，他の市場のほとんど２倍に達する。
　だが，Wework に対する批判派は，絶えることのない赤字と，WeWork 自身が 10 年以上の契約を不動産所有者と結んでいるリース料をカバーするために，テナントとの短期契約からの売り上げに依存するリスクを指摘する。
　フィラデルフィアの不動産に特化した資産運用会社 CenterSquare Investment Management の最高投資ストラテジスト Scott Crowe は，WeWork のテナントの多くが 赤字のスタートアップ企業であり，厳しい時には危なくなると言う。
　弱い経済は WeWork の顧客基盤を縮小し，2018 会計年に売上高 $18.2 億に対し 純損失 $19.3 億を報告した WeWork を困難に陥れるだろう ── ちょうど ドットコム･バブルが その頃のスタートアップ企業の不安定な財務を直撃したように … と彼は言う。
　WeWork は，企業向け事業セグメントを拡大してきた。今では これが従業員 1,000 人以上を抱え，2018 年末には 会員の 約 1/3 を占める。
　世界最大の柔軟作業空間営業会社 IWG 傘下の Regus の 2003 年の破綻は，まずかった例である … と彼は言う。
　"この事業モデルは新しいものではない｡" … と彼は言う。"景気が落ちるとうまくいかないのだ。これは 簡単な算数だ｡"
　WeWork は，コメントを拒んだ。
　"文化は 新しい資本である"
　それにも拘わらず，フレックス空間は今や 市場の長期的特徴と見られている … と 不動産仲介業者 CBRE Group は言う。
　フレックス空間を簡単にレンタルできることは，Fortune 500 企業の中での 需要を押し上げた。他方，Tishman Speyter, Blackstone の EQ Office のような 大手の不動産所有企業は，今では柔軟な条件の下でサービスつき作業場サービスを提供する。
　今日のオフィス･テナントは，対応すべき期待を高めている｡" … と EQ Office の総裁 兼 CEO Lisa Picard が言う。"｢We｣ は，至る所で，四六時中 あらゆることを望む｡"
　オフィスビルは，かつては 主に企業のアイデンティティの表明であったが，今では，広範なサービスを提供する作業場への期待を強める従業員の文化の中心と見られる｡" … と彼女は言う。こういう人たちは，厳しい雇用市場でも差をつけることができる｡
　"人材が決め手だ｡" … と Picard は 先週 ニューヨークであった会議 "触媒 2019" で話した。"文化は新しい資本である｡"
　シリコンバレーのテック企業たちは，10 年前から理解していた：もしも従業員に効率的には働いてもらいたいなら，彼らが望むものをすべて１ヵ所から与えねばならないことを … と Tishman Speyer の総裁 兼 CEO Rob Speyer が言う。
　"テック企業は 作業場にコミュニティを建設した。そして これが従業員のリクルートと維持のツールとして欠かせないものになった｡" … と彼は言う。"他方，我々全員は ４つの壁とフロアを提供する｡"

WeWork Cos. は，新市場への首の骨を折るような猛烈な拡大でメディアの注目を集めている。上場計画の発表と共にその勢いは増すばかりだ。しかし誕生後９歳の会社は，欧州で IWG Plc のような既存の作業空間プロバイダと地元のスタートアップ企業からの厳しい競合に直面している。
　不動産仲介業者 Colliers International Group のレポートによれば，サービス付き共同作業オフィスの数は，過去５年で 欧州全体で +200% 以上 急膨張した。WeWork も この押し上げに貢献した：同社は ロンドンに 50 弱のロケーションを持ち，マンチェスターからモスクワまでのサイトを追加した。
　"この IPO は，柔軟作業空間の進化の過程における偉大なマイルストーンである｡" … と Colliers の業界コンサルタントのトップ Tom Sleigh が言う。"これは，他の業者に対して 拡大可能という合図を送る｡"
　WeWork は 当初はギグ経済の到来と スタートアップ企業の爆発と共に興隆したが，今では大企業も ますます柔軟なオフィス空間を求めている。WeWork の顧客のうち，企業が今では約 1/3 を占める。Regus [リージャス] ブランドを持つ IWG は，伝統的に企業顧客向けである。
　Colliers のデータは，WeWork と IWG が併せて 欧州の柔軟作業空間市場の約 78% を占めることを示す。2018 年末，WeWork は欧州で 約 600,000 m² であり，IWG を超える。IWG の Spaces ブランドは，Regus 部門が提供する伝統的なサービス付きオフィスより WeWork に似ている。IWG は，Spaces の売却を検討中である。
　これに対し，WeWork，IWG とシェアを争う地元の企業がふえつつある。Blackstone Group の The Office Group とドイツの Design Offices が，追跡グループの先頭にいる。Colliers によれば，これらはどちらも 約 80,000 m² の柔軟オフィス空間を持つ。ロンドンとパリを含む欧州の多くの大市場では，Colliers によると，地元の小さな業者が全体として大きな柔軟オフィス空間市場を占める。
　WeWork の IPO と それにより開示される財務情報は，ライバルにとって有用な可能性が高い … と Sleigh が言う。彼らは WeWork が新しいロケーションを開設するのにいくらカネを使うか，長期の空室率，テナントのリース更新費などを知りたいだろう … と彼は言う。
　欧州での柔軟オフィス空間のライオンの分け前 [一番おいしい部分] は，共同作業にとって世界最大のアムステルダム，ロンドンのような数都市に集中している。ところが今では，ベルリン，パリ，ローマのような他の都市も急拡大を始めている。
　"他の都市が追い付きつつあるのは，この業界の発展が遅れ気味だからである｡" … と Sleigh は言う｡ "WeWork のスペースに対抗する地主がさらに多くのサービスを提供するようになれば，まだまだ大きくなるものと我々は予想する｡"
　欧州の労働市場の変化も，柔軟オフィスの拡大を下支えする。欧州全体で見ると，労働者のほゞ半分が自営，単発の契約，またはパートタイムである ── これは柔軟作業空間ブームにとってパーフェクトな条件である。
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— With assistance by Jack Sidders

　オフィス空間企業 WeWork Cos. は，公開市場を頼って急成長を維持するためのカギ ── つまり 更に多くのカネ ── を見つけることができるかもしれない。
　誕生後９歳の WeWork は，昨年 12 月に IPO の極秘申請を行なったことを４月29日 (月) に発表した。同社は，近年資本の貪欲な消費家であり，最近投資家に配布された年次報告によれば, 2018 年だけでも $23 億を超えるフリーキャッシュを燃焼し尽くした。これは，もう１つの大喰いスタートアップ企業である 配車企業 Uber Technologies の総額をさえ超える。
　このペースで カネを使うオフィス共有企業に資金提供を続けられるほど 懐の深いポケットは ほとんど無い。同社は既に，この惑星の最大級の資本源 ── SoftBank Group ── に $80 億を超える資金提供を仰いでいる。
　2017 年と 2018 年の両方で売上高がほゞ倍増し，2018 年には $18 億に達するというような今の強い成長率を維持するためには，WeWork は，さらに 数十億ドルを必要とするだろう。同社が 大量のカネを投じるのは，オフィス空間のリースと 改装である。
　Stanford C. Bernstein & Co のアナリストらは今年１月の顧客向けレポートで，WeWork が 2026 年までに $197 億の資金調達を必要とすると推計し，その年には現金燃焼を止めることができるだろうと書いた。これには，2019 年に予想される約 $40 億の現金燃焼と 2020 年の $50 億が含まれる ── 他方 WeWork が第１四半期の時点で持っていると言う現金はざっと $60 億である。
　"追加の資本なしには，どうやって成長を達成するかを見通せない｡" … と (SoftBank をカバーする) Chris Lane と Samuel Chen はレポートに書いた。
　WeWork 経営陣は これまで，現金の有無は さしたる問題ではない：資金を求めに行く先なら 沢山いろいろあると言っていた。
　"当社は，現金が $60 億を遥かに超える山の上に座っており，山のようなポケットの中の 山のようなカネにアクセスできる。だから 我々には前進の機会がある｡" … と WeWork の議長 Michael Gross が３月のインタビューで言った。
　もちろん WeWork がこれだけ全部のカネを必要とするのは，これまでのような急成長を維持したいならばということだ。同社は，オフィスのリースがうまく行けば，運営コストより遥かに多くの収益が挙げられ，マージンは 30% を超えると言う。主なコストは，新しいオフィスへの投資だと言う。
　しかし，急成長は投資家への売り込み文句の根幹である。幹部らは これまで同社を Netflix やその他の急成長を続けるテック企業になぞらえて，高い評価に値すると言ってきた。
　ただし，費用に関して言えば，WeWork にとって成長は なにがしかの効率を生むことは確かである。たとえば，新しいデスク１つ当たりのコストは，数年前に比べればざっと半分に減ったと WeWork は言う。これは，ガラスや家具などでの規模の経済のお蔭である。また，売り上げの一部を渡すのと引き換えに改修費を負担してくれる地主を見つけている。
　それでも，事業拡大に伴って，それ以外のコストが膨らんだ。デスクやフロアを借りてくれる企業や人を探すためのセールスとマーケティングの費用が 急増中である ── 2016 年には売上高に占める割合が 10% だったのが 2018 年には 約 20% に増えた。
　ここが，WeWork のような不動産会社とソフトウェア会社との大きな違いである：ソフトウェア会社は ソフトウェアを一旦開発してしまえば，新規顧客を増やすコストは低い。ところが WeWork は新しい会員を必要とするし，新しいデスクを用意する必要がある。
　WeWork の主な支援者 SoftBank も，さらに数十億ドルを追加する食欲は無かろう。日本のコングロマリットは，WeWork に追加で $60 億を投資する協議を昨年末に行なっていた ── 加えて 現在の株主から $100 億の株を買い取る計画であった。しかし，この協議は今年１月に瓦解した。SoftBank はたったの $10 億を投資し，現在の投資家からは $10 億を買い取ることになった。
　そうなったのは，SoftBank のテック志向 Vision Fund への主要な投資家 ── サウジアラビアとアブダビのソブリン基金 ── から抵抗があったのが一因である；WeWork の $470 億評価は高すぎると言われた … と事情に詳しい複数の人が言った。 SoftBank はコメントを拒んだ。
　WeWork はかつて どれだけのカネを必要とするかについて 過少評価をした。たとえば，2014 年の投資家向けプレゼンテーションで，同社は 2018 年の売り上げを $29 億，営業利益を $9.41 億と予想した。実際には予想を上回る支出のため，昨年は 売上高 $18 億に対して営業損失 −$17 億であった。
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Write to Eliot Brown at eliot.brown@wsj.com

　WeWork の方がよく知られる The We Company は IPO を極秘に申請した … と同社が月曜日にプレス発表で言った。
　同社は 申請書で財務情報を開示しなかったが，以前の CNBC へのプレゼンテーションでは，2018 年の売り上げが $18 億で 純損失が −$19 億 (2017 年は 売り上げ $8.66 億で 純損失 −9.33 億) だと言った。
　WeWork の事業モデルは，引き続き 非上場株投資家 すなわち SoftBank からの手厚い資金提供により支えられている；SoftBank はこれまで WeWork に，今年の $20 億を含めて $100 億以上を注ぎ込んだ。WeWork は ロンドン, ニューヨークのような最も値の張る不動産市場にカネを突っ込み，企業や個人にレンタルすることにより時間を掛けてそのカネを取り戻す。
　The We Company は，今年増え続ける 上場テック企業の仲間入りをする。Lyft, Pinterest, Zoom, PagerDuty が今年既に上場した。Uber と Slack は IPO を準備中である。The We Company の極秘申請は，発表によれば，初めての提出ではなく，改訂版である。CNBC が入手した Adam Neumann のメモによれば，同社は S-1 を昨年12月に極秘申請した。
　同社は，事業計画の拡大に対応して，今年 社名を "WeWork" から変更した。WeWork は 創業時の共同作業空間を受け持つ。The We Company のその他の事業部門には，WeLive (柔軟な住居サービス提供) と WeGrow (教育部門) が含まれる。
　従業員宛のメモで Neumann はスタッフに告げた，"当社は 当社事業を次の水準に引き上げるための方策をあらゆる面で定期的に見直す。すべての選択肢をオープンにし続ける一環として，当社は極秘に S-1 登録申請を 昨年 12 月に SEC に行なった。熟考の後，当社は この申請の第１回目の訂正を提出することに決定した。これは，上場企業になることを我々が決めることを許す１歩である｡"
　以下は，Neumann の従業員宛のメモである：

　事情を直接に知る２人の情報筋は，香港の WeWork が 予算の承認が得られなかったために，計画していたスペースの大部分について協議から撤退したと語った。
　WeWork から直ちにコメントは得られなかった。
　これとは別に，不動産グループ Savills は 水曜日のリリースで，大手の中国共同作業スペース･グループ KR Space が，香港の３件のリース取引 (総面積 160,000 ft²，いずれも一等地物件) から撤退したと発表した。
　この２人の情報筋は，KR Space が香港島銅鑼湾 (コーズウェイ ベイ, 人気の商業中心地) の小型オフィス複合棟で４番目の取り引きを確保した；ただし リースを計画していた３フロアのうち１フロアを取りやめたと言う。
　KR Space からは 直ちにコメントが得られなかった。
　共同作業スペース市場一般についてコメントした Savills のオフィス･リース部門のトップ Ricky Lau は，市場への参入があまりにも多く，あまりにも速い … と語った。
　"共同作業スペースへの需要は，投資に追いついていない｡" … と Lau は言う。
　今年１月，日本の SoftBank は WeWork への係わりを $20 億ふやしたが，これは WeWork が成長資金として希望していた金額を何十億ドルも下回るものだった。
　WeWork は現在香港に７つのロケーションを持ち，今年 さらに２ロケーションをオープンする予定である。
　中国本土の共同作業空間運営会社は，空き室率が上がり，厳しい財務が 過去２年の指数関数的成長を減速させる中，重点を拡大計画から (顧客向けにオフィスをカスタマイズするなどの) サービスに移している。
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$1 = 7.8445 Hong Kong dollars。

　世界最大の柔軟オフィス企業は，アップスタート企業 WeWork Companies からの挑戦を振り払おうと，何十年も昔に ファーストフード･チェーン マクドナルドで人気を得た事業モデルに耳を傾けようとしている。
　Regus [リージャス]，Spaces，No. 18 のようなオフィスブランドを運営する持ち株会社 IWG PLC は，フランチャイズ化により成長の加速を図ろうとしている。スイスの Zug に拠点を置く会社は，オフィス空間をリースして，増築し，家具を取り付け，柔軟な条件で値幅を取って利用者に又貸しする。

純利益 (10 億ドル)

ところが IWG 自身が，フランチャイズ契約により同じことをせよと他社に要求している。同社は，この戦略シフトにより，WeWork がやっているように膨大な資本投資を必要とせずに，ロケーションをさらに増やし，ネットワークを拡大することが可能になるものと賭けている。
　月曜日，IWG は日本の 130 ロケーションを貸会議室運営 [では日本で最大手] TKP Corp に $4.191 億で "日本中での独占フランチャイズ契約" を条件に売却すると発表した。IWG の株価は ロンドンで +21% 急騰した｡
　IWG の Mark Dixon CEO は３月の決算電話会議で，いずれ IWG のロケーションの 2/3 をフランチャイズを含む提携協定を通じたものにしたいと述べた。
　フランチャイズ相手との提携は，"当社の資本と提携先の資本の両方を使うことにより，当社の更なる急成長を可能にする｡" … と 北米 IWG の Darin Harris CEO がインタビューで言い，"資本はとにかく限られている｡" … と続けた。ただし，フランチャイズ無しのロケーションも増やす計画だと言う。
　IWG は，1989 年に Regus という名前で設立され，世界の柔軟オフィス･プロバイダの覇者となった；売上高もデスクの数もロケーションの数もトップになった。ところが WeWork ── 最近 社名を We Company と変更した ── が伸びており，もしも最近の成長ぶりが続けば，既存のライバルを追い越しかねないと思われる｡ 2018 年末の時点で，IWG は世界中の 547,344 の作業場を運営しているが，最近発表された開示によれば WeWork は 466,000 件である。

Spaces の会員が，ニューヨークのハドソン･ヤーズ [＝$250 億不動産プロジェクト] のロケーションを利用する企業の リストの前を通り過ぎる｡ (©Andrew Mitchell for WSJ)

　デスクを最も多く所有することは，世界中のロケーションに多数の従業員を配置したい企業ユーザーにオフィス空間プロバイダを魅力あるものにする。それでも IWG は，まだ WeWork よりもかなり多いオフィス･ロケーションを有する。
　IWG 経営陣は，事業戦略のこの変更を WeWork の急成長への対策ではないと言うが，事情に詳しい複数の人によれば，経営陣はライバルに神経を尖らせており，オフィス市場の将来の議論で IWG がよく２番煎じと扱われることにムッとすると言う。

デスクの数

IWG のフランチャイズ化 受け入れは, 既に確立した上場企業と言えども, (莫大な赤字を抱える営業を物ともせず 何十億ドルものカネと成長への免許状を持つ) 資金の豊富なスタートアップ企業からの挑戦を撃退するには，その手法を調整せざるを得ないことを示す。
　WeWork の最新のベンチャー資本による投資ラウンドは，同社の評価を $470 億にした。これは１デスク当たり $101,000 である。WeWork とは違って IWG は黒字であり，数度の不況を乗り切った。時価総額は $32.4 億 (１デスク当たり $5,900) である。
　"我々が どのように評価されているかを見れば，情報戦で負けていることは明白だ｡" … と Dixon は決算説明会で言った。フランチャイズ化は，当社の ROC を改善する方法であるのみならず，投資家にアピールできる "全体的メッセージ" を構築することでもある … と彼は言う。
　IWG は昨年，会社の売却を考え，Starwood Capital Group, Lone Star Funds, TDR Capital を含む数多くの買い手と協議した … と IWG は公表されたファイリングに書いている。しかし，がっかりするオファーを受け取ったため売却を取りやめた … と事情に詳しい複数の人が言う。
　IWG は最近，共同作業空間の子会社 Spaces を売りに出した。WeWork とよく似たブランドなら，単独でも結構な値段で売れると踏んだらしい … と上記の人たちは言う。

IWG は共同作業空間の子会社 Spaces を売りに出した。 写真は Spaces のコミュニティ･エリア｡ (©Andrew Mitchell for WSJ)

　IWG は，フランチャイズ化作戦を アメリカ以外では昨年，アメリカでは第１四半期に開始した。このモデルは 全く新しいものではない。たとえば HQ Global Holdings は，2004 年に Regus に買収される前は フランチャイズ契約により成長した。
　"この業界で，フランチャイズは 早くも終わっている；それが また復活している｡" … と Alliance Business Centers Group の 議長を兼ねる Frank Cottle CEO が言う。１つの理由は，今年１月に発効した (上場企業に長期リースを債務として計上することを要求する) 新しい会計規則である。
　"金融機関投資家は バランスシートを見て ｢おや，借金がすごい｣ と言う｡" … と Regus Americas の元総裁で今は柔軟オフィス企業 Serendipity Labs の CEO John Arenas が言う。もしも リースをフランチャイズ契約にすれば，IWG のバランスシートから債務が消える。
　会計規則の変更は，"フランチャイズ化に移行する IWG の決定の何の役割の演じなかった｡" … と Harris は言う。
　だが，この方法には それ自身 落とし穴がある。良いパートナーを見つけることが難問である：フランチャイズ･オフィスが IWG 自身のオフィスと競合せず，良い品質を保てるかどうかが問題だ。
　"マリオット，ヒルトン，スターウッドに これが実際にはどんなに易しいかを訊ねてみるとよい｡" … と Arenas は言う。"誰にでも使える特効薬ではありません｡"

Spaces’ Hudson Yards community area lets global members host meetings and use it as an office when traveling out of town. (©Andrew Mitchell for WSJ)

　Financial Times が閲覧した文書によれば，急成長中のオフィス空間プロバイダ WeWork は昨年，世界展開に $25 億を投じた。
　債券投資家に送られた財務資料は，首の骨が折れるほどの速さで急成長し，ロンドンとニューヨークで最大のテナントになった同社は，2018 年の "投資活動" に $25 億を投じた。
　営業キャッシュ損失 $1.77 億と並んで，この支出の資金手当てをしたのは，投資家と債券引受会社からの 現金 $27 億であることを文書は示す。WeWork は，日本の SoftBank Group とその $1,000 億 Vision Fund が支援している。
　非上場の サービス付きオフィス･プロバイダは，新規顧客基盤をこのセクターに引き付けている。2018 年末の時点で，100 都市，425 ロケーションに拡大した。
　ただし，この拡大はコストを伴った。グループは，債券所有者向けの報告で "成長と新規市場開拓" の経費が 2018 年には前年から３倍以上増加して $4.77 億に膨らんだと言う。他方 セールスとマーケティングの費用は 前年比 +16.4% 増の $3.79 億だった。WeWork は コメントを拒んだ。
　全体として，営業費用は +93% 増の $35 億だったことを文書は示す。
　以前にメディアに発表された数字と比べると売り上げの伸びは鈍化しており，倍増以上の $18 億になったものの，年間の純損失は $19 億となっている。
　FT が決算に基づいて計算した結果によれば，WeWork の 利払い, 税金, 減損 および 償却前のマージン ── しばしばキャッシュフローの代替の目安として使われる ── は マイナス 75.6 % であり 2017 年の マイナス 86.8% から改善した。
　WeWork 最大の投資家 SoftBank は，今年 最新の投資を 予定されていた $160 億から $20 億に大幅に減額した。
　この最新の投資は，同社に $470 億の評価を与えた。この評価額は，最大手の競争相手であるロンドン上場の (Regus と Spaces ブランドで営業し，2018 年の売り上げ $33 億を生み出した) IWG の 16 倍である。
　ただし IWG とは異なり，WeWork は急成長中であり，その多くの際とは新設されたばかりである：同社は 2018 年末に，425 オフィスのうち 162ヵ所を成熟したロケーション ── 債券発行目論見書によれば，オープンから 18ヵ月以上経過したビル ── と分類する。

　WeWork Companies は 成長するサービス群にまた１つを加えた。
　共有オフィス賃貸巨人は水曜日，オフィス･テナントが (清掃要員，受付，IT サポート･スタッフのような) サービス･プロバイダを雇うために使えるプラットフォームを運営する Managed by Q の買収に合意したことを発表した。
　取り引きの金銭的条件は非開示である。WeWork が 現金＋株式により Managed by Q を 今年１月の資金調達ラウンドでの評価額 (PitchBook Data Inc によれば $2.49 億) で買収する … と両社は言う。
　2014 年に設立されたニューヨークに拠点を置く Managed by Q は，アルファベットの GV，Homebrew，RRE Ventures を含むベンチャー企業から 約 $0.85 億をこれまでに調達した。
　やはりニューヨークに拠点を置く WeWork にとって，この買収は オフィス空間の賃貸を超えたサービス提供を行なう１つのやり方である。Manated by Q は 主として 中規模 および 大規模の会社を相手にするが，小規模と大規模の企業顧客を顧客基盤として構築した WeWork が拡大したい領域である … と WeWork の最高成長責任者 Dave Fano が言う。
　WeWork はこの数ヵ月，Adam Neumann CEO がブランチアウト [枝分かれ] を模索する中，他の取り引きに忙しかった。昨年９月には，集会運営のプラットフォーム Teem LLC を買収した。今年２月には, Euclid Inc を買収した；ここは，Wi-Fi の利用を分析して 人々がどのように作業空間を使うかの洞察を得る。
　同社はまた，Powered by We を所有する；ここは 企業のオフィス空間を設計, 構築, 運営する。
　WeWork の $470 億評価 ── 今年１月の SoftBank Group Corp による投資の際の評価額 ── は，同社の株式を買収用の通貨とする上で大いに役立つ。
　前回の提携で Managed by Q は，(テナントに プライベートのブランド･オフィス空間を提供する) "WeWork Headquarters by WeWork" の顧客である中規模の企業にサービスを提供した。

Managed by Q の CEO Dan Teran。 (©McDermid CEO| Reuters)

　Greenhouse Software Inc と Slack Technologies Inc を含む一部の企業は，WeWork と Managed by Q の両方の複数のサービスを利用する。
　この重なりは，今回の取り引きに拍車を掛けるのに役立った … と Fano は言い，"Q ソフトウェアと WeWork のビルのサービスを利用する顧客から実に大きな相互利益があった" … と言う。
　Managed by Q の Dan Teran CEO は そのままの地位に留まり，彼の会社は WeWork が完全所有する別法人として継続する … と両社は言う。
　Managed by Q は，ニューヨーク，サンフランシスコ，ロサンゼルス，シカゴ，ボストン，シリコンバレーで営業し，買収後は猛烈な拡大を計画する。WeWork 自身は，Managed by Q を WeWork のすべてのオフィス空間にロールアウトする計画は無い。Managed by Q はまた，WeWork の顧客以外にもサービスの販売を続ける。
　"資本をさらに調達して独立企業を続けるか，それとも WeWork に加わるかの選択をしたとき，我々は 当社顧客のために利益を達成するという当社ビジョンを実現する最善の方法としてこちらを選んだ｡" … と Teran は言う。

　火曜日，共有オフィス空間プロバイダは不動産業界を無我夢中にさせる急速な拡大にカネを注ぎ込む中，損失が前年の２倍以上に拡大したことを発表した。これを受けて，WeWork の社債の価格は急落した。
　業界のシックな共同作業空間で知られる 急成長中のサービスつきオフィス･プロバイダは，2018 年の売り上げ高が 前年比倍増以上の $18.2 億を報告した。
　しかし，この成長は 膨らむ欠損と 増加する空室率を伴った。損失は 2017 年の $9.33 億から $19 億に膨らんだと 会社は発表した。他方 全世界での 空室率は ３Q の 16% から 4Q には 20% に上がった。
　拡大する損失は，WeWork が新しいリースをどんどん増やすためである：同社の オフィス･ロケーションは 100 都市に倍増以上の 425 となった。会員数はこの１年で 186,000 から 401,000 に急増した。会員基盤の ほゞ 1/3 を マイクロソフト，アディダス，シティグループのような大企業が占める。
　この拡大に燃料を注ぐのは，WeWork が SoftBank Vision Fund，T. Rowe Price，JPMorgan Chase，Goldman Sachs を含む著名な投資家らから調達したカネである。同社は 12月末の時点で 現金 および 現金同等物を $66 億持つと言う。
　"当社が 2019 年へ向かう中，私は 当社事業の将来の成長見通しについて，これ以上の興奮を禁じ得ない｡" … と WeWork の Artie Minson 総裁兼 CFO が言った。"当社は 成長に向けて，計画的で規律の取れた，しかも当社の計画のために十分な手元資金を常に確保し得るやり方で，積極的な投資を続ける｡"

$19 億 vs $66 億！

WeWork の 2018 年の赤字 vs 現金所有高

昨年末以来，最大の投資家 SoftBank は追加で $20 億を投資すると公約した ── ただし，この金額はそれまで議論されていた $160 億計画には大幅に及ばないものだった。しかも，$20 億のうち 会社の資金となるのは $10 億だけであり，SoftBank は残りの $10 億を使って現在の株主から株を買い取る [所謂２次取り引き]｡
　SoftBank の投資の縮小は，WeWork 経営陣に予定より早期の上場を検討させた。ただし，会社はまだ そのための書類を SEC に提出していない。とは言え これまで $470 億のこの会社は，IPO にギアを上げてきた。
　WeWork が公開資金を調達するとなれば，配車グループ Uber と Lyft のような 全く利益を挙げたことのないユニーコーンに続くことになる。
　WeWork はこれまで既に，同社を待ち受けるかもしれない公開市場への打診を行なった。昨年４月，WeWork は社債の売り出しという形で機関投資家から $7.02 億を借り入れた (7.875%)。
　この債券の価格が火曜日，$1 につき $0.91 に急落した。決算発表前は $0.926 だった。債券取引プラットフォーム MarketAxes によれば，この下げは，利回りを 9.8% に押し上げた。
　昨年８月には，この社債は短期間ではあるが パーより上で取り引きされていたが，それ以後 大きく下げた。SoftBank が 追加の投資を減額すると Financial Times が最初に報道した時には $0.86 の安値を付けた。

　昨年末の時点でニューヨークに拠点を置く WeWork は 共有 または 柔軟オフィス空間にアクセスする有料会員を世界中に 400,000 以上抱えていた。この数は１年前の２倍を超える。同社は 2018 年第４四半期の売り上げの 43% がアメリカ以外から来たと言う。
　この国際的成長が, 2018 年の売り上げを前年から倍増以上の $18.2 億にするのに貢献した。同じ期間内に，WeWork の損失も倍増以上の −$19.3 億となった。
　WeWork は非上場なので財務の詳細を発表する義務は無いが，過去１年に何度も (2017 年通年の決算を含めて) いくつかの数字を発表してきた。時にはそれが，同社最大の投資家 SoftBank Group Corp からの資金調達発表とぶつかったり，$10 億転換社債の発表や，日本のコングロマリットからの $30 億 ウォラント発行とぶつかったこともある。
　今回，WeWork のストーリーでの SoftBank [Group] の役割は，いささか込み入っている。
　SoftBank [Group] は，今年１月このスタートアップ企業に $20 億を投資した。この取り引きは WeWork を $470 億に評価した。しかし この金額は, 昨年末に SoftBank [Group] が議論していた $160 億より少ない｡ WeWork の Artie Minson 総裁は，減額された取り引きでも，SoftBank [Group] からの数十億ドルに上る最近の他の財務上のコミットメントを加えれば，WeWork にとって勝利である … と語る。"もしも 誰かが私を昨年８月に戻して言わせてくれるなら，｢ほら，$60 億調達している ･･･ しかも あの高い評価額で調達している。全社を挙げて，物凄いホームランだったと言っただろう｣" … と Minson は言った。"私は，この取り引きが今でも物凄いホームランだっと考え続けている｡"
　しかしながら この取り引きは，コストを伴った。WeWork は決算報告書で，"取引手数料と在庫の償却" で $0.46 億の経費を挙げている。Minson によれば，これには 銀行への手数料と，昨年末の SoftBank [Group] 取り引き関連のその他の費用が含まれる。その他，WeWork が所有するけれども 使用する計画の無い 建設中の物件の在庫が含まれる。
　 To contact the author of this story: Ellen Huet in San Francisco at ehuet4@bloomberg.net

　共同作業の巨人WeWork Companies は，今週 約 300 人の従業員とカットした。これは全従業員のざっと ３% に当たる。個人の業績に基づく解雇だと言う。
　世界中で共有オフィス空間を運営する WeWork は，今回のスタッフ削減が 大規模な雇用三昧を前にした小さな間引きだと言う。スポークスマンによれば，現在の従業員数は 10,000 であり，今年 6,000 人を追加する計画である。"過去９年で，当社は 当社チームの懸命な作業と献身的努力のお蔭で，世界最大級の物理的ネットワークに成長した｡" … と彼は E-メールに書いた。
　2010 年に創立した ニューヨークに本社を置く会社は，途方もない投資のカネの山を呼び寄せ，これを使って地球上の大都市でオフィス空間を掻っ攫っている。その世界的な前進は 2016 年に従業員を７% 削減した時に一時的に停滞した。その１ヵ月後，WeWork が その年の財務予想を大きく外し，従業員に "金を使う文化" を改めるように督励した … と Bloomberg が報道した。
　その翌年にも，WeWork は売り上げより損失が多い状況だった。信用格付け機関によりジャンク債と格付けされた債券の発行に関する文書によれば，2017 年の売り上げは $8.86 億に対し 損失は $9.33 億に達した。
　しかし，WeWork は その年，SoftBank Group Corp という有難い同盟者を見出した。
　2017 年以降，WeWork は $100 億以上を日本のコングロマリットであり WeWork への最も親密な投資家 SoftBank [Group] から 株式発行，転換社債，ウォラントなど様々の形式の取り引きにより調達した。これにより WeWork は，特にアジアで 攻撃態勢に戻った。
　他方 債券投資家は，WeWork にそれほどの熱意を示さない。債券は，ほぼ１年前の発行時を割って取り引きされている。それでも WeWork は，近い将来に 上場する構えを見せている。支出を抑制できることを会社が示すことが，上場には欠かせないだろう。その目標に向けて，WeWork は昨年前半の売上高は 損失より大きかったと言う。
　今年１月，SoftBank [Group] は WeWork を $470 億に評価する取り引きで，$20 億の追加を約束した。だがこれは，日本のコングロマリットが $160 億を支払い，過半数権益を取得するという 内輪に議論してきた 計画より遥かに少なかった。SoftBank [Group] の野心の減少は，１つには テック銘柄一般 ── 特に当時約 20% 下がっていた SoftBank [Group] 株の下げによる。
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(Updates with context in the fourth paragraph.)

Adam Neumann and Bjarke Ingels (©Alexei Hay, courtesy WeWork)

　数百万ドルを払って 締め切り日を２回延長した揚句，WeWork Property Advisors は 結局 Lord & Taylor 百貨店の五番街の旗艦店を $8.50 億で買収することに決めたらしい。
　この契約を知る情報源によれば，１月31日が締め切りの最終取り引きの一環として，小売業者の 親会社 Hudson's Bay Company (HBC) は，この不動産の株式 $1.25 億相当を手放さない。WPA ── We Company と PEF Rhône Group が共同で運営する投資法人 ── は 手付金 $0.75 億を支払った。その後 ２回に分けて $0.50 億を追加で支払う。WPA は 残りの $６億を払う必要があるが，取り引きは来週初めには完了の見込みだと 情報筋は言う。
　この買収の資金として [不動産投資銀行] Eastdil Secured が $9 億の貸し付けを協議した。JPMorgan Chase，Sharwood Property Trust ならびに もう１社の銀行が貸付に応じる … と情報筋は言う (３番目の銀行の名前は不明であるが，情報筋は 前回のレポートの Mack Real Estate Group は誤報だったと言う)。Eastdil は コメントの要請に即答しなかった。JPMorgan と Starwood は，コメントを拒んだ。
　この取り引きに詳しい１人の情報筋によれば，債務の内ざっと $6 億の部分は 買収の時点で得られるが，残りは，五番街 424 番地の 600,000 ft² のビルの改装に使われる。We Company は，この世界本社の一部をリースする計画だ。
　SoftBank が $1,000 億 Vision Fund の投資家からの懸念の声により $160 億の投資を大幅に [20 億に] 削減する前にも 資金調達能力が疑問視されていた We Company にとって，これは画期的な取り引きである。昨年 ９月，The Real Deal は，WPA が この取り引きのパートナーを探しているとお伝えした。このビルは，2017 年には $6.50 億の評価だった。その年，Brookfield Property Partners が $7 億のビッドで買収した。
　We Company は，この取り引きについてコメントを拒んだ。
　HBC 以外の法人が このプロジェクトの株式を保有しているかどうかは不明である。
　この協定を知る情報筋は，HBC が少数株式を保持する決定は 2018 年８月になされたと言う。HBC の "優先少数株式権" は，百貨店の前オーナーに "このビルが売却される場合 優先売却権" を与える … と情報筋は言う｡ HBC は，コメントを拒んだ。
　 HBC’s relationship with the We Company dates back to the announced sale of the Fifth Avenue flagship back in October 2017, which came alongside a series of WeWork leases in HBC stores in Toronto, Vancouver and Frankfurt and a $500 million equity investment from Rhône. The latter part of these “strategic transactions” gave Rhône a “significant ownership” position in HBC, according to public company filings.
　As a part of Rhône’s equity investment, its co-founder Steven Langman and early WeWork investor Eric Gross were elected to be directors of HBC at the company’s annual meeting in June 2018.
　ニューヨーク市建築局は 今月初め 五番街 424番地の内装の改装計画を承認した。WeWork の主任建築家 Bjarke Ingels の会社 BIG が設計と建設を請け負う。
　 Additional reporting by David Jeans and Rich Bockmann

　Landsec は，柔軟オフィス･ブランド Myo を立ち上げ，テナントに WeWork 型の "すべて込み" 短期リースを提供するイギリス最大の地主になる。
　Landsec は，以前 Land Securities という名前で知られていたイギリスの資産最大の上場不動産会社であるが，火曜日 Myo ブランドを立ち上げ，中小企業が １~３年契約でオフィス空間を借りられるようにした。
　この期間は，イギリスの商用不動産の平均リース期間７年に比べて短く，ロンドン首都圏の大型ビルのリースの平均リース期間 20 年に比べれば 遥かに短い。
　WeWork のような共有オフィス･グループがイギリスの大都市でオフィス空間を急増する中，Landsec は，ライバルの British Land および Great Portland Estates のような小型の不動産会社の跡を追って 柔軟オフィス･サービスを立ち上げる。
　Landsec の柔軟オフィス･ディレクタ Oliver Knight は，Myo ブランドが "スケールアップ企業 ── 共同作業空間から成長するが まだ小さな企業 ── に役立つと言う。彼らは自分のブランドを重視して最初の本社を作ろうとしている｡" … と彼は言う。
　 [(注)：イギリスでは, 売り上げ高 または スタッフ数が３年で +20% 増える企業を スケールアップ企業と呼ぶらしい]
　４月にオープンする Myo の最初のオフィス空間は，ビクトリア通り 123 番地に Landsec が所有するビルの 36,000 ft² から成り，同社の 大型 Nova 開発に隣接している。
　Knight によれば，追加の柔軟なスペースを必要とする企業には，Myo は Landsec からの長期リースによりサービスを行なう。テナントは オフィスの内装を３種類のスタイルから選べる。契約は，コンシェルジュと IT サポートを含む。
　Myo はデスク料金を定めるが，価格について激しく競争するつもりはなく，"市場の中程度以上を狙う" … という。 [WeWork のような派手な？] イベントは行なわず，オフィス空間を伝統的に占有してきた面倒な重荷は取り除く｡" … と Knight は言う。
　ロンドン および 世界の主要都市での WeWork の急成長は，その他のオフィス･サービス･プロバイダ ── Regus ブランドで営業する IWG および Blackstone 傘下の Office Group ── の拡大の加速に拍車を掛けた。
　ところが，WeWork がロンドンで新しいオフィス空間を取得するペースは減速した。2017 年には新規リースが 1,200,000 ft² だったのが 2018 年には僅か 650,000 ft² に過ぎなかった。ただし，近年 リースで取得したオフィス空間の多くは まだ開発中であり，オープンしていない。
　WeWork の計画は，今年 問題視されるようになった；$160 億を投資すると見込まれていた最大の投資家 SoftBank [Group] が $20 億に減額したのである。このため WeWork 経営陣は上場を検討することになった。
　WeWork とそのライバルたちは 通常 長期リースでビルを取得し，それをテナントに短期リースする。この経営モデルは，経済が不況になれば ひずみをもたらす懸念がある。
　地主自身は，既にビルを所有している点で有利であり，そのため オフィス共有事業に足を踏み入れ始めた。British Land は Storey ブランドで既に 130,000 ft² を営業しており，今後は 第三者の柔軟オフィス運営業者に貸さないと言っている。

　急成長中の柔軟オフィス･プロバイダ WeWork は，自社ブランドのコーヒー･ショップとして機能する新種のカジュアル作業空間を立ち上げる。
　声明によれば，同社の "Made by We" 小売りサービスは，最初の施設をニューヨーク市の Flatiron ビルディング近くの Broadway 902 番地に開設する。
　WeWork の親会社 The We Company は，ここが "新しいタウン広場" のような役割をすると言う。
　WeWork のテナントと一般会員は，100 の作業用デスク，集会室６室を 分単位，時間単位，日単位で予約できる。
　オーストラリアのコーヒーチェーン Bluestone Lane がフル営業するカフェもある。WeWork の会員企業は ここに "マーケット･スタンド" を開いて，自社ブランドの商品を売ることもできる。
　このニュースの前に，WeWork は 最近の資金調達を背景にして社名を変更するなどの拡大計画を発表した。同社は，SoftBank [Group] から 2018 年に報道された $160 億から大幅に減額した $20 億を確保したと今年１月に発表した。
　会社のウェブサイトへのブログ投稿で WeWork の創業者 Adam Neumann は 社名を The We Company と変更する計画を発表した。
　このグループの事業は，オフィス空間プロバイダ WeWork；"孤立していると感じる人は１人もいない世界を建設する" 住宅用不動産会社 WeLive；"全ての人類のスーパーパワーを解放する" 学校事業 WeGrow に及ぶ。
　WeWork は近年 急成長しており，SoftBank [Group] からの資金調達は 同社を約 $470 億に評価する。しかし，アナリストらはこの評価の有効性を疑問視してきた。
　彼らの懸念は，商用不動産を長期リースして 短期でテナントに又貸しする事業の持続可能性に対する広範な懸念と符合する。
　一部の不動産業界筋は，経済の下降期には 柔軟作業空間企業は，オフィスが空っぽで 収入は無く，リース料だけは払わざるを得ない状況に取り残されるだろうと言う。

[読者コメント 87 件]
IBM の従業員が オフィス空間の巨人 WeWork Cos. の運営するマンハッタンのビルに転居してから２か月以上の間，エレベーターでしばしば問題が起こって止まるために 11 階建てのビルの階段を昇ることを強いられたので，WeWork に苦情を言った。
　このビルの背後の地主は，通常のオーナーではなかった：事情に詳しい複数の人によれば，このビルを自分で買って WeWork にリースしたのは，WeWork の 最高経営責任者 Adam Neumann だった。
　Neumann は，自分が所有する複数の不動産を，我が国最大級の評価額を持つスタートアップ企業にリースすることににより数百万ドルを稼いだ。この非上場企業への複数の投資家は，CEO が会社からレンタルなどにより利益を得ているので，この取り決めが利益相反であるとして懸念すると言う。

我々は資金調達する

WeWork は，数十億ドルを調達するとともに 評価額が鰻登り。

　WeWork のスポークスマンは，関連当事者取り引き (related-party deals) はすべて 取締役会 または 独立委員会により審査･承認され，投資家に開示される … と言う。Neumann は，スポークスマンを介してコメントを拒んだ。
　投資家 SoftBank Group により最近 $470 億に評価された WeWork は，オフィス空間を地主から長期リース契約し，その空間を短期契約で企業に又貸しする。2010 年に WeWork を創立した Neumann (39) は，WeWork の筆頭個人株主であり，会社の支配投票権を持つ。
　会社の経営権をフルに確保する前，少なくとも１つの事例で Neumann は，同様の取り引きを完了できなかった。2013 年，シカゴのビルのリースを WeWork が交渉していた時，彼はこの取り引きの一環として そのビル ── 210-220 N. Green St. ── の最大 5% の権益を自ら買おうとした … と この交渉に詳しい複数の人が言う。WeWork 取締役会は，利益相反の可能性があるとして，この取り引きに懸念を示し, 結局 WeWork がこの権益を買い取った｡
　翌年，Neumann は事実上 会社の支配を握った。2014 年の WeWork への投資ラウンドの一環として，彼は クラス B 株式を認められ，所有株式の 10 倍の投票権を得た。WeWork から当局に提出されたファイリングによれば，現在 彼は 全投票権の 65% を握る。
　以後 Neumann は，投資家グループを通じて数件の不動産を購入し，その一部を WeWork にリースした。
　昨年の社債発行の際の目論見書で WeWork は，Neumann が一部所有する複数の不動産をリース契約していると書いている。さらに，2016~2017 年に "WeWork の複数の役員が部分的に所有する" ビルのレンタル料として 1200 万ドル以上を支払ったと書いている。また，リース期間に亘る将来の支払いは $1.10 億を超えると言う。ただし，どのような不動産であるかは明記されていない。
　Neumann が 50% を所有する 88 University Place の IBM ビルに加えて，彼は カリフォルニア州サンノゼの不動産にも投資している；ここは WeWork が既にテナントであるか または 将来リースを予定している … と事情に詳しい何人もの人たち (multiple people) が言う。
　あそこでは，彼は，過去１年半に亘ってダウンタウンのさまざまな不動産を買い上げてきたグループの主要な投資家であり，その中には 1925 年にイタリア銀行が建てた 14 階建てのタワー･ビルも含まれる … と彼らは言う。
　Neumann の計画は，サンノゼがあらゆる種類の都市型キャンパス ── WeWork のオフィス群と関連する不動産 ── を受け入れることだと彼らは言う；その中には WeLive と呼ばれる住居ビルも含まれる。この開発には 一部 新規の建設を必要とし，WeWork は著名な建設家 Bjarke Ingles にマスタープランの設計を依頼した … と上記の人たちは言う。
　イタリア銀行ビルの自分のオフィスを 上記の投資家グループに売った知的財産権が専門の弁護士 Otto Lee は，Neumann が買い手の１人であることを知らなかったと言う。"彼らは，資金提供しているのが 誰であるかについて 非常に厳重に口止めしていた｡" … と彼は言う。
　上記のグループが今年の夏に 4,000 万ドルで買った サンノゼの別の不動産 St. James Plaza は，WeWork にリース契約された。
　企業統治の専門家は，Neumann 自身が所有するビルを WeWork にリースするのは大企業にしては異例であると言う。企業は 通常，経営陣がこのような契約をすることを禁止する；なぜなら レンタル または リースで会社が過大な支払いをするリスクがあるからだ … と彼らは言う。
　"上場企業の場合には，高度に物議を醸すと考えられる｡" … とデラウェア大学 John L. Weinberg 企業統治センターの Charles Elson 所長が言う。"Usually human beings tend to think of themselves over the company itself when they’re on the other side of the transaction." [？]
　ニューヨークでは，Neumann がファッション･デザイナー Elie Tahari と提携して 88 University のビルを 2015 年に 7,000 万ドルで購入した。２人は改装を計画し，少なくともエレベーター１台が修理された … と この取り引きに係わった１人が言う。
　このオーナーらが このビルを WeWork にリースした。他方 WeWork は，2017 年春にスペースの急拡大を必要としていた IBM と契約を結び，IBM が移転した。Neumann がビル所有に関心を持っていることは，昨年 不動産公告 Real Deal で明らかになった。
　IBM が入居して間もなく, ２台のエレベーターの片方が故障し，他方は頻繁に故障した。このため，長い時間待たされるか ビルの狭い階段を苦労して上る羽目になった。
　IBM の幹部らは 作業条件に不満を抱き WeWork にエレベーターの故障の苦情を言った … と事情を知る複数の人が言う。エレベーターに責任を持つのは通常 地主であるが，WeWork は Tahari + Neumann といわゆる "トリプル･ネット･リース" 契約 [賃料に加えて 税金･修繕費用･保険料の３種類の費用を全て賃借人が負担する契約] を結んでおり，エレベーターのような問題をフィックスする責任は WeWork にある。
　IBM のスポークスウーマンは，コメントを拒んだ。
　他方，このビルの価値は上がった。このため オーナーは このビルを抵当にして借り入れを増やすことができた。ローン顧問会社 Meridian Capital Group によれば，昨年 Neumann と Tahari の抱えるローンは，最初にこのビルを買った時のローンより 750 万ドル多い 7,750 万ドルである。
　Neumann の個人資産の大部分は，WeWork 株の売却による。これまで彼がどれだけの株を売ったかは不明であるが，友人に語ったところでは，数億ドルを売却したらしい。
　 Write to Eliot Brown at eliot.brown@wsj.com

　超巨大基金は，$7 億の資金調達ラウンドを先導するものと見られ，Katerra を 前回より僅かに大きい $40 億以上に評価する … と事情に詳しい複数の人が言う。
　この取り引きは，著名なテック投資家 Michael Marks, Jim Davidson と不動産開発業者 Fritz Wolff が共同創立した誕生後４歳の会社 Katerra の集金能力を証明する。今回の資金調達は，The Information が昨年報道した建設遅延と工場の災難にも拘わらず 実施される。この取り引きは Katerra の全株式資本を $20 億以上にし, SoftBank Vision Fund のアメリカにおける (WeWork と Uber に次ぐ) 最大級の賭けにする｡

　Opendoor (ハウス･フリッパー [＝古い家を購入･改造･販売する] )，Compass (不動産ブローカー)，Katerra (建築業)，View (スマート･ガラス製造) が SoftBank [Group] から資金提供を受けた。
　それからもちろん WeWork である。今週初め，SoftBank [Group] は WeWork に $470 億の評価で $20 億を投資した。これにより SoftBank [Group] の WeWork への投資額は合計約 $100 億に達した。素晴らしいニュースのようである！
　問題は，その前に SoftBank [Group] がそれとは違う計画を持っていたことである；$150~$200 億を WeWork に投資して，WeWork の過半数を取得する計画だった。ところが Wall Street Journal の報道によれば，SoftBank [Group] へのカギを握る投資家 ── サウジアラビアとアブダビのソブリン基金 ── がこれに噛みついた。その主な理由は，WeWork が赤字続きであり，しかも 実はテック企業ではないからであった。サウジアラビアとアブダビは 独自に巨額を不動産に投資しており，既に自分で投資能力を持つ不動産への投資に外注する必要は無いと考えたらしい。
　WeWork は また，社名を WeWork から "The We Company" に変更すると発表した。そのミッションは "世界の認識を高めること" であると言う。
　バカげたことに見えるかもしれないが，新しいことではない。旧社名 WeWork で知られる会社は，長く続く会社だと宣伝することに極度に神経を使う会社である。
　そして，それも驚くことではない。オフィス空間の又貸し屋は，不動産会社と呼ばれたくない；ソーシャル･ネットワークと呼ばれたい；そのため 会計の数字では "社会調整された EBITDA" なるものを発明し，これで判断してほしいと言う。その一方で 私立学校を開設し，サーフィン･プール会社を買収する。だが多くの人は "いったいこの会社は何？" と訊ねる。
　ただし，サウジアラビアとアブダビのソブリン基金が この疑問を抱いてくれたと知れば，WeWork は少しは慰められるだろう。筆者は以前にも書いたが，資産と負債のミスマッチした事業モデルに WeWork がコミットしている状況では，WeWork はフィンテクである。そして 社名の変更の一環として 創業者 Adam Neumann CEO は, The We Company が The We Bank を持ちたいと考えていることを認めた。
　通貨監督庁の担当者が サーフィン･プール子会社で一体何が起こっているかを調べに来るのを私は待ちきれない。

　だから驚くには当たらないだろう；WeWork は今は いわゆる スーパー･フード企業にも投資する；ここは，サーフィンのスター Laird Hamilton が何年か前に立ち上げた。先週 ２人は一緒にサーフィンをしていたらしい。月曜日の Neumann とのビデオ会見で，Fast Company の記者は，Neumann が沖で骨折した指のギプスを見せびらかしていると伝えた。
　スタートアップ企業 Laird Superfood にいくらを WeWork が投資するかは開示されていないが，フード企業によれば，このカネは 製品開発，買収，従業員の増加 … に火を点けるために使われる。今朝 ファンファーレ無しに発表されたプレス･リリースは，Laird Superfood の製品が 特定のロケーションの WeWork の会員と従業員に間もなく提供される … と言う。

Laird Superfood の Performance Mushroom。 アマゾンで買える。

　これらの商品のいくつかは確かに興味深い；"パフォーマンスきのこ" は，同社によれば，チャーガ [一種のきのこ] の "効用を含み"，真菌類は 免疫系を刺激すると一部の人に言われている；ノムシタケは別の菌類であり，腎臓疾患と勃起不全に使われてきた；そして 山伏茸 (ライオンのたてがみ) はこれも菌類であり，脳の神経発達を刺激すると信じられている。
　同社は，毎日スプーン１杯のキノコをコーヒー，紅茶 あるいは 健康飲料に加えることを推奨する。
　Laird Superfood は，ビート および ウコンを粉末にして加えた ココナッツ･ジュース，"超カフェイン入り" コーヒー，さまざまのコーヒー用クリームも販売する。
　ここは 非常に特別な消費者，言い換えると 例えばウコンが本当に好きな人のためである。
　有機食品のスタートアップ企業は，近年 従来の食品会社から ベンチャー投資家を含めて，あちこちでカネを調達している。数十億ドルが健康食品/飲料に流れ込んでおり，その結果はまちまちである。
　WeWork にとって，この投資は 従来の会社から遠く離れたものと見えるが，これが初めてではない。WeWork のこれまでの最も驚く賭けは，2016 年の 人工波サーフィン･プールのメーカーへの投資 (WSJ) である。この投資の規模は非開示である。
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　Loizos has been reporting on Silicon Valley since the late 1990s, when she joined the original Red Herring magazine.
　She is currently the Silicon Valley Editor of TechCrunch.
　She is also the founder of StrictlyVC, a daily e-newsletter and lecture series.

共有オフィス空間への高まる需要は WeWork の成長の火を点けたが， SoftBank が投資を減額した後，正しい評価について疑問が生まれる｡ (©FT montage | Reuters | Brendan McDermid)

　火曜日の晩，WeWork 経営陣はロサンゼルスに集まり，Adam Neumann CEO がグループの発展の次の段階を説明するのを聞いた：社名を "The We Company" とする。
　この新しい名前と，中核たるオフィス共有事業から 住宅部門と教育部門を分離して成長させる戦略変更は，同社の初期のビジョン "我々自身より大きな何かを生み出す" の実現に向けたものであろう。
　だが，このような拡張性の言語の背景で，同社のトップは "足が地についているか" という高まる懸念に晒されている。WeWork 最大の支援者 SoftBank [Group] は WeWork への投資額を昨年 交渉していた $160 億から $20 億に減額したのである。
　日本のコングロマリットの計画縮小は，共有オフィスグループが火曜日にこれを認めた。その結果，WeWork 経営陣は まだ遠い先のことと考えていた IPO を検討することになった。
　近年 水膨れの評価を裏付けようとしてきた経営チームにとって，IPO は新しいハードルである。WeWork は 今回の $20 億投資により企業価値が 債務を含めて $470 億になると言う。上場しても，これより時価総額がどんどん上がっていくことは望めないだろう。
　"もしも去年の７月に ｢市場はこれから 4,000 ポイント下がる。今なら $470 億の評価で $60 億を調達できる｣ … と誰かが言えば，誰もが 互いにハイタッチしただろう｡" … と WeWork の Artie Minson CFO が Financial Times とのインタビューで語った。"これは当社の強さの印である。我々は 今の居場所を非常に良いと感じている｡"

WeWork は拡大するにつれて赤字幅が広がる。

青=売り上げ，赤＝調整後の EBITDA ($100 万単位)

* 調整後の EBITDA は，株式報酬費用，コンサルタントが 行なうサービスに対して発行される株式に関する費用 および レンタル経費をスムーズにする影響 … などの効果を除いたものである。

　WeWork は IPO の時期について何もまだ言わないが，経営陣は 2018 年の債券発行が同社の市場での知名度を高めたと言う。WeWork はこれまで付き合いのある JPMorgan Chase と IPO の用意をしている … と事情に詳しい複数の情報筋が言う。
　Green Street Advisors のアナリスト Daniel Ismail が言う："上場会社 Office REITs を見れば，取り引きは芳しくない。 ･･･ アマゾンや Netflix の株価を見れば，今が最善とは思えない｡"
　Neumann が火曜日にチームに思い出させたように，WeWork は 10 年前に イスラエル系アメリカ人の起業家と (元 American Apparel のデザイナーだった) 共同創立者 Miguel McKelvey のブルックリンでの会合から夢のように飛び出した。
　今では 27ヵ国で 425 の施設を運営し，非上場の企業として，マンハッタンとロンドン中心部ではオフィス空間を最も多く占有する。
　WeWork の事業モデルは，オフィスビルを長期契約でリースし，それを複数のテナントに全てコミの取り引きで短期で又貸しするが，新しいものではない。Regus [リージャス] ブランドで営業する IWG は，この種の事業モデルを 30 年やっている。
　ただし，ドリンク･バー，イベント，インスタ映えする内装などにより，WeWork のオフィスは，これまで出張スタッフ用や自社ビルの溢れ対策として 使われてきた "冴えないオフィス･サービス" よりも遥かに人気を呼んだ。

共有オフィス空間の需要は急増する。

WeWork の会員数 (1,000 単位) 水色＝大企業，黒=それ以外。

　さらに，複数回の投資により SoftBank [Group] が $100 億を公約しているので，WeWork は今週，増え続ける損失にも拘わらず，事業を猛烈に拡大できると述べた。
　Financial Times が見ることのできた投資家向けプレゼンテーションによれば, 2018 年の１月~９月の間に，WeWork の損失は前年の４倍に膨らみ −＄12 億となった｡ 売り上げは $15 億だった。
　WeWork の最大のライバル IWG は，時価総額が £20 億に僅かに及ばないが，黒字である。ただし，過去には この事業モデルで問題を起こしたことがある。2003 年，テックバブルの終焉と共にテナントがいなくなったため，同社のアメリカ事業は破産保護を申請した。ただし 長期リースは続けると言っている。
　他方 Minson は昨年，利益を追求して成長を落とすのは "近視眼的" だと言った。これまでも，シェアを挙げるためには経費を惜しまない：2018 年 WeWork は 競争相手のテナントに WeWork に乗り換えればレンタル料を１年間無料にすると言った。
　WeWork の或るライバル企業が言う。"あの創業家たちを侮ってはならない。彼らは カネ集めの才能が異常に高い。だが 事業モデルに関しては，非常に変わっている｡"
　SoftBank [Group] とサウジ支援の Vision Fund は 一部の非上場企業の最大の支援者となり，記録破りの評価額を生むのを助けている。WeWork に対する $160 億投資という当初の計画は，実現すればスタートアップ企業への最大額となるはずであった。

WeWork の社債は投資家の人気を失った

昨年５月に発行した７年物 7.875% 社債の価格

　しかし，WeWork との関係は，SoftBank [Group] の内部に物議を醸した。SoftBank [Group] の上級幹部らは 何度も機会をとらえて WeWork の評価額を問題視し，Vision Fund が意図するテック志向とは無縁であると懸念を述べた。
　昨年 Vision Fund から大型の支援を求めた $44 億の投資は，SoftBank の幹部２名が WeWork の取締役に入ることを要求した。今回の $160 億提案にも，Vision Fund への投資家たちは 懸念を表明した [サウジとアブダビ]。
　あの取り引きは，SoftBank [Group] に Vision Fund と係わらせ，SoftBank [Group] 自身の資産を担保として提供し，外部投資家のシンジケートによりカネを調達することを要求しただろう … と この計画を知る１人が言う。
　過大な債務を抱える SoftBank [Group] が $160 億の取り引きから撤退したのは，そのための資源を持っていないためなのかどうかは不明である。
　SoftBank [Group] の株価は，WeWork 投資削減が発表されるまでの過去 ３ヵ月の間に 1/3 下がった。月曜日からでは +7% 上がった。
　他方 このニュースは，2018 年に発行された WeWork 社債の価格の重石となった。債券取引プラットフォーム MarketAxess によれば，2025 年満期の $7.02 億の社債の価格は，$１あたり $0.86 という最安値に落ち込んだ。
　SoftBank [Group] の $20 億株式投資は，WeWork 従業員 および 現在株主に１株 $54 で合計 $10 億相当の株式を現金化することを可能にする … と この取り引きに詳しい２人が言う。
　残りの $10 億は, １株 110 で WeWork が新株発行し，会社の評価額を $420 億にする。
　２つの異なる評価を使うこの異常な構造は，SoftBank が 2017 年に Uber に投資した時と同様であり，WeWork の最新の評価額が日本の会社により下支えされる程度の大きさを強調する。

ロンドンの South Bank の WeWork オフィス。 ユニークな内装の魅力のお蔭で グループは マンハッタンとロンドン中心部で 最大手のオフィス空間を占めるに至った｡

　WeWork には，SoftBank [Group] 以外にも投資家がいる。シンガポールの Temasek と中国の弘毅投資 (Hony Capital) が，WeWork の中国事業を 昨年 $5 億の資金調達で支援した。しかし，最近の資金調達ラウンドを支配している SoftBank [Group] ほどの火力を持つ投資家は ほとんどいない。
　"彼らは，互いに相手を必要とし合う地点に達した｡" … と不動産投資グループ CenterSquare の上級アナリスト Alex Snyder が言う。"SoftBank [Group] はこれまで既につぎ込んだカネを正当化するために，WeWork の成長にカネを注ぎ込み続けざるを得ないだろう｡"
　Daniel Ismail は，"WeWork には，事業拡大のためのカネがまだかなりある｡" … と言う。
　11 月に発表された数字は，現金 および 現金同等物が $64 億あることを示す。
　しかしもしも SoftBank [Group] が将来 現金注入を減らせば，オフィス･グループの選択肢は "中核事業へ事業を絞り込むか，JV のような資本源を何か探さざるを得ないだろう｡" … と Ismail が言う。
　The We Company にとって全てを覆うビジョンは，"ミッション･クリープ" のリスクを伴う … と彼は続けた。
　WeWork の計画に近い１人は，３つの中核部門に分割する決定は，今年さらに資本を [SoftBank Group に？] 要求するときに 柔軟性を増すと言う。
　このように３分割すれば，どれか１つの部門を (他の部門が赤字で資本を無駄遣いしている場合でも) 上場することができる … とその人が言う。
　今週 ロサンゼルスに集まる従業員株主は，約 200 億の評価で現金化するか あるいは 更に高額の買い取りを待つか それとも IPO の成功に期待するか … を決める必要がある。
　SoftBank [Group] の評価より実質的に低い価格で話を進めることは無いだろう … と Snyder は言い，どんな IPO でも "柵越え" を期待する株式市場の投資家から支持を得るだろう … と続けた。
　"たとえ リスクを織り込んだリターンの予想が 足の重いユーティリティ銘柄を買うより悪いとしても，誰しもホームランのチャンスを好むものだ｡"

　WeWork の評価額は，
　(1) $420 億なのか？
　(2) $200 億なのか？
　(3) それとも いくらでも SoftBank [Group] がこれだけの値打ちがあると言う額なのか？
　その答は，(3) でなければならない。なぜなら，CBInsights のデータによれば，共同作業会社への SoftBank [Group] の最新の投資は，WeWork を 世界 No. 4 の企業価値を持つ非上場企業にするからだ。ところが，$20 億という構造は，トリッキーな疑問を投げ掛ける。$10 億だけが 最高の評価額 $420 億で投資され，残りは，遥かに低い $200 億の評価で初期投資家からの株の買い上げに割り当てられる。
　２つの異なる価格で同時に投資を行なうのは異例である。とは言え，問題の多い日本のテック･グループは，同じことを既に Uber でやった。この２件の投資は，世界最大級の非上場企業の評価に対して SoftBank [Group] が振るう支配力の高さを裏書きする。
　これまで WeWork の評価額は，常に合理的な説明を欠いていた。四半期の売り上げは増加しているが，長期オフィス･リースした物件を短期で又貸しする事業はリスクがある。しかも WeWork には さまざまの競争相手がいる。つまり，この事業モデルは容易にコピーでき，赤字をしぶとく続ける。"コミュニティ-調整された EBITDA" なるものを発明して理論的な利益を生み出す努力は，笑い飛ばされてきた。SoftBank [Group] がお好みの $420 億という評価は，[上場されている] 黒字のライバル IWG の時価総額の 21 倍である。
　WeWork の大口たたきのやり方に慣れている人にとって驚くことではないが，SoftBank [Group] からの $140 億ほどの投資の一部を損していることへの対策として，さらに事業を拡大して社名を "The We Company" に変更している。だが，こんなことをしても債券投資家の気持ちを宥めることにはならない。WeWork は，昨年公開市場から $7.02 億を 高い利率と (債券所有者にとってクッションと見なされる) 高い評価額のお蔭で何とか借り入れた。
　もしもこのクッションが縮めば，WeWork の借り入れコストは上がる。2025 年満期の社債の価格は 月曜日 $1 あたり $0.86 という最安値に落ち込んだ。３つの事業を始める計画もテコ入れにはならないだろう：賃貸アパート経営の WeLive；小学校を運営する WeGrow；オフィス賃貸しの WeWork である。大きな野望は，持続可能な事業モデルを生まない。

　向こう 15ヵ月に亘り SoftBank [Group] は $10 億を投資し，別の $10 億を投資家と従業員からの株の買い付けに充てる … とスタートアップ企業は言う。Bloomberg は月曜日，$20 億の投資は (SoftBank [Group] が $160 億を投じて支配権益を獲得すると昨年発表した計画からの) 重大な後戻りである … と報道した。Financial Times は，SoftBank [Group] が WeWork 投資の規模を縮小するとのニュースを報道した。事情に詳しい１人は 秘密事項なので匿名を条件に，今回の資金調達は，今回調達した資金を除いて，WeWork を $420 億に評価する … と語る。
　SoftBank [Group] は 2017 年以来 WeWork へ既に $100 億以上を投資 または 投資の約束をした。これには さまざまの財務構造と (転換社債，ワラントを含む) 取り引きが使われた。日本の巨人は，スタートアップ企業の過半数の権益を取得しようと，サウジ政府が一部支援する $930 億 Vision Fund からのカネを使うことを かつて検討した。しかし，火曜日の投資は SoftBank Group から直接に来る。
　WeWork はまた，社名を The We Company と変更すると火曜日に発表した。この会社は３つの異なる事業部門を持つ：(1) WeWork はオフィス空間レンタル事業を行なう主要部門；(2) WeLive は現在２棟の共用設計アパートを運営している；(3) WeGrow はニューヨーク市で小学校を経営する。
　この名称変更は法律的なものではなく，幹部の役割に変更は無いと同社は言う。しかし，この変更の目的は３つの事業を将来 分けることを狙っており，たとえば 投資家は３つまとめてではなしに，個別に投資できるようにする可能性がある。
　FINRA の債券価格報告システムによれば，昨年４月に発行された WeWork の利率 7.785%，2025 年満期の社債は 月曜日の午後 ニューヨークで，過去最安値 ── $１あたり $0.86 ── に急落した。 　 --With assistance from Claire Boston.

　事情を知る複数の人によれば，SoftBank Group は，計画済みの共有オフィス空間プロバイダ WeWork Companies への $160 億投資を取りやめ，代りに 約 $20 億の小型の取り引きを選ぶ。市場の混乱と 投資パートナーからの反対による。
　両者は これを早くも木曜日に発表するかもしれない … と上記の人たちは言う。WeWork の評価は $360 億となり，$20 億の半分は現在の投資家からの株式の買い取りによる。SoftBank [Group] は既に WeWork の大株主であり，$80 億以上の投資を約束している。その一部は日本の会社の巨大テック投資基金から出ている｡
　WeWork の過半数の権益を取得する最初の計画は，非上場のテック･スタートアップ企業への投資としては史上最大となるはずだった；SoftBank が現在の投資家から $100 億でバイアウトし，追加の $60 億を向こう３年間に亘って新しい資本として提供する … という内容であった … と彼らは言う。
　両者の幹部は この線に沿って協議を進めており，先月末の時点では，この画期的な取引を火曜日に発表する計画だった … と彼らは言う。
　投資を縮小した正確な理由は不明であるが，この取り引きがかなりの障害にぶつかっていたことは確かである。
　Wall Street Journal は 12 月に，(2017 年に WeWork の $44 億の権益を購入する際に使われた) ほゞ$1,000 億の Vision Fund の有力投資家２社から SoftBank [Group] が反対に遭っていることを報道した。
　これらの投資家 ── サウジアラビアとアブダビの政府につながるソブリン基金 ── は，$360 億もの高い評価での投資に懸念を表明した … と事情に詳しい複数の人が言う。
　SoftBank [Group] 内部でも WeWork に対する強い支援は異論を呼んだ (controversial)。何人もの幹部が不動産に主眼を置く会社を高く評価することを疑問視した。
　WeWork の創業者 Adam Neumann CEO は，WeWork の事業の圧倒的大部分がオフィス又貸し企業に近いにも拘わらず，WeWork を不動産会社ではなく テック企業のように売り込んできた。同社は スペースを長期契約で借り，改装を施し，オフィスに分割して 短期契約で他の企業に又貸しする。
　SoftBank [Group] の投資家も，この取り引きにみじめな (poor) 反応をした。Wall Street Journal がこの協議を 10 月に最初に報道した時，SoftBank [Group] の株価は翌日に −5.4% 下がった。９月末のピーク時点からは，約 36% 下がっている。ただし，これは テック銘柄全般の下げも一因であろう。
　テック銘柄の総崩れ (tech rout) は，SoftBank [Group] が計画通りに外部からカネを調達することを困難にしたのだろう。
　投資を $20 億に変更するニュースは，月曜日に Financial Times が先行して報道した。
　今回の投資の規模縮小は，SoftBank [Group] の金融の野心と その常軌を逸した (eccentric) 指導者 Masayoshi Son の限界を示す。61 歳の経営者は，技術の将来に超巨大な賭けを張り，典型的には 伝統的な財務分析によらず，直感に基づく判断により好きなように投資を行なう。
　Son は，WeWork の不動の支持者である。この賭けは，Son が言うところによれば，企業がヒップで柔軟な作業空間へと引き寄せられる中，WeWork が今後数年で世界のオフィス空間のかなりの部分を牛耳るというものだ。今年の夏の決算説明会では，SoftBank のすべてのオフィスを WeWork のロケーションに移転することを検討していると Son は言った。
　計画されていた大きな [$160 億の] 取り引きでは，一部の資金を Vision Fund から払うことをソブリン基金が認めてくれるものと Son は期待していた … と事情に詳しい１人が言う。SoftBank [Group] は それ以外の方法 (自己資金，債券発行，外部投資家に依頼する) も検討した … とその人は言う。
　この計画では，SoftBank [Group] の 11月の投資の際の評価額 $450 億の半分以下の $220 億で現在のすべての投資家にバイアウトを呼び掛けることになっていた。WeWork は，IPO を無限に延期するつもりだった。今回の縮小された投資では，WeWork は もしも現在のペースで拡大を続けたいのであれば，将来 現金を見つける必要がある。
　Wework は，過去数年間 売り上げを毎年 倍増させてきた。ところが 拡大に伴って カネの掛かる改装が 大きな損失につながっている。ニューヨークに本社を置く企業は，2018 年の最初の９か月に 売り上げの２倍の費用を計上した；売り上げ $12 億に対し，純損失が $12 億だった。2017 年には売り上げが倍増したが，損失は ほゞ３倍増となった。
　WeWork は，損失の増加は 成長のための手厚い投資を反映するものであり，個々のロケーションは 一旦リースが始まれば利益を生んでいると言う。
　 Write to Eliot Brown at eliot.brown@wsj.com

　SoftBank [Group] は既に $80 億以上を WeWork に投資したが，さらに $160 億を投じて，コワーキング･スタートアップ企業の支配株式の取得を交渉してきた … とその人が言う。SoftBank [Group] は，コメントの要請に即答しなかった。
　FINRA (金融業規制機構) の債券価格報告システム Trace によれば，WeWork の利率 7.875%，2025 年満期の債券は 月曜日午後のニューヨークで １ドルあたり $0.03 急落して $0.86 となった。これは 昨年４月発行以来最低の価格である。
　WeWork への投資の減額は，Financial Times がこれまでに伝えた。WeWork のスポークスマンはコメントを拒んだ。
　SoftBank [Group] は，２つの大きなポケットを持つ：$930 億 Vision Fund と自社のカバンである。当初は，サウジ政府が支援する SoftBank Vision Fund が支配株の購入を検討していた。今では，SoftBank [Group] 社が直接に投資する計画である。
──────
　改訂版には，WeWork の債券価格を含めました。
　 ー With assistance from Selina Wang.

SoftBank Vision Fund は既に，昨年 $44 億を投資して WeWork のほゞ 1/5 を取得した大口投資家である｡ (©Richard B. Levine | Levine Roberts | Newscom | Zuma Press)

　SoftBank Group の巨大テック基金のカギを握る投資家が，共同作業スタートアップ企業 WeWork Cos. について計画されている $160 億投資に噛みついた。SoftBank [Group] の Masayoshi Son CEO は，自分の野心が財務の火力の限界にぶつかり，別法を探す羽目に。
　サウジアラビアとアブダビの政府支援基金は，事情に詳しい複数の人によれば，SoftBank [Group] 経営陣に 赤字経営の WeWork の過半数を買う SoftBank [Group] の交渉に懸念を抱いていると告げた。
　SoftBank [Group] の Vision Fund は既に，昨年 $200 億の評価で $44 億を投資して WeWork のほゞ 1/5 を取得した大口投資家である。その後 SoftBank [Group] は，さらに $40 億を約束した。うち $30 億は先月 $450 億の評価で約束された。新しい投資は，WeWork を約 $360 億に評価し，SoftBank [Group] とそのアフィリエイトの合計投資額は $240 億を超える。
　サウジアラビアの PIF とアブダビの MI (Mubadala Investment) は，SoftBank Vision Fund が調達した $1,000 億 にかなりの拠出をした。この大きさは，投資について彼らに事実上拒否権を与え，同時に Son の提案を是認する大きな声ともなる。
　WeWork との新しい取り引きへの反対は，好きなように投資を行なってきた 自由奔放な Son にとって異例である。61 歳の経営者は，SoftBank を退屈な携帯電話会社から，世界で影響力の大きいテック投資会社に変換させた。
　PIF と MI は，WeWork に倍賭けする知恵を問題視して，高い評価に疑問を投げ掛けた … と 中の一部の人が言う。WeWork は今年 約 $20 億の赤字を出す路線上にあり，両基金は，世界経済が反転した場合に WeWork の事業モデルがリスクに晒されるとの懸念を表明したと言う。
　PIF と MI はどちらも既に不動産に手広く投資しており，基金の投資をテック企業に限定したいと SoftBank [Group] 幹部に告げた … と一部の人が言う。
　問題の取り引きは，SoftBank が既存の外部株主のほとんどからバイアウトする $100 億 プラス 向こう３年間に WeWork に新しく投資する $60 億を含む … と事情に詳しい複数の人が言う。この取り引きの後でも，Adam Neumann CEO が WeWork の経営権を握る … と１人が言う。この取り引きは来年初めにも発表が期待されているが，協議は流動的であり，瓦解することもあり得る。
　Son は いまだに Vision Fund がこの取り引きの一部でも負担することを両ソブリン基金が許すよう望んでいる … と 中の１人が言う。別法として，SoftBank 自身がこの取り引きの資金を出すことも考えている；自分のカネを使って，債券を発行して，あるいは 外部投資家を導入して … とその人は言う。日本の通信会社の上場の手取り金を使うこともあり得るという。
　SoftBank は既に 重い借金を負っている：９月30日時点で ほゞ 18 兆円 ($1,580 億) である。
　Uber Technologies やインドの Ｅ-コマース会社 Flipkart を含む企業をこれまで支援した Son は，Fund の投資家や 取締役らからの疑念にたびたび遭っているが，概ね 押し切ってきた。
　だが，MI と PIF からの反対は，最も熱烈な支援者から Son がテストされていることを示す。同時に，どんなに赤字であろうと将来の黒字に懸けて 急成長するスタートアップ企業にカネを注ぎ込む投資家のリスク意欲に疑問を提起する。
　現在議論されている取り引きでは，SoftBank [Group] が現在の投資家から 約 220 億の評価でバイアウトする。ただし，これは株主の投票を必要とする。追加のカネは，３年ごとに高い評価で $20 億単位で注ぎ込まれる … と彼らは言う。
　Wall Street Journal は，WeWork の協議を 今年10月に最初に報道した。
　巨額の規模であることを別にしても，この取り引きは Neumann に経営権を握らせたままという点で異常である；なぜなら SoftBank [Group] が WeWork のほとんどを握り，新しい資本を提供するからだ。WeWork のファイリングによれば，Neumann は現在 WeWork の取締役会を掌握しており，その投票権は所有株数の 10 倍である。昨年末の時点で Neumann は，WeWork の 30% を握る有限責任会社を支配していた。
　WeWork は 何年も ハイテク企業のように自分自身を売り込んでおり，Neumann は 自分の会社を Amazon.com と比較して，アマゾンが本から始めたのと同様に，WeWork はオフィス空間から始めた：まだほんの始まりだ … と言う。
　一部のアナリストは，WeWork が旧態依然のオフィス貸し会社に非常によく似ていると言い，もしもオフィス需要が減ってレンタル料が急落すれば，WeWork は 10~15 年の固定リースにやられるだろうと警告する。
　もしも WeWork が大当たりすれば，Son の予知能力の高い賭けの記録を押し上げるだろうし，SoftBank [Group] 株主にとっては願ったり叶ったりだろう。何しろ Son は中国の起業家 馬雲のよちよち歩き Ｅ-コマース会社アリババに 500 万ドルを投資して，後にこれが怪物になったのである。
　WeWork は，成長につれて新しいオフィス空間に手厚くカネを投じた。１年前，経営陣は１年後には強い利益を予想したが，最近は 売上高よりも赤字の方が急速に増えている。WeWork の今年の１月~９月の売上高は $12 億であったが，経費はその２倍であり，純損失 $12 億を計上した。WeWork によれば，この損失は 成長への投資によるものであり，個々のオフィスは リースされれば黒字になっていると言う。
　今回の取り引き協議は SoftBank [Group] とサウジアラビアにとって 乱流の時期になされた。ジャーナリスト Jamal Khashoggi 謀殺との王国のつながり ならびに イエメン内戦への王国の係わりは，サウジと Mohammed bin Salman 皇太子への反発に火を点けた。
　少数のベンチャー資本家と シリコンバレーを代表する民主党下院議員, 弁護士 Rohit Khanna [カリフォルニア州選出] は，Vision Fund のカネを拒否せよと企業に呼び掛けた。
──────
　 —Rory Jones and Mayumi Negishi contributed to this article.
　Write to Liz Hoffman at liz.hoffman@wsj.com, Eliot Brown at eliot.brown@wsj.com and Maureen Farrell at maureen.farrell@wsj.com

　Crunchbase によれば，SoftBank がこれまでに同社に沈めたカネは少なくとも $84 億であり，その一部は同社の Vision Fund 経由である。
　SoftBank の WeWork への最新の投資計画は火曜日に発表された ── これは $30 億の注入であり，その構造は異例なことにワラントによる。以下に関連するスライドを，オフィス空間グループの第３四半期プレゼンテーションから引用する：

　Crunchbase によれば，WeWork に ここ数回 SoftBank が (あるいは Vision Fund が) 行なった投資は，通常の債券 または 株式によるものだった。ところが今回は，やり方がいささか異なる。
　簡単に言うと，SoftBank は $30 億を WeWork に来年提供すると約束したのであるが，それを２回のトランシェに分割して１月15日と４月15日に WeWork が引き出すことができる。現金が支払われると，SoftBank は ９月30日に自動的に優先株 (通常は投票権を持たず，固定配当をもらう) に転換するワラントを取得する。
　WeWork は スライドで，この投資を "ワラント" と呼ぶが，"ワラント" とは通常 ワラントの所有者に会社の新株を一定価格で買う "権利" を与えるものであり，"義務" を与えるものではない。今回の取り引きは WeWork に転換前にカネを引き出すオプションを与えるのであるから，要するに これはゼロクーポンの転換社債のようなものである。
　ところが，スライドによれば ９月30日より前にワラントが自動的に実行されるシナリオもある：

　(1) もしも WeWork が [うれしいことに！] 上場する場合には，ワラントは $110 または IPO 価格の高い方で普通株に転換される。
　(2) もしも 今後 他の投資家が $10 億以上を拠出する資金調達がさらに行われる場合には，SoftBank に発行される優先株の価格は，次の３つの一番高い価格である：
　1. $110
　2. (SoftBank を含まない) 複数の外部投資家が $20 億以上を注入する場合には，当該投資家に販売された株式の最低価格，
　3. 外部投資家が単一の場合には，彼らが支払う価格
　WeWork が前回 SoftBank 以外の法人から資金を確保したのは 2017 年８月初めである。したがって，これらのシナリオのどれかが実現するためには，トレンドの変化が必要である。
　(3) もしも WeWork が他社に売却される場合，SoftBank のワラントは優先株に転換されるがその価格は おそらく買収者への売却価格であろう。
　Phew, now that's over, a few thoughts on why the deal is structured this way.
　To start, the structure of SoftBank's investment guarantees WeWork extra liquidity over the next nine or so months, absent an IPO or further investment. In the slide deck, WeWork revealed it had $2.5bn of cash and cash equivalents (ex-restricted cash) at the end of the third quarter. But as it's on course to lose $2bn this financial year, that won't last long. With the public equity markets suddenly looking shaky, it provides a safety net for the business should an IPO not come to pass.
　On SoftBank's side, the structure is also helpful for its finances. At the end of the third quarter, SoftBank was sporting a net debt-to-ebitda ratio ー a popular metric for measuring a company's leverage ー of 5.2, according to S&P Capital IQ.
　So by paying the $3bn over two tranches, SoftBank is able to manage its cash position, as well as share in any upside if an IPO (or another liquidity event) comes. Venture capitalist Bill Janeway often talks about the necessity of “cash and control” when investing in a private high-growth business (we're loathe to call WeWork a start-up), and this warrant scheme guarantees SoftBank both. Both SoftBank and WeWork chose not to comment.
　All in all, it looks like a decent deal for both parties — WeWork secures equity financing in advance, if needed, and SoftBank maintains its position of control. But, of course, we've yet to discuss WeWork's valuation, let alone why Softbank, as the lone financier, seems intent on bidding up its price.
　So stay tuned for a follow-up article in the next fortnight, where we'll take a plunge into the WeWork waterfall, and hopefully emerge unscathed.

　WeWork Cos. は火曜日，同社最大の株主である日本のコングロマリット SoftBank Group が オフィス共有企業を 約 $450 億に評価して $30 億の追加を約束したと発表した。
　もしも完了すれば，この取り引きはニューヨークに本社を置く ── 2017 年の資金調達で $200 億に評価された ── WeWork を，Dow Jones VentureSource によれば Airbnb を抜き，Uber に次いで No. 2 に評価額の高いスタートアップ企業にする。
　WeWork の Michael Gross 副総裁は，追加のカネを受け取る決定は，"市場機会の大きさにおいて 当社が持つ信頼と確信を反映する｡" … と述べた。
　Wall Street Journal は，これより遥かに大きな投資 (SoftBank が $150 億 ~ $200 億を投入して WeWork の過半数を買収する) が交渉されていると既に報道した。協議が続いている大型取り引きと今回の発表が どのような関係にあるかは不明である … と事情に詳しい複数の人が言う。
　SoftBank は昨年，生まれて８歳の企業に，主としてサウジアラビアの支援を受けた $920 億 Vision Fund 経由で $44 億を投資して，日本の会社が 20% 弱の権益を受け取る契約を結んだ。PitchBook によれば，この取り引きは，アメリカのベンチャー資本が支援する非上場企業による２番目に大きな資金調達を記録した。今回の SoftBank-WeWork 取り引きは，No. ３ の規模である。
　WeWork と SoftBank の契約は，2019 年前半に SoftBank が追加の株を購入するワラントの形を取る。
　今回は Vision Fund からではなく，SoftBank のバランスシートによる … と WeWork の総裁兼 CFO Artie Minson が言う。コングロマリットは 以前，WeWork の株式を同社のバランスシートから サウジアラビアから $450 億の支援を受ける Vision Fund に移管した。この移管をさらにふやすこともあり得る … と事情に詳しい複数の人が言う。SoftBank のスポークスマンは，コメントを拒んだ。
　ジャーナリスト Jamal Khashoggi の殺害の議論の中で，企業はサウジのカネを断れとの声があるが … と質問された Minson は，その質問は "無関係だ"，なぜなら取り引きは SoftBank と企業レベルで結ばれたからだ … と言った。
　今回の取引は，WeWork が事業の急拡大に何十億ドルものカネを注ぎ込む中，資本に対するWeWork の止むことのない渇きを示す。
　多くのスタートアップ企業は，年齢とともに利益を増やし 資金調達のペースを緩めるものであるが，WeWork の中核事業モデル ── オフィス空間を創新してスタートアップ企業や大企業の部局に短期の又貸しする ── は大金を必要とする事業である。2010 年の創立以来，同社は投資家･銀行から $65 億超のカネを受け入れた。使うのは それより遥かに早い。先月末の時点で手持ちの現金は $28 億だった。
　WeWork は火曜日に，今年の９ヵ月の売り上げが，前年同期の $6.03 億から倍増して $12 億になったと発表した。９月の時点で，年間売り上げは $20 億に達し，占有率は 84% だった。
　貸しデスクの数は １年前から倍増以上の 297,000 となった。この結果は，会社が供給を急増する中，オフィス空間の需要も伸びていることを浮き彫りにする。とは言え，拡大は経費を伴う。赤字は売り上げを上回るペースで積み上がっており，業界で懸念を呼んでいる。
　同社の (減価償却，利払い，インセンティブのような費用を除く) 調整済み利益は，今年の９ヵ月に −$4.15 億の赤字を記録した；前年同期は −1.08 億の赤字だった。同社は，従来の決算では純損失を発表していたが，今回はこれを発表しない。WeWork のスポークスマンは この変化についてコメントを拒んだ。
　WeWork は，赤字の増加は予想していたと言い，第４四半期に 新記録の 100,000 デスクの追加を計画しているからだと言う。WeWork は，"支出の増加は，儲かる成長についての当社の見解の関数" であると呼ぶ。
　支出が増加した最大の分野の１つは，販売とマーケティングで, ９ヵ月間に合計 −$2.44 億だった。これは前年同期の支出 −$0.84 億のほゞ３倍である。因みに $0.84 億自身が そのまた前年 2016 年の３倍である。
　WeWork は，この増加の一因が 前払いの高い販売コストを必要とする長期テナント契約によると言う。同社は 新規顧客に対して大幅な割り引きを行なう。
　WeWork は，大企業にデスクをリースする作戦では強みを見せた。全体として，企業にリースされるデスクの 29% が 前年の 20% から増えて，大企業向けのリースだった。
　 Write to Eliot Brown at eliot.brown@wsj.com

　この動向から利益を得る立場にあって圧倒的な企業の１つが，ニューヨークに拠点を置く Convene である。共同創業家 Ryan Simonetti (CEO) と Chris Kelly (総裁) が設立した従業員 500 名強の Convene は，集会, イベント, 柔軟作業空間を 21 ロケーションで提供するトップ級のプロバイダとして高い評価を誇る。
　ただし, １~10 人規模のフリーランスなどに重点を置く WeWork および その他の共用作業企業とは異なり，Convene は A クラスのオフィス･ビルの所有者を事業モデルの中心に置く。その目標は これらの地主がテナントに，言わばテック･スタートアップのユニコーンの最高級のアメニティを提供するのを助けることである。
　最近の第４次資金調達により $1.52 億を調達したことを背景に，Simonetti と Kelly は新しいイニシアティブを熱心に語る。さらに彼らは，次の景気後退の間に如何にして利益を得るか，このカテゴリーの巨人 WeWork に如何に差をつけるかを詳細に語る。最後に２人は，ピカソやカルダーのような有名な芸術家の絵がなぜ ロックフェラー･センターにオープン予定の Convene 初のクラブのコーナーに掛けられているかを説明する。
　　　　＜ 以下は，つまみ食い翻訳 ＞
　Gregg Schoenberg： Ryan and Chris. It’s great to see you both. To kick things off, I want to establish that Convene is not a typical startup in that you’ve been around for about nine years.
　Ryan Simonetti： Yes, is that called being washed-up in the startup world?
　Schoenberg：Not necessarily. Tell me about where the idea for Convene came from?
　Simonetti： Chris and I met during our freshman year orientation at Villanova University, ended-up pledging the same fraternity and spent a lot of time getting to know each other. From the beginning, we were probably two of the more entrepreneurial guys at Villanova. We sold used textbooks, spring break trips, parties into Philadelphia. If there was a way to monetize something in college, we were the two guys that were trying do it.
　Schoenberg：Two scrappy guys from Villanova.
　Simonetti： Yes, we’ve always joked that we were probably the only kids at Villanova who didn’t have our parents’ credit cards.
　Schoenberg：So years later, what was that catalyzing moment where you said, “Okay, here’s the idea for Convene”?
　Chris Kelly： I remember two phone calls from Ryan that represent the earliest seeds of Convene. The first phone call was in the middle of the financial collapse, and in that phone call, Ryan said, “We’re about to witness the largest shift of wealth that the world has ever seen and we have to figure out how to be on the winning end of that.” Then a few weeks later, Ryan called me up and introduced the crazy idea for Convene.
　Schoenberg：And what was that specific pitch?
　Simonetti： He walked me through the Grand Hyatt in Midtown Manhattan and said, “Look at the way these guys are doing business. This is a $60 million a year catering and meetings operation that was in essence being outsourced to hotels.”
　Schoenberg：And you’re saying hotels weren’t doing a great job?
　Kelly： Hotels simply didn’t have the sensibility about what people really need in a business environment. They treated a shareholder meeting like a wedding with a projector. And we saw a huge opportunity to create spaces that met enterprise workplace requirements.
　Schoenberg：では 話を現在まで飛ばして，Convene が何者かを話して下さい。というのは，"Convene は WeWork の高級側での競争相手に過ぎない" … という話を耳にするからです。
　Simonetti： 我々は A クラスのビル所有者と提携して 詳しい設計を考える。これ以上 複雑なことはやっていません。
　Kelly： その段階で，Googleplex [=グーグル本社] 型の作業空間の経験を我々は地主に提供する。
　Simonetti： That’s a big challenge for even large organizations. Look at Google, Facebook or JP Morgan. These companies can deliver an amazing experience at their corporate headquarters location. But in their smaller offices, it’s really tough to deliver a corporate HQ experience if you only have five, 10 or 15,000 square feet. You can’t build the kitchen infrastructure, or the gym, or all of those other things. So to Chris’s point, we’re democratizing access to that experience, and doing it with the landlord as the key partner.
　Schoenberg：つまり 地主が中核のクライエントだと？
　Simonetti： ちょうど Airbnb が 主たる利害関係者は 家主であると言うのと同じです。OpenTable は，主たる利害関係者は 料理店主だと言う。我々は，ビルの持ち主を主たる利害関係者と考える。こうした人たちの助けになるように，我々は テナントの需要の変化を報告する。
　Schoenberg： 技術インフラと物理空間の結婚が大切だということですね。だから 最近 Beco を買収なさったのでしょう。Beco は 正確にはどんなことをするのですか？
　Simonetti： Beco はセンサー技術を使って，我々，パートナーである地主， および 企業顧客を助けて サービスと空間がどのように使われているかを分析するプラットフォームです。
　Schoenberg： その買収を検討するとき 従来の顧客から "Big Brother" 的だと認識されると心配しませんでしたか？ [注：Big Brother = ジョージ·オーウェル作の小説『1984』に登場する独占支配者]
　Simonetti： だって，今どき 誰でもデータのプライバシーは気にしますよ。我々の技術の運用では，ユーザーの名前が匿名になっています。
　Schoenberg：つまり データは匿名になっている，それとも 完全な匿名ですか？
　Simonetti： 完全な匿名です。つまり，我々がキャプチャーしているのは，電話にランダムに割り当てられた ID であり，それが センサーとデータ解析プラットフォームをつなぎます。
　Schoenberg：オプトインになってますか？
　Simonetti： すべて オプトイン (opt-in)です。
　Schoenberg：OK, ところで 柔軟作業空間のこの幅広いカテゴリーのビッグ･ゴリラに話を進めたい。なぜなら 善かれ悪しかれ，Convene を含めて この業界の誰もが WeWork と比較されるからだ。
　Simonetti： マクロな動向について考えるなら，WeWork も我々も将来について似たような考えを持っていると言えるだろう。しかし事業モデルの観点からは ── 我々の作り上げた製品の品質，提供するサービスのレベル，ビルのオーナーとの提携の戦略的性格では ── 直接に競争していないと私は思う。
　Schoenberg： WeWork が 結局は Convene より小規模のエンドユーザーを対象にしているのは良いことだと私は思うが，この点で あなたがたは違う。けれども レッドブル [清涼飲料水のブランド] とコカ･コーラは違う飲み物であるが，コカコーラとレッドブルをあなたがたも同時には飲まないでしょう。
　Simonetti： 類推の話なら，Planet Fitness と Equinox の間にも違いがあるんじゃないか [どちらも フィットネス･クラブ] ？ この２社は競争していると言いたいのか？ オフィス用不動産にだって Class C，Class B，Class A の違いがある。Convene は，Class A の地主だけと提携している。

Convene at 101 Greenwich-Street, New York

Schoenberg：結構。だが WeWork は，あれだけのカネを SoftBank から得て，将来もっと多くのカネを期待して，高級向けに動いている。
　Simonetti： 確かに 彼らが企業向けと高級向けに動けば，競争が生まれる。しかし，我々が戦略的に差別化しているのは，独自の供給チェーンや独自の在庫を建設しようとしているのではないことだ。我々は 現存する供給チェーンと提携して新しい供給のカテゴリーを生み出そうとしている。
　Schoenberg：サービス･プロバイダとして，それは分かるが，次の不況が来たときにどうなるのか？
　Simonetti： まさにその "次の" に期待している。
　Schoenberg： 不況に見舞われたとき，このセクター全般にわたって WeWork などへの将棋倒しは，テナント･リースが短期であるために，ひどいものになるだろう。
　Simonetti： その通りだが，ご覧のように，今は沢山のカネがこのセクターに流れ込んでいる。だから たぶん存在すべきでないプラットフォームもいる。
　Schoenberg： Brookfield を例に取ろう。WeWork は Brookfield と提携している。あなた方も Brookfield と関係がある。だが その違いはこういうことだ：もしも経済で悪いことが起きれば，WeWork は短期のリース債務をうまく処理できることを願うしかない。部外者の私から見れば，これは 取引相手との提携である。他方, Convene の場合には，味方同士の提携のように見える。いずれにせよ，Brookfield は Durst や RXR と同様に あなたのキャップ･テーブルに載っている。
　Simonetti： Every deal structure is aligned and even the leases we have are aligned. And when the recession hits, we will use it as an opportunity to deepen our landlord partnerships and take market share.
　Schoenberg：With whose balance sheet?
　Simonetti： We’re using the landlord’s balance sheet to grow our business.
　Kelly： And WeWork is using the SoftBank balance sheet to grow their business
　Schoenberg：Could you elaborate?
　Simonetti： WeWork did us the greatest favor in the world, because our strategy since day one has been to make the landlord a key partner and stakeholder. Do you want to know who has the cheapest cost of capital? Cheaper than SoftBank’s? It’s the landlord’s balance sheet. Their cost of equity capital is like six to eight percent.
　Schoenberg：Really?
　Simonetti： Yes. If you think about the investor-anticipated yield in asset classes, real estate sits between a fixed income expectation and an equity capital markets expectation.
　Schoenberg：Okay, but how does using the landlord’s balance sheet enhance your approach strategically?
　Kelly： Because there are elements of the way we structure our deals that allow our performance to be variable. And by using the landlord’s balance sheet to grow our business, it aligns us and the landlord to be able to ride through a recession together.
　Schoenberg：Have many of the nation’s Class A landlords have bought into your model?
　Simonetti： If you look at our current partners that we’re actively working with, I think they globally control over 250 million square feet of Class A office space. So if 10 percent of that moves to flexible consumption, that means Convene could have an addressable market of 25 million square feet of inventory.
　Schoenberg：So given the way you’re talking, would it be fair to say that your landlord partners have recognized that the flexible workspace trend is here for the long term?
　Kelly： How we consume real estate is undergoing a fundamental shift. This is the same conversation that was happening in the transportation industry 15 years ago. It’s the same thing that was happening in the travel industry when Airbnb was starting. That same conversation is happening today within the existing supply chain. So, yes, it’s a buy, build, partner decision that is being made in every landlord’s office around the country today.
　Schoenberg：It still sounds odd to hear the phrase, “consume real estate.” Maybe I’m old-school, but you guys are down to earth. Do you find that language odd?
　Kelly： Actually, what we’re seeing is the consumerization of real estate. Real estate was historically very B2B, very financially driven. Today, it’s being driven by human experience, so yes, brands matter, the customer experience matters. And that consumerization of real estate actually is happening.
　Schoenberg：I take it that’s why you launched this new managed workplace solution that features the services you bring, but enables a client to use its own name?
　Kelly： What makes that platform unique is that it’s co-branded. It’s an endorsed brand model by Convene, which means that the Convene brand standards, the Convene operating model, the Convene staffing model and the Convene university training program comes with it.
　Schoenberg：So Intel inside?
　Kelly： Yes, which gives clients the best of both worlds. It gives them the brand and reach and expertise of Convene. At the same time, they can now have something that feels more authentic and unique to them as a landlord.
　Schoenberg：I want to shift to the future of work, which is something you both have spoken about in pretty bold terms. We’re at this amazing Convene members’ club, which sort of feels like a SoHo House except we’re in midtown. And you’ve talked about how an experiential personal life will be closer to a work life. Where is all this going?
　Simonetti： From a trend perspective, we believe fundamentally in what we call work/life integration. It used to be that you go to work and at the end of the day that stops and then you move to the rest of your life. That’s not really the way it works anymore. And when we think about some of the services that we’ve launched over the last couple years, it’s been with that idea in mind.
　Schoenberg：Are you creating future offerings in-house or partnering?
　Simonetti： Actually, we’re about to announce a partnership on the wellness side, where we’re taking some of the wellness elements and starting to incorporate them into the broader Convene ecosystem.
　Schoenberg：Do either of you guys have children?
　Simonetti： Yes, we both do.
　Schoenberg：Because if you want to talk about quality of life and the war for talent, it seems like a natural extension to see if your plan to help the workforce addresses the challenges of working while raising young kids. Are such extensions on your whiteboard?
　Simonetti： Yes, they’re definitely on the whiteboard and some of those things are already in process. The difference is partnership. When I think about the way that we’re building our platform and the way that WeWork is building theirs, I think about us as being an open-source platform, Do you think you need to do everything yourself because you’re the best in the world at everything, or do you want to work with best-in-class partners?
　Schoenberg：So for something like childcare, you’d bring in a partner?
　Simonetti： If we decide, which I’m not saying we are, to get into childcare, we’re going to do that with a proven partner that has a track record of delivering that experience and doing it really well.
　Schoenberg：How does Convene fare in a world where remote work becomes an even bigger trend?
　Kelly： Actually, there’s a difference between remote work and mobility. Remote work is the traditional concept of working from home, and we’re actually seeing some backlash now of companies who are really trying to drive culture, and want more face-to-face interaction.
　Schoenberg：Does that show up in the design of your spaces?
　Kelly： Yes, the built environments of our offices are changing from looking like cubicle farms where everybody reports to their desk and their computer to operating a lot more like a digitally enabled campus. And the decoupling of people and their work from their desk is opening up an opportunity to build what’s called an activity-based workplace, where there are different types of spaces that are specialized and built for specific uses.
　Schoenberg：You guys don’t even have offices, right?
　Kelly： Right. None of us have offices.
　Simonetti： Also, people used to talk about remote work in magical terms. They’d say, I’m not going to need an office. We don’t believe that this is the case. We think that there are a few things that will continue to matter to organizations. One is brand, two is culture, three is collaboration. And until technology can somehow magically replicate that experience, we think that the best ideas will come from face-to-face interaction.

Convene's culinary.

　Schoenberg：最後に２つの重要な話題に触れたい。そもそも このクラブの片隅に ピカソの絵を架けておくのはなぜか？ 私の経験では，ピカソの絵を持っている人は 自分で見せびらかすものだ。
　Simonetti： ピカソも，クラブ 75 でご覧になったその他のアメージングな絵画も，地主との提携の一部である。
　Schoenberg：だったら，それはあなた方が信頼されている証拠ですね。
　Simonetti： はい。我々が生み出している経験の証拠でもあります。我々は，空間を 組織のボディ･ランゲージと考えています。
　Kelly： 偉大な経験を提供すると我々が地主に与えた公約の大きさをも証明します。
　Simonetti： その通り。カルダーやピカソを目の前にしてコーヒーを飲むと，風景が様変わりします。
　Schoenberg：ところで，これらの作品を株主のカネで買わずに見られるようにしたのは素晴らしいですが, 最後の話題に移りましょう。現在のところ，利益は出ていますか？
　Kelly： はい。ここが 我々と他社との大きな違いです。事実，初日からキャッシュフローはプラスです。組織として，収益はつねに非常に重要なものと考えてきました。
　Schoenberg： SoftBank やその他の メガ基金が ヘリコプターで沢山のカネをこの空間に投下しているという事実は，たぶんご存じでしょう。これが この業界の競争を一変しかねません。
　Simonetti：まず第１に，私が前回チェックした時には，当社は 調達したドルの大きさで，このカテゴリーの No. 2 のプラットフォームであった。しかも 我々が提携先-ドリブンの手法を使っていることを考えれば，地主のバランスシートが我々の成長の大部分を担っているので，プラットフォームに投資される実際の資本は，我々が調達した $2.60 億の数倍になる。
　また，大量の資本が洪水のように流入することを我々は懸念していない；Brookfield との提携や地主との提携は，どんなにカネ使っても買えるものではない。カネは SoftBank から来ようが それ以外から来ようが，組織に企業文化を与えることはできない。我々が世界で最も見識ある顧客からパートナーとして選ばれた１つの理由は，特別の経験を一貫して毎日 提供してきたという事実によるものと私は考える。
　Schoenberg：Well, on that note, Chris and Ryan, I’d like to thank you for your kind hospitality.
　Simonetti： It’s been our pleasure and thank you.

　Ruby Anaya (33) は, ８月に追放されるまで４年間 WeWork の "文化の取締役" だった。
　Anaya は，数ヵ月の間に 出席義務のある アルコールで暴走した会社のイベントで ２度性的暴行を受けたと言う。
　公判文書によれば，Anaya は２度の出来事を両方とも会社の人材資源部門に報告した。しかし，何もされなかった … と訴状は言う。
　そして彼女は この出来事について会社が無反応であることに苦情を言うと，解雇された … と Anaya はマンハッタンの最高裁判所に (請求額不詳の) 損害賠償を求めて言った。
　WeWork のスポークスウーマンは言った："WeWork に対するこれらの訴訟は事実に基づいておらず，当社はこの訴訟と争う。WeWork はこの従業員の訴えを調査し，適切な行動を取った。この従業員がクビになったのは，単に業績がお粗末だったからである｡"

　SoftBank は，同社のランドマークである Vision Fund のかなりの部分を WeWork の成功に注ぎ込む準備中である。この取り引きは 事実上 ニューヨークに本社を置く不動産の巨人に Fund を賭けるものである。
　Vision Fund は $1,000 億の法人なのに，Wall Street Journal によると，この取り引きに $200 億を投資して WeWork の過半数権益を取得する。スタートアップ企業に 時には嘲笑を買うような超巨額の現金注入をすることにより定義される基金で，この取り引きは，中東が支援する基金の大胆さの新しいレベルを反映する。
　ニューヨークでの協議を確認した (事情に詳しい) 或る情報筋は，協議が緊迫していると Recode に語った。
　この取り引きは，Vision Fund が過半数株式を取得することを考えれば，WeWork の将来についても疑問を投げ掛ける … とその情報筋は言う。SoftBank は結局 WeWork の所有権全部を取得するつもりなのだろうか？ その後で スピンバックアウトして IPO するのか？
　SoftBank の前回の $44 億投資を考慮すれば，Fund の約 1/4 の成功が たった１社の成功に懸かる。これほどの集中を従来のベンチャー投資家は怖がる。したがって，今回もまた SoftBank が慣例を放棄した別のやり方を示している。
　ニューヨークに本社を持つ WeWork は，中核のオフィスレンタル事業を 不動産会社としてではなく，テック企業として売り込んできた。その投資家は ── 従来のシリコンバレーではなく 海外からが多い ── は ここへカネを持ち込み，会社を $200 億以上に評価した。一部の投資家は，この評価が寛大すぎると批判する。
　WeWork と SoftBank は，コメントを拒んだ。

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　SoftBank は, １つの問題を抱えている；$1,000 億弱を動かすことは容易でない。
　買収好きの日本のテック･コングロマリットは，$150 億 ~ $200 億を共有オフィス空間プロバイダ WeWork に投資する協議を行なっている。この投資は，SoftBank の Vision Fund 経由で来るらしい。この基金は，Delta Fund [注：アブダビ出資分] と合わせると，中東からの支援のお蔭で $980 億程度を自由に動かせる。昨年の $44 億による 20% 取得に加えて，これで Fund は WeWork の過半数オーナーになる。
　この投資は Vision Fund にとって最大であるが，リスクが非常に大きい理由はそれだけではない。
　WeWork は中核事業 ── オフィスを長期契約により借り入れ，内装を一新し，短期契約で又貸しする ── を上手にやってきたので，現実以上にエキサイティングに見えるだろう。テナントの大部分がスタートアップ企業であり，WeWork が 無料の "キュウリ水" [注：作り方はこのウェブサイトに] や クラフト･ビールなどを特典として提供することも ヒップ度を一段と加える。
　だが，ミレニアル世代のために "物理的ソーシャル･ネットワーク" を提供するという WeWork の自慢の背後で，同社は 不動産会社であり，良く知られた地主のリスクを抱えている：テナントがあろうが無かろうが, 地主に賃料を払わねばならない。
　SoftBank からの大量のカネは，その役に立つ。WeWork は １ドルでも使える金が入れば，それを事業拡大に使い，売り上げを押し上げる。これは，SoftBank にとって嬉しいことの１つらしい：Vision Fund はテック･セクターに投資を目指すが，それだけのカネをすぐに使えるテック企業はほとんど無い。

ユニコーンと虹

アメリカの VC による総投資額

2018 年は １月~３月。

問題は果たしていつ Vision Fund の WeWork への賭けがプラスのリターンを生むかである。同社の売り上げは 今年前半に倍増して $7.63 億になったが，純損失は 前年の $1.54 億から $7.23 億に劇的に拡大した。非上場企業が収益よりも成長を理由に評価される場合，その結果として急拡大に拍車がかかり，収益の懸念は後回しになる。
　決算が無いことも，WeWork の評価を難しくする。WeWork のライバルでロンドン上場の IWG は，警戒すべき例を提供する。IWG は黒字である。しかも 今年前半の売り上げは WeWork の２倍である。だが時価総額は $26 億に過ぎない。他方 WeWork は，今年の夏に SoftBank との協議で $400 億に評価された。
　IWG は Regus という名前で知られているが，ドットコム時代の WeWork であった。だがバブルが弾けたとき，IMG のアメリカ部門は 破産法 第11条を申請した。IMG の評価額は，18 年前とほゞ同じである。
　Vision Fund は，赤字に寛大な資本提供者なのかもしれない。そうであっても，WeWork でのギャンブルが早く成功することを望むだろう。

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　状況に詳しい複数の人によると，SoftBank Group (9984, −5.37%) は，WeWork Cos. の過半数権益の取得を交渉中である。これは，満８歳になる共有オフィス空間プロバイダへの巨大な賭けとなろう。
　この投資は 合計 $150 億 ~ $200 億の範囲になる見込みであり，SoftBank の Vision Fund からなされるらしい … と一部の人が言う。主としてサウジアラビアとアブダビのソブリン基金 ならびに SoftBank が支援する $920 億 Vision Fund は，既に $200 億の評価で $44 億の株式投資を約束しているので，WeWork の 20% 近くを所有する。
　協議は流動的であり，取り引きに至る保証は無い … と一部の人が言う。
　SoftBank と WeWork は今夏，これより少額の (WeWork を $400 億に評価する) 投資を協議していた。これについては ６月に Wall Street Journal が報道した。
　もしも取り引きが完了すれば，過去 10 年に及ぶスタートアップ企業ブームの中でも最大で記念碑的な取り引きの１つになるであろう。SoftBank は１月に ベンチャー資本支援のスタートアップ企業に $77 億を払って 15% の権益を取得した。ベンチャー資本が支援する 160 以上の企業が今では評価額が $10 億を超えるが，2010 年にはその数は数えるほどだった。
　それから８年，ニューヨークに本社を置く WeWork は ロウアー･マンハッタンに僅か１オフィスから成長し，今年半ばの時点では 287 ビルに 265,000 を超えるデスクを貸す巨人となった。不動産サービス会社 Cushman & Wakefield によれば，WeWork は今では マンハッタンでどんな会社よりも多くのオフィス空間を占有し，5,300,000 ft² を賃貸しする。
　この成長は，$60 億を超える投資により可能になった。SoftBank 以外の投資家には，ベンチャー資本会社 Benchmark，中国に本社を置く PEF Hony Capital，JPMorgan Chase & Co の資産運用部門を含む。
　WeWork の中核事業は，オフィスの賃貸である：長期リースにより 裸のオフィス空間を借り入れ，内装を調えてモダーンな設計により柔軟な空間を用意し，それを１ヵ月程度の短期で又貸しする。
　不動産に事業を集中しているにも拘わらず，テック企業のように見せ掛けるマーケティングを常に行ない，Adam Neumann CEO は，人々とビル･コミュニティをつなぐという高邁なビジョンを約束する。
　Neumann は最近，WeWork にとってオフィス空間は，アマゾンにとって 本のようなものだと言った。彼の壮大な野心は，辺り一帯をオフィスで埋め尽くすばかりではない。WeWork が運営するアパート，ジム そして学校さえも含む開発である。先月，WeWork は小学校を開校した；開発エンジンを最適化する企業，ソフトウェア･コーディングの学校，そして人工サーフィン事業を買収した。
　WeWork の評価は，似たような商品 ── レンタル･オフィス ── ただし，ヒップなバイブは低い ── を提供する不動産の地主 ならびに オフィス･サービス事業のベテランを困惑させた。この事業の No. 1 企業 IWG PLC は，６月の時点でレンタル･デスクを WeWork のほゞ２倍 持つが，その評価は WeWork のざっと 1/5 である。
　WeWork は急成長で投資を続ける中，赤字を累積している。最近 同社は赤字が加速したことを発表した。債券投資家に開示した決算によれば，今年の前半，WeWork は $7.23 億の赤字を計上し，昨年同時期の $1.54 億より赤字幅を広げた。同じ期間に，売り上げは２倍以上にふえて $7.63 億になった。
　WeWork は，この赤字が成長への投資を反映するものだと言う。同社のロケーションは，ひとたびオープンしてフルに貸し出せば，健全な収益マージンを挙げると言う。成長に火を点けているのは，中規模企業と大企業の従業員グループ/部門向けのオフィスへの１年~３年 契約である。これらの企業の多くは，短期リースの柔軟性を好む。他方 WeWork は 10~15 年に及ぶ長期貸し出しのリスクを吸収する。
　懐疑派は，WeWork に数十億ドルを注ぎ込んだ投資家が，この事業のリスクをフルに評価していないと言う｡ 顧客リストは，長続きしそうにないスタートアップ企業と 不況になれば離れて行く大企業で一杯である。WeWork は長期のリースを抱えている。
　"彼らは 他人のカネを どんどん使う｡" … と サービス付きオフィスのネットワークを運営する Frank Cottle が言う。彼は 20 年前にサービス付きオフィスのかなりのポートフォリオを パイオニア Regus に売却した｡ "WeWork に投資している人たちは Regus を見ている｡" … と彼は言う。"彼らは 収益性を無視している｡"
　この取り引きは，SoftBank がスタートアップ投資の標準を如何に震撼させているかを雄弁に物語る。SoftBank のモンスター Vision Fund は 主としてスタートアップ企業を狙うが，アメリカのベンチャー資本業界が昨年アメリカ企業に投じた総額を上回るカネのプールを自慢する。
　2017 年の設立以来，Vision Fund は DoorDash Inc，住宅改装転売 の Opendoor Labs Inc のような若いスタートアップ企業からチップ設計会社 ARM Holdings や自動車メーカー General Motors のような上場会社までに数十億ドルのカネのシャワーを浴びせてきた。
　SoftBank の Masayoshi Son 議長は，シリコンバレーに腰を落ち着けた。書き起こし記録によれば，彼は 今年８月，"最も進んだ大きなスタートアップ企業が，我々のファミリーとして加わる｡" … と言った。
　Son は しばしば，とんでもない評価で直観的判断を下す。６月の株主総会で彼は "数字を見るより感じることが重要だ。力を感じよ，スターウォーズのように｡" … と言った。
　彼は，SoftBank のポートフォリオ企業の見込みを高めるために，マッチメーカーの役割を演じることにより戦略を構成した。たとえば，東京での WeWork のデスクの高いシェアは，SoftBank 自身とその投資先企業により占められている。
　WeWork は SoftBank 社内で当初から議論の多い投資だった。何人もの経営幹部がこの投資に反対し，これは 評価が過大な不動産企業であると言った … とその議論を知る複数の人が言う。しかし Son は彼らを無視した。
　 Write to Eliot Brown at eliot.brown@wsj.com, Dana Mattioli at dana.mattioli@wsj.com and Maureen Farrell at maureen.farrell@wsj.com

WeWork のスペースでカネの山に埋まる Adam Neumann (39)｡ (©iStock | Getty | WeWork)

ムーディーズは，WeWork の格づけを取り消し, 信用を評価するための情報が十分に得られないと言った。
　Bloomberg News 報道 [有料記事] によれば，ムーディーズは 格づけに対してカネを払われていなかった。今年４月，格付け会社は WeWork の $7.02 億 無担保債を最低の投機級に格付けした。この評価は，S&P と Fitch の格づけより低かった。
　ジャンク級の格付けは，成長を自慢するもののフリーキャッシュ･フローがマイナスのスタートアップ企業の評価の難しさを浮き彫りにする … と Bloomberg 報道は言う。ムーディーズの与えた格づけは B3 であり ジャンク級の上から６番目だった。
　強い需要により WeWork は発行額を予定より 40% 増額した。
　現在 新規の投資ラウンドを探している WeWork は $350 億の評価を望んでいるが，少なくとも $180 億のリース債務を抱え，2022 年までには $50 億が満期を迎える。Adam Neumann が率いる会社は，2017 年に売り上げを倍増して $8.66 億にしたが，赤字は３倍増の $9.33 億だった。顧客１人当たりの平均売り上げは −6.2% 減少して $6,928 だった。
　先月 WeWork は，不動産売買の仲介サービスを行なう不動産顧問事業を立ち上げると発表した。
　同社はブローカーにインセンティブを払っている。ライバルからテナントを引き抜くブローカーには 100% の手数料を払う [Bloomberg]。

　評価しやすいか ── そんなことはない。
　Bloomberg News [有料記事] によれば，債券格付け会社 ムーディーズは，WeWork の債券の評価を "情報が不十分" との理由により撤回した。
　ムーディーズは WeWork と同じく本社がニューヨーク市にあるのだが，格づけに対してカネを払ってもらっていない。それなのに 格付け会社は 今年４月 一方的に評価を行ない，WeWork の $7.02 億 無担保債を 最低の投機級に格付けした。この格づけ B3 は，ムーディーズのライバル S&P Global Ratings と Fitch Ratings の格づけより低かった … と Bloomberg News は続ける。
　WeWork は４月，$7.02 億の社債を 満期 2025 年，年利 7.875% で投資家に売ることで合意した。
　信用評価を維持するために必要な情報にムーディーズはアクセスしていない；"だから ムーディーズは撤回したのだ" … と WeWork は言う。
　WeWork は，主に オフィス空間の共有事業で知られる。"WeWork" ブランドで営業するテナントの範囲は, １人の企業家から スタートアップ企業，Fortune 500 企業に及ぶ。
　同社は 今年これまでに 約 $180 億の賃貸料収入があったが，それより多いカネを支出している。
　2010 年に設立された WeWork は，ニューヨーク市最大のオフィス･テナントになる路線上にある。そうなれば，首位の JPMorgan Chase & Co を追い越すだろう。
　WeWork は，現在 ニューヨークに 5,140,000 ft² のオフィス空間を持ち，JPMorgan は 5,200,000 ft² である。
　報道によれば，WeWork は 世界貿易センターのオフィス空間の 200,000 ft² をリースする交渉中である。これが首位の座への推進力になることは間違いない。世界中に約 6,000 名の増強中のスタッフを抱え，同社は 懐の深い数多くの会社 ── Fidelity Management, J.P. Morgan Investment Management, T. Rowe Price Association, Goldman Sachs Group および Benchmark Capital ── から支援を受けている。
　WeWork は，260 の共同作業ロケーションのネットワークを持つ。その中には，2017 年 10 月に買収した マンハッタン５番街の Lord & Taylor の旗艦店が含まれる。WeWork は，ここを本社に衣替えする計画である。

WeWork のヒューストンでの最初のロケーション。708 Main にあるここは 2017 年の冬に開業した (WeWork 提供)。

　判定基準
　ムーディーズは，格付けの維持を支持する情報が不十分 または 不適切であると信じる。よって，格付けを撤回することを決定した。
　ムーディーズが信用格付けを撤回する方針に関しては，ウェブサイト www.moodys.com を参照されたい。
　ムーディーズは，WeWork について下記を撤回した。
　 ･ 企業ファミリー格づけ (CFR) は B3 であった。
　 ･ デフォルト確率格づけは B3-PD であった。
　 ･ 優先無担保債の格付けは Caa1 (LGD5) であった。
　 ･ 見通しは 安定的であった。 -->
　ニューヨーク市に拠点を置く WeWork は SoftBank Group のアフィリエイトにより支配される企業であり，オフィス空間をサービスとして および 関連するさまざまのサービスとして提供する。

[読者コメント 5 件]
WeWork Companies Inc. は，SoftBank からの資金提供により さらに $10 億を調達したことを 木曜日に開示した。木曜日に新たに発表された財務情報によれば，オフィス共有企業は売り上げを倍増し，赤字を累積して，急成長を続ける。
　ニューヨークに拠点を置く会社は，新しい空間のオープンを加速し，それらのマーケティングに支出を増やす中，今年前半の赤字が前年から３倍増以上の −$7.23 億になったと言う。今年前半の売り上げは，倍増以上の $7.638 億だった。
　非上場企業である WeWork は財務を公表する義務はないが，メディアと債券投資家には定期的に公表している。
　約 $200 億というスタートアップ企業にしては世界最大級の評価額を持つ WeWork は，同社の投資家 SoftBank からの新たな資金提供は (WeWork の次回の資金調達の際に 日本の会社が有利になるように構成された) 劣後転換社債の形でなされると言う。SoftBank は，昨年８月に 既に株式の形で $44 億を投資した。
　もしも SoftBank が $10 億以上の株式投資を率いる場合には，これらの債券は 投資家が設定する評価額で 優先株に転換される。もしも SoftBank 以外の投資家が $10 億以上の株式投資を率いる場合には，SoftBank は 評価額 $420 億以上で自動的に優先株を取得する。
　この債券の利率は今年９月に始まる１年あたり 2.8% であり，新しいビルをリース/購入し, オフィスをガラスの壁や高級家具でモダーンにするための財務のパワーを与える。誕生後８歳になる会社は，通常は直接投資の形でカネを調達し，これまで $60 億以上を集めたが，今年に入って初めて債券により $7.02 億を調達した。
　"SoftBank 以上に我々に近い投資家はいない。今回は，我々にできる 好機を狙った資金調達だった｡" … と WeWork の Artie Minson CFO がインタビューで言った。
　債券投資家は，木曜日の発表に好意的に反応した。MarketAxes によれば，財務が発表されると 利率 7.785% の 2025 年物社債は，水曜日の １ドルあたり 99¢ から 100.75¢ に値上がりした。
　WeWork の株式投資家は，会社の成長に魅了されてきた。大まかに言って，会社は 毎年 売り上げを倍増してきた。第２四半期にも倍増して $4.216 億に達した。WeWork は，その売り上げの大部分を (同社が会費と呼ぶ) 月極レンタル料から上げる。ただし，技術的助言やソフトウェアの提供，さらには コーディングの短期集中研修のような サービスからの割合も増えている。
　しかし，赤字は急速に累積している。WeWork は 昨年 $9.33 億の純損失を計上した。今年も この数字を軽く越える勢いである。Minson CFO はその理由として，同社が デスクとビルを 従来より速いペースで増やしているからだと言う。
　"我々が金をいつ使うかと それらのビルからいつ収益を揚げ始めるかの間には，時間差がある｡" … と Minson は言う。同社は，オープンして１年以上のオフィスについては，稼働率を高め 収益マージンを上げ，これにより成長の加速が利益の重石にならないようにすると言う。
　投資家にとってもう１つの懸念は，利用者当たりの売り上げが "やや減少した" ことだ … と Minson は木曜日の債券投資家向け電話会議で言った。Minson は，この低下が 低料金都市へのシフトによるものだと説明した。４月の債券発行文書によれば，2017 年の利用者当たりの売り上げは −6.2% 減の $6,928 だった。
　WeWork は，本来の EBITDA の代りに "コミュニティ調整 EBITDA" なる新しい数字を使いたがり，こちらの方が収益性の良い目安だと言う。なぜなら ビル運営 (光熱水費などユーティリティ，テック支出，占有率を維持するための要員など) 経費を落とせるからである。これによる収益は，今年前半に倍増以上の $2.02 億となった。
　Minsonは，同社が法人顧客との契約を増やすために，法人販売チームに手厚い投資を行なっていると言う。同社は，もともと狙っていたスタートアップ企業や フェイスブック, アマゾンのようなテック企業の小規模部門を越えた有望な顧客が，自社のオフィス空間の拡充よりも早く 人員を増やしていることを見出した。
　WeWork は，スターバックス, ゼネラルモーターズ，JPMorgan Chase & Co のような法人顧客が 今では 268,000 会員の ざっと 25% を占めると言う。
　とは言え，オフィス空間を長期契約でリースして，それを１月とか１年単位で又貸しする WeWork の事業モデルは，果汁やクラフト･ビールを提供するヒップな共有オフィス空間に比べれば，おそらく 新奇なものではない。WeWork のカリスマ CEO Adam Neumann は，WeWork が オフィス･リース会社だという考えに激怒し，WeWork を "物理的ソーシャル･ネットワーク" とか 様々のサービスを売るための "プラットフォーム" と呼びたがる。
　WoWork の規模は，コストの押し下げに効いているらしい。Minson は，１デスク当たりのネット構築費用が 2017 年には 22% 下がり，2018 年には更に 20% 下がって $4,500 になったと言う。
　もっとも，これだけの成長には 膨大な資本を要した。2016 年，WeWork は 中国の投資家が率いる資本調達ラウンドで $6.9 億を得た。続いて 2017 年には，SoftBank とその巨大な Vision Fund から $44 億を得た。SoftBank からのカネの一部は，日本, 中国 および その他の市場に 新しい WeWork Companies を設立するのに向けられ，一部は 既存の株主からの株の購入に充てられた。
　この先の資本調達も遠くはなかろう。債券投資家との電話会議で Minson は言った："この水準の営業成績でも，WeWork の株式には 数多くの大手機関から強い関心が寄せられていることを申し上げる｡"
　 —Sam Goldfarb contributed to this article.
　Write to Yoree Koh at yoree.koh@wsj.com

　これは，昨年 中国部門を立ち上げて以来２度目の $5 億 投資である。中国では 地元の企業と競合しており，UrWork に対しては商標侵害の廉で昨年９月に提訴した。
　今回の投資ラウンドのその他の投資家には，PEF Trustbridge Partners と香港の PEF Hony Capital が含まれる … と WeWork が木曜日 声明で言った。
　今回の投資は, WeWork China が地元のライバル Naked Hub (裸心社) を $４億で買収し，３都市に 40 ロケーションへと拡大，会員を約 20,000 に増やしたことを受けたものである。
　"なすべきこと，学ぶべきことは まだ多いが，今回の投資は WeWork の可能性をハイライトし [ ･･･ ] 中国における当社チーム，当社会員 および 当社パートナーへの当社の献身を再確認する｡" … と WeWork の共同創業者兼 CEO Adam Neumann が声明で言った。
　ニューヨークに拠点を置く WeWork は，オフィス空間をリースして 個人とスタートアップ企業に貸し出すが，2021 年までに中国の会員数を 100 万に増やしたいと言う。

$400 億の評価で いかがですか？ (©Mike Short | Bloomberg)

　非上場テック企業が水増し評価されており， ユニコーン･バブルの崩壊が切迫しているという不吉な警告記事を読んだのは，つい この間のことのように感じられる。多分 全てはうまく行っているのでしょうね？
　"電動スクーターの会社 Bird が $20 億の評価で約 $2 億の資金調達を新たに求めている｡" … と Dan Primack が火曜日の記事に書いた。"でも その何週間か前に，$10 億の評価で $1.5 億を調達したのである。そして その３ヵ月前には，$3 億の評価で資金調達をしたのである｡"

Painted bunting (ゴシキノジコ)

 至って正常なこと！ 鳥のユニコーン？ ゴシキノジコ？ スクーティコーン？ 私は この手法に感心する。確かに あなたは 数週間前に大きな資金調達をしたことで疲れているでしょうが，あと 数週間待つと，あなたの 口コミ商売 (buzz) は古びたものになり，他の人たちが てんでんばらばらの思い付きに走るリスクがある。"アヒルが鳴いているときに 餌を与えよ" … と資本市場の銀行家は よく言う。Bird はこの教訓を心に刻んだ。
　別の全く正常なユニコーンでは，評価の急速倍増ニュースが聞かれる：

　SoftBank Group Corp は，オフィス共有会社 WeWork Cos. を $350 億 ~ $400 億に評価して，かなり巨額の資本の投資を協議中である … と事情に詳しい複数の人が言う。
　昨年８月に SoftBank が同社に $44 億を投資した時には WeWork を $200 億に評価していたので，評価額は倍増することになる。

ここで私は 言わざるを得ない：もしも SoftBank が，ホットな非上場テック･スタートアップ企業の市場全体になるのであれば，全ての評価は SoftBank 流にマークされることになり，評価額は 意味を失う。

　SoftBank：$10 億の評価でカネが欲しいですか？
　Startup：もちろん。
　SoftBank：はい，どうぞ。$20 億の評価でカネが欲しいですか？
　Startup：もちろん。
　SoftBank：はい，どうぞ。$40 億の評価でカネが欲しいですか？
　Startup：こちらは ばかではないが，断る話ではなさそうだ。
　SoftBank：ではどうぞ。
　Startup：ありがとう。ヨットを買いに行くから しばらく待っていて下さい。
　SoftBank：当社の評価方式による投資収益率は 恐ろしく高く，我々はこれをうまく利用しなければなりません。

"WeWork は昨年 売り上げを $8.86 億に倍増させたが，純損失も倍増して $9.33 億になった｡" したがって，評価額の倍増は，売り上げ または 収益の倍増により正当化されるのだろう。
　おやおや ここで ベンチャー資本家 Fred Wilson が言っている：水増しされたユニコーンの評価額について うるさい警告を言うつもりは無いが，評価額にとらわれることについて苦情を言う：

　目を剥くような評価を上げた企業に人材をリクルートする方が容易だ … と CEO や人材組織はよく言う。だが これは正しくない；なぜなら 評価額が高ければ高いほど，従業員が株式投資で得る利益が少ないからだ。人材市場は，企業が働き甲斐のあるものだと合図を送るよう投資コミュニティに期待している。

これは間違いか？ 私は 効率的な市場を重視する人間だ；資本市場が情報を運ぶという考えに 私はオープンである。 資本市場が運ぶある種の情報は，評価の高い企業は 何か大きな価値あることをしており，小さな壊れた企業は 小さな壊れたことを何かやっていると伝える … という考えに 私はオープンである。一般に，もしも アルファベットが何か大きくて重要なことをやっていると資本市場が告げるとき，魔法の豆のスタートアップ企業のチャーミングなリクルーターが その会社の事業は グーグルのこれまでのどの事業より遥かに革命的だと言って, あなたがそれを信じるならば，市場は正しく あなたは間違っている確率が高い。
　だが これは 確率の問題に過ぎない ── もちろん，資本市場は 時には間違える ── そして 致命的に。だから もしもあなたがスタートアップ企業で働くつもりなら，市場の効率を信じるべきではない。従来の知恵を打ち破り，小さくとも 滅多にあり得ないようなものを追求する夢を追い，それを巨大なものとして実現する。あなたは，自分が世界の何番目であるかを数えるのではなく，世界そのものを変えようとすべきである。
　だがこれは おそらく，"スタートアップ企業" についての 古い考え方 ── 小さなスクラップのような企業は 滅多に起こらない夢を追求する ── だろう。"スタートアップ企業" についての新しい考え方は，何千もの従業員を抱えて $400 億に評価される多国籍の巨大不動産会社である。もしも 4,000 番目の従業員になりたいのなら，資本市場で それだけの価値があるかどうか調べてみてはどうか｡
　 This column does not necessarily reflect the opinion of the editorial board or Bloomberg LP and its owners.
　To contact the author of this story: Matt Levine at mlevine51@bloomberg.net
　To contact the editor responsible for this story: James Greiff at jgreiff@bloomberg.net

WeWork の社債は 当初は値下がりしたが, 今ではかなり戻している｡ (©Bloomberg)

WeWork は, $1,000 億の値打ちがあるか？ Rajeev Misra は，あるという；その理由はたぶん SoftBank Vision Fund があれだけの巨額を簡単に自分のために調達してくれたからだろう。Fund のボスの取り敢えずの目標は，作業スペース会社が資金調達により $350 億になることだ。それだけでも，非上場のスタートアップ企業として No. 4 になる。
　WeWork の天をも抜く高い評価は，単にオフィス･スペースをリースする以上の企業であると考える 支援者たちの信頼により支えられている。アメリカに拠点を置くグループは，世界の不動産セクターを牛耳りたい。同社は 世界の 74 都市で営業する。100 以上が目標だ。同社は，スペースを人々がどう使っているか集めたデータが，設計, 建設, 外注サービスに優位をもたらすと信じる。
　しかし さしあたり，売り上げとコストが オフィス･リースという平凡な事業により押し上げられている。つまり，初期費用が嵩む。WeWork は 設計の高い仕様で知られる。同社は，デスクあたりの CapEx を $2,000 に抑えることが目標だと言う。2017 年は，この数字が $5,000 を超えていた。
　SoftBank のバッキング･ボーカルが重要な理由がここにある。日本のグループが係わっていることが，債券投資家の赤字への懸念を和らげ，キャッシュフローがマイナスであるにも拘わらず，今年 WeWork が $7.02 億を調達することを可能にした。WeWork の現金燃焼の速さは，頻繁な資金調達が必要なことを意味する。
　社債の発行により 資本市場の栓を開けるのは，良いアイデアであった。売り出し直後の社債価格の下落は，WeWork の EBITDA がマイナスであることを投資家が思い出す中で，現実に目覚めたことを示唆する。第１四半期の売り上げが +110% 増の $3.42 億だった事実は，これにより変わるものではない。昨年は 売り上げが倍増だった。純損益も 損失が倍増した。
　それ以来，WeWork の債券価格は $1 あたり 93¢ から 97¢ にまで回復した。この債券が満期を迎える 2025 年までに黒字に転換するチャンスは，経費の急速な減少に懸かる。成長が高い間は，見込めそうにない。しかし SoftBank のお蔭で，元本が未払いになることは無い。寛大な資本調達が続く限り，債券発行は良い賭けである。

A potential deal between WeWork and SoftBank Group would value the office-leasing startup at as much as $40 billion. Adam Neumann, co-founder and CEO of privately held WeWork, attended the opening bell ceremony at Nasdaq on Jan. 16. (©Mark Lennihan | AP)

　SoftBank Group Corp は WeWork Cos に更なる巨額の投資を協議中である。事情に詳しい複数の人によれば，この取り引きは オフィス共有会社の評価額を $350 億 ~ $400 億にする見込みである。
　このような投資は，WeWork の (昨年８月に SoftBank が $44 億を投資した時に設定された) $200 億の評価額をざっと２倍にする。さらに，ベンチャー支援のスタートアップ企業として，ニューヨークの企業を Uber Technologies に次ぐ 評価額 No. 2 の非上場会社にする。
　WeWork と SoftBank は 数十億ドルの投資を協議中である；ただし，上記の人たちは，この協議が流動的であると警告する。SoftBank の $920 億テック志向 Vision Fund が昨年の投資を率いたが，今回もこの投資を率いる … とこれらの人たちは言う。
　日本のコングロマリットの Vision Fund のトップに立つ Rajeev Misra は，ロンドンのテック会議で WeWork が $350 億評価でカネを調達したがっていると述べた … と Business Insider が水曜日に伝えた｡ "おそらく これは過大な評価であろうが，数年後には $1,000 億企業になるだろうと私は信じる｡" … と Misra が言ったと報道された。
　SoftBank のスポークスマンは，Misra が こう発言したことを認めたが，それ以上のコメントを拒んだ。WeWork のスポークスマンは，コメントを拒んだ。
　WeWork の Adam Neumann CEO は，数週間前に SoftBank の Masayoshi Son に会いに東京へ旅行した … と事情に詳しい複数の人が言う。
　WeWork の 2020 年創立以来の素早い急上昇は，賛同者らを驚かせ，(オフィス空間のリースを中心とする企業が なぜテック企業のような評価をされるのか不思議がる) 批判者たちを当惑させた。WeWork への投資家は，この会社が 世界のオフィス市場の再編を牛耳る ── 企業が長期のリースをやめて WeWork の柔軟な条件を受け入れる ── ものと賭けている。
　WeWork は 典型的には，ビル丸ごと あるいは フロア単位で長期リースを契約した後，これにコーヒー･バーや ビール樽，アバンギャルドの家具などを設置して，空間を小分けにし，個人，中小企業，大会社の部門などに月単位 または 年単位でリースする。
　同社は 作業空間の外へ手を拡げ，住宅団地のような住宅事業，フィトネス･クラブ，小学校の設立もしている。そのほか 検索エンジンを最適化する企業，人口サーフィン･プールのメーカーを買収した。
　ますます巨大化する小切手の 資金調達 コンベアベルトは，WeWork の成長に火を点け，世界中のビルを掻っ攫い，一部の競争相手を締め出すことを可能にした。柔軟なオフィス空間への需要の増大と組み合わさって，WeWork は 年間売り上げと 会員数を何年も倍増することができた。
　Wall Street Journal が閲覧した財務書類によれば，WeWork は 昨年，売り上げが 倍増して $8.86 億になった。ただし 純損失も倍増して $9.33 億になった。これは オフィスを開くための重い前倒し投資のためである。経営陣は，オープンしてから少なくとも １年経てば 大きな黒字の傾向だと言う。
　WeWork は最近 債券市場から $7.02 億を調達し, Standard & Poor's によれば, ４月の時点で 現金 $20 億を持っていた。しかし，S&P も WeWork が約 $19 億を 営業赤字と CapEx に今年使うと予想する。フリーキャッシュの大部分は，SoftBank と JV を組んでいるアジアでの成長に向けられる。
　相次ぐ資金調達の嵐は，WeWork 経営陣がこれまで何度も言明している "当社は 資金調達を続ける予定は無い" と喰い違う。
　2015 年，WeWork が $100 億の評価で資金を調達した後，Neumann はインタビューで "当社は 将来 資金調達をするつもりは無い" … と言い，さらに "当社は とても 儲かっている (extremely profitable)" … と続けた。
　ところが その後直ちに 2016 年，中国の投資家が率いるラウンドで $6.90 億を調達し，2017 年には SoftBank から $44 億を調達した。$44 億の中の $13 億は 既存の投資家から SoftBank が買い受けた。
　投資家は，WeWork が中規模 または 大規模企業を説得して フロア丸ごとやビル丸ごとをリースできていることを喜ぶ。アマゾンやフェイスブックを含む企業は，不動産の短期の必要を埋め，チーム用のオフィスを手早く用意するために，共同作業空間へと転じた。S&P は 最近，この事業が 現在は売り上げの 25% であるが２年後には 50% を占めると予想すると言った。
　だが，WeWork はリスクに直面する；最大のリスクは，景気の下降である。2001 年の不況の際には，コスト削減の必要が生じるや否や，多くの企業が柔軟なオフィス空間をカットした [注：WeWork は 2010 年に創立]｡ その結果，WeWork の強力な競争相手 IWG PLC のアメリカ部門が破産保護の申請に追い込まれた。
　SoftBank にとって，WeWork との取り引きは，日本のコングロマリットが Vision Fund から さらに多くのカネを注ぎ込むのを助ける。
　Vision Fund は，数十億ドル単位で カネを Uber を含む 世界中の配車企業に注入してきた。そのほか 犬の散歩アプリ Wag Labs Inc のようなスタートアップ企業へは 数百万ドル単位で注入してきた。
　 Write to Eliot Brown at eliot.brown@wsj.com

　赤字続きの共有オフィス空間プロバイダ WeWork は，債券市場への最初の殴り込みで，予定を超えるカネを調達した；７年物無担保優先債 $7.02 億を 利回り 7.875% で売り出した。
　当初 同社は 投資家に $5 億の社債を 7.75%~8.0% の間の利回りで売ると言った。これらの債券は，WeWork の (2017 年末に同社資産の 約 60% を所有する) 複数のアメリカ子会社により保証される。
　水曜日の債券売り出しは，WeWork が資金調達のために債券市場に初めて接触した機会を画する。同社は 銀行の信用枠を残しているものの，伝統的に PEF からの資金調達に頼ってきた；SoftBank からの前回の資金調達ラウンドは，同社を $200 億に評価した。
　"彼らは 資本基盤を多様化する必要がある。明らかにこれは，これまでに無かった市場へのアクセスである｡" … と BNP パリバ 資産運用会社の ポートフォリオ･マネージャ Andrew Forsyth が言う。
　しかし，赤字の急増は投資家の間に懸念を呼んだ。債券発行の目論見書によれば，同社の純損失は 2013 年に倍増以上に膨れ上がり $9.33 億に達し，売り上げ $8.86 億への 年間伸び率 +98% を超えた。
　この債券発行の値決めに詳しい１人によれば，この社債は，アメリカ国債の利回りより +491 bp 高で売れた。このスプレッドは，市場が想定する信用リスクを反映するものであり，Bloomberg のデータによれば，テスラの発行済み７年債のスプレッド +435bp を上回る。
　"これは，いささか テスラのことを思い出させる｡" … と この債券購入に参加しなかった１人の投資家が言った。"これだけの 物凄い [$200 億] 評価で，債務は比較的少ない。だが 売り上げの伸びが将来あると期待せねばならない。債券投資家として，こんなストーリーは 常に失敗する｡"
　投資家にとって別の心配は，WeWork がその財務成績を記述するのに使った数字に係わる。たとえば，標準的 "EBITDA" ── 利払い, 税金払い, 減価償却前の利益 ── の計算の代りに，同社は "調整された EBITDA" を報告した；これには マーケティング費用も販売費用も除外されている ["投資" という意味で加えた？] 。
　この決定は 一部の投資家にとって 特に懸念となる。なぜなら "調整された EBITDA" が倍率計算に使われるからである。

WeWork が ブルックリン Navy Yard に建設中の最新のビル。 15 階建てのこのビルが完成すれば，同社のこれまでの拡大ビジョンの最も充実した表現になる｡ (©Cole Wilson for NY Times) New York Times，2018/02/17 より転載｡

格付け賦与基準
　"WeWork は数十億ドルの現金を有し，懐の深い PEF から支援を得ている。しかし，野心的な世界成長計画への支出は，連結利益 または 連結キャッシュフローを得るまでに 何年も要することを意味する｡" … と ムーディーズの上席クレジット責任者 Edmond DeForest が言う。
　B3 CFR は，WeWork の短い営業履歴，継続して黒字が無いこと ならびに 向こう数年間にわたってフリーキャッシュフローが無いとのムーディーズの予想を反映する。
　WeWork は，多くの新しい市場，特にアジアと南アメリカへの参入により，今後数年間 毎年 非常に高い年間容積 および 会員数の増加を計画する。

　しかし 注目すべきは，その $200 億評価を支持する役目を負う財務諸表が，Eric Platt と Alexander Scaggs が火曜日に報道したように，いささか ･･･ ぐらついていることだ。
　債券発行の目論見書によれば，赤字は 2017 年に +117% 増大し，売り上げの増加 +98% を上回った。WeWork のグロス･マージンは，全売り上げから コミュニティ運営経費 (WeWork のオフィス空間運営費) を差し引いて我々が計算したところ，僅か 8% だった。ところが これでも，2016 年の 0.7% から改善しているのだ。
　貸借対照表では現金預金などを $20 億持ち，(債券投資家が重視する) フリーキャッシュフローは マイナスの −7.8 億 であり，今回の債券発行から得られる見込みの手取り金 [＄5 億] を含めて 流動性に３年分の余裕があることが分かる。
　はっきりさせておくと，WeWork は SoftBank および Vision Fund からの資金調達 (2017/08) 以後 爆発的な勢いで事業を拡大してきた；同社ウェブサイトの歴史的発展によれば，新たに 13 都市で 125 のオフィス･ロケーションを開設し，合計 65 都市で 340 のオフィスを持つに到った。
　事業の規模には ぎょっとさせられる；WeWork は 今やロンドンで No. 1，ニューヨークで No. 2 の企業向けオフィスを占有する。さらに このスタートアップ企業は，ロンドンのデボンシャ広場のブロックの £0.58 億を含めてオフィス空間の丸ごと買収に動き出した。今年に入ってからは，アジアの競合相手 Naked Hub (上海) を $4 億で買収した。これは 昨年の Spacemob [シンガポール, 金額非開示] 買収に次ぐものである。
　この拡大の速さが，問題の根源である。毎月 新しいロケーションをオープンし，そのうちの 38% だけが "成熟した" と分類される状況では ── 18ヵ月以上にわたってオープンのままでは，キャッシュフローは空き室率が下がるまで，デスク当たりの資本支出が下がるまで，改善するはずがない。
　以上の数字は，新しい資本調達の必要性を多少なりとも説明する。
　新しい債券発行は，株式と優先商品のミックスが 投資家にとって最終的に意味を持つという Vision Fund の異常な構造を裏書きする。
　数ヵ月後に $1,000 億で閉鎖する予定の $930 億基金は，FT によれば，異常な規模を達成するために 異常な資本構造を持つ。右がその説明図である：
　見て分かるように，SoftBank 以外の投資家は 持ち分の 1/3 近くが [SVF の] 株式である。残りは，基金の寿命 12 年にわたって年利 7% のクーポンを払い続ける優先商品である。この構造を SoftBank は認めておらず，コメントを拒んだ。
　SoftBank と Vision Fund の WeWork への昨年の投資 $44 億は，SoftBank の Masayoshi Son に話が持ち掛けられてから 12 分後に決まり，iPad で署名された。
　$44 億のうちの $14 億は，WeWork が支配する国際ベンチャー３社に渡った。親会社株式への投資 $30 億は 債券発行より劣位なので，WeWork の将来の利益の流れに対する SoftBank と Vision Fund の要求を引き下げる。
　とは言え，債券発行は必ずしも悪いものではない ── 明らかに SoftBank は WeWork の価値が極端に高いと考えている。したがって，債券発行は株式発行による希薄化より良いだろう。とは言え これは 債務を一層ふやすことである。SoftBank 投資家にとって 状況評価は さらに複雑になる：SoftBank は SVF の株式だけに投資した。この投資は，仲間の投資家の優先商品より劣位である。
　SoftBank 自身は，固定金利市場を広範に利用してきた。同社は 約 $1,440 億の有利子負債を抱える。このグループの長期債務を S&P は BB+，すなわち 投資不適格級に格付けする。さらに今月，$1,290 億に評価される アリババの株式を担保にして $80 億のマージン･ローンを手配した。
　Son のバカでかい基金は いまのところ M&A の最大のストーリーであり，巨大取り引きの実行には，大量の借金が係わっている。 名の高い 赤字まみれのスタートアップ企業が アメリカの投資家から $５億ドルを調達することは，多重債務氷山から突き出た一角に過ぎない。

WeWork 創業家 Adam Neumann (©Theo Wargo | Getty Images for iHeartMedia)

WeWork が昨日 ディジタル･マーケティング企業 Conductor を買収したのは，過去７ヵ月で５件目を記録する。
　SoftBank から $44 億を調達して以来 ── そのとき SoftBank CEO は WeWork 創業家 Adam Neumann に "きみの当初計画より 10 倍大きくせよ" と命じた ── 同社は ハイペースで買収を続けている；平均すると２ヵ月ごとに１件である。これらの買収のほとんどは，WeWork の中核事業であるレンタル作業空間の枠外にあり，教育テックから建設業者用のアプリにまで到り，その金額は どれも非開示である。
　WeWork がこれまでに買収した先のリストを下に示す：
　 ･ Conductor (2018/03) ── ディジタル･マーケティングのスタートアップ企業であり，利用者のデータに基づき，顧客向けのターゲット広告を企業が行なうのを助ける。WeWork は，Conductor を WeWork 会員 および 非会員向けの独立会社として運営する。
　 ･ Meetup (2017/11) ── Scott Heiferman CEO が "インターネットを使って，人々をインターネットから離れさせる" というアイデアで始めたウェブサイトである。例えば，菜食主義者のロック･クライマーやコーギー [犬の品種] の持ち主が じかに集まる。Axios によれば，WeWork は これを $2 億で取得した。Neumann は，Meetup を使って "人々を 自分が最も大切だと考えることの周りに集める" 計画だと言う。
　 ･ Flatiron School (2017/10) ── 15 週のソフトウェア技術プログラムに特化した マンハッタンのコーディング･アカデミーである。この買収後，WeWork はこれを拡大して，ブルックリンに学校を開いた。
　 ･ Unomy (2017/08) ── イスラエル人のマーケティング･プラットフォーム企業である。そのウェブサイトによれば，もはや サービスを行なっておらず，2017 年９月時点で閉鎖している。
　 ･ Spacemob (2017/08) ── シンガポールに拠点を置く 共用作業会社。この買収から間もなく，WeWork は $5 億を投じて東南アジアと韓国に拡大した。
　 ･ Fieldlens (2017/06) ── 建設労働者が意思疎通を早めるよう設計されたモバイル･アプリ。
　 ･ Welkio (2016/03) ── オフィスの来客用のディジタル･ログイン･システム。
　 ･ Case (2015/08) ── ビル建設業者向けの技術会社。買収後 WeWork は Case のアプリをオープンソースにした。
　これらの買収に加えて，過去１年 WeWork は，ウェーブ･プールを持つサーフ施設 Wavegarden の大量の権益を購入した；マンハッタン五番街の象徴的な旗艦百貨店 Lord & Tayler の建物を買収した；ここを WeWork の新しい本社にする；女性用の共用作業クラブ The Wing への $0.32 億投資を率いた。

　WeWork は 今朝，ディジタル･マーケティングと広告のスタートアップ企業 Conductor を非開示の金額で買収すると発表した。
　共用作業空間のテック巨人は，オフィス空間の提供以外のサービスを追加するために この企業を買収すると言う。ただし，WeWork は Conductor を独立事業として運営し，その顧客を WeWork の会員に限定しない。
　WeWork は，コンテンツ･インテリジェンス･プラットフォーム ── その意味は，特定のグループの利用者向けにクライエントが広告するのを助けるためにデータを絞ること ── Conductor を買収することに決めたのは, ２年間 その顧客になった後のことだと言う。
　"Conductor は，我々が WeWork の会員になりそうな (作業空間を探している) 人に手を伸ばすことを容易にした。さらに，あらゆる規模の企業に我々が提供するサービスとアメニティについて周知するのを助けてくれた｡" … と WeWork の総裁兼 CFO Artie Minson が会社のブログに書いた。
　WeWork は 企業顧客向けにも手を広げており，従業員数が 1,000 人を超えるような サムスン，マイクロソフト，セイルスフォース のような大企業が 全会員の 25 ％ 弱を占める。今回の買収は，昨年 10 月の コーディング教育プラットフォーム FlatIron School のように，WeWork が オフィスのリースから事業を多様化する更なるステップである。

　SoftBank Group Corp が支援する共同作業空間企業 WeWork Cos. は，日本のロケーションの 大阪, 横浜, 福岡への拡大を計画する。
　ニューヨークを拠点とするスタートアップ企業は，12~14ヵ月後に大阪にロケーションを開設する … と WeWork Japan の Chris Hill CEO がインタビューで木曜日に言った。WeWork は，10~12 のオフィスを今年 東京で開設することを目指しており，渋谷で 初のロケーションのリースを契約した。２月中頃には 発表の予定である … と Hill は言う。
　WeWork の日本での最初の共同作業空間は，森ビルのアークヒルズ複合建築施設の２階分であり，木曜日にオープンした。ここは 886 のデスクを収容し，予約でいっぱいである。SoftBank の複数の部門と 出資先企業が その約半分を占有する … と Hill は言う。残りは，少数の多国籍企業 ならびに 映画製作，マーケティング， E-コマース，ソフトウェア開発など さまざまの業界の中小企業である。
　"当社は この状況を 革新のための完全な混合と見る｡" … と Hill は言う。同社の将来のロケーションは，WeWork が "メンバー" と呼ぶ同様なテナントの組み合わせになりそうである。
　WeWork は，丸の内北口に 同社最大のロケーションを３月１日に開設する予定だと Hill は言う。銀座シックスのペントハウス空間と新橋の９階建てオフィスは４月１日にオープンする。
　WeWork Japan は，ニューヨークに拠点を置く共有オフィス･プロバイダと SoftBank とが折半する JV である。日本のコングロマリットの創業者 Masayoshi Son とその Vision Fund は，$44 億を WeWork に投資することに 昨年８月に合意した。この契約には，中国での $5 億プロジェクトを含む野心的な世界展開のための資金提供が含まれる。

設立後７歳のアメリカのスタートアップ企業は，ブレクシットのため英国経済が悪化する見通しの中，ロンドン最大の民間不動産テナントになる見込みである。
　英国の首都に参入したのは３年前であるが，CoStar Group Inc が Bloomberg のためにまとめたデータによれば，WeWork Cos は，シティーのオフィス空間の民間セクター利用者 No. 1 となるリースを契約した。この急成長は $200 億評価の WeWork を，シティーの不動産市場の健全性にとってますます重要なものにすると同時に，将来のレンタルの衰えに対して脆弱なものにする。
　"会社が謳う能書きの一部の衰えは，いつかは必ず起こる。そして そうなったときには，オフィス･レンタル事業は 非常に早く 影響を被る｡" … と 2015 年まで 21 年間 Development Securities Plc を経営していたベテラン開発業者 Michael Marx が言う。
　"現在の不確かな市場で，WeWork モデルがうまく行くことを多くの人が望んでいる ── だが，持続可能かどうか分からないし，何年続くかも分からない。資本をたっぷり投下する事業らしいが，もしもサイクルが逆転すれば，このモデルは 脆弱になると思われる｡"
　ロンドンでの WeWork の成功は，柔軟なオフィス空間への需要が 急成長して，WeWork が支払う 歴史的に高い不動産リース料金を超える収入を維持できるか否かに依存する。同社はブレクシットが経済的リスクをもたらすことを認めはするが，(多くの企業が長期契約を疑問視する中) ブレクシットを取り巻く不確定性が 同社事業を支えると言う。
　WeWork は スポークスウーマンを通じて，この記事に対するインタビューを拒んだ。同社は現在 ロンドンで 17 ロケーションを営業しており，間もなく ２つを開業，さらに 10 を発表している。その上，ビルをいくつか購入し始めた；リバプール･ストリート駅に近い 12 棟のキャンパスを Blackstone Group LP から 約 $8.07 億で買い取る協議を行なっている。Bloomberg LP の Peter Grauer 議長は，Blackstome の社外取締役である。

WeWorld

WeWork は，ロンドンの大手オフィス利用者をしのぐ勢い。 数字はロンドンでの各企業のオフィス空間 (百万 ft², 銀行の支店を除く)

ソース：Costar Group Inc

WeWork は 現在 1.1 M だが，予定を含めると 3.5 M. なお 現在トップの Regus は，既に日本で幅広い営業を行なっている (笑)｡

　WeWork の最も基本的な会員プランは，同社ウェブサイトによれば，基本料金 $45/月で，毎月２日 同社オフィスとアプリの利用を許される。同社は 今夏 プロモーションを実施し，空いているスペースを埋めようと，テナントにリース料金を半額にした。場合によっては，テナントを紹介してくれる仲介業者に 20% もの手数料を払っている；これは，業界標準の２倍である … と事情を知る複数の人が言う。別の１人によれば，WeWork の標準仲介手数料は 10% である。
　"従来の英国流から見れば，新しい子らに 我々は眉をひそめる｡" … と WeWork にリースされるロンドンの２つの大型プロジェクトに係わる開発業者 Cain International の Jonathan Goldsten CEO が言う。同氏によれば "世慣れた投資家" SoftBank Group による数十億ドルの注入は，"市場の動力学を変えようとしている｡" Goldstein は，Bisnow on Business Inc が手配したイベントで講演する。
　Future Payments
　WeWork のロンドンでの急成長は，最低でも 将来 約 £8.15 億の返済を約束したことを意味する。10 月に提出された英国部門の決算によれば，このうち £2.31 億は 向こう５年以内に返済せねばならない。2016 年の WeWork 会費収入は，£0.61 億であり，赤字 £0.111 億を計上した。
　WeWork の競合相手 Workspace Group Plc の Jamie Hopkins CEO は，不動産を購入して それを短期オフィスとして貸し出す事業を好むと言う。
　"長期のリース契約をした物件を短期でレンタルして稼ぐのは，私が 全く好かない事業モデルだ｡" … と Hopkins はインタビューで言った。ビルを所有する方が "遥かに大きな柔軟性を与える。必要に応じて自由に料金設定できる｡"
　柔軟なリースへの需要は，競合の増大を招いた。Blackstone は，The Office Group を 約£5 億で今年初めに買収し，事業の拡大を計画している。英国 No. 2 の大手不動産投資トラスト British Land Co は，新しい作業スペース･ブランド "Storey" を立ち上げた。仲介業者 Instant Offices がまとめたデータによれば，2017 年４月現在，ロンドンには 1,140 の共用オフィス/施設があり，2012 年の 490 から急増した。
　2010 年にニューヨークに創立された WeWork は, 短期オフィスの提供で事業を始め，幼稚園の共用空間など さまざまの分野に拡大した。すべてこれらは，コミュニティづくりというアイデアを中心に置く。イスラエル人 Adam Neumann と アメリカ人 Michael McKelvey により創立されたこの会社は，オフィス空間のリースからも枝分かれを始め，今ではロンドンとニューヨークで不動産を買い始めた。
　無料ビール
　スポークスウーマンによれば，WeWork はロンドンのポートフォリオで 空き室率が平均 10% であるという。WeWork の魅力の１つは，オフィス空間をリースするのではなく，テナントに (他の会員とのコラボを促進するよう設計されたアプリ ならびに 定期的イベントへのアクセス；広範なサービス ── ジム会員権から健康保険 ── の割り引き；無料のビールやイタリア製チーズ プロセッコを提供する) 会員権を売ることだ。これらはすべて，WeWork への "帰属感" を養成するよう設計されている。
　近年は，大企業もスタートアップ企業も，一部の従業員用に共用作業空間を選ぶようになった。アメリカ事業では，IBM やアマゾンを含む企業との取り引きを確保した。ロンドンでは ブルーチップ･テナントとの同様の取り引きを探している。
　すべての規模の企業に
　中には，従業員 600 人を WeWork のサイトに置いている企業もある … と WeWork の最高クリエイティブ責任者 McKelvey が今年７月 インタビューで Bloomberg に語った。
　"当社の手法は，すべてのタイプのすべての規模の企業に受けています｡" … と彼は ラテンアメリカへの急拡大計画を議論しながら 言った。最高クリエイティブ責任者は また，WeWork の手法が 急に伸びているとも述べた。
　"ロケーションをビルドアウトすることが難問なのです｡" … と彼は言った。"でも 当社は，如何に全プロセスを運営するかという 非常に洗練されたプラットフォームから出発した。そのお蔭で 今ではソフトウェア開発プロセスのように運営できるし，経営能力に大きな自信を持てるようになりました｡"
　ロンドンは，ブレクシット国民投票の後でも，やはり オフィス市場は値段が高い。不動産仲介業 CBRE Group Inc が発行した６月のレポートによれば，英国首都の [シティの西側] West End 地区は, １年あたりの賃料が 世界 No. 2 の高さ $213.80/ft² [~\260,000/m² ちなみに 銀座は平均 ~\100,000/m²] であり，WeWork 最大のビルがある シティーは No. 11 である。
　イングランド銀行 [＝英国の中銀] の健全性規制機構 (PRA) の Sam Woods CEO によれば，ブレクシットで英国が欧州連合を脱退すれば，銀行･保険業界など 概してシティで 75,000 の雇用を奪うものと見られる。
　企業は，いわゆる "パスポート権" を失うリスクにある ── パスポート権とは，欧州連合内の各国で個別に免許を取らなくても，ブロック全体で商品販売･サービスを提供できる権利である。

頂点に近い？

West End (黒) とシティ (赤) の賃料 (£/ft²)

　将来のリース返済に係わる WeWork のリスクは，最新の投資家が到着したことにより部分的に埋め合わされた；今年８月，SoftBank Group と $970 億 Vision Fund が $44 億を投資することで合意した。これが 同社の世界展開計画の資金繰りを助ける。この取り引きは，WeWork の評価を $200 億に引き上げた。
　この取り引きが発表される前，この投資を先導した Ron Fisher SoftBank 副議長は，Regus (IWG Plc) の幹部と面会した … と この件を直接に知る複数の人が言う。Regus は WeWork の 10 倍のサイトを持つが 評価額は WeWork より遥かに低い。この会談は，現在のオフィス事業のモデルを Fisher が理解し，WeWork の評価に関する懸念に対応するためであった … と彼らは言う。
　その１ヵ月後，SoftBank は投資を発表した；SoftBank の Masayoshi Son CEO の長年の副官である Fisher は，SoftBank の独立取締役で Goldman Sachs の元アジア太平洋部門議長 Mark Schwartz と共に WeWork 取締役会に加わった。
　競争相手の苦戦
　IWG (元の名前は Regus) は，2003 年 ドットコム･バブルで拡大を急ぎ過ぎたために，アメリカ事業の破産保護を申請した。WeWork が世界中で 235 ロケーションを持つのに対して，IWG は 3,000 を超えるロケーションを世界中に持つにも拘わらず，時価総額は £18 億に留まる。最近では，10 月19日に ロンドン市場の弱さを理由に このスイス企業が利益見通しに警告を出して以来，株価が ほぼ −40% 下がった。
　"IWG は 事業モデルが同じであり，リターンも同じであるから，違いは無い ── この事業に錬金術は存在しない｡" … と Mark Dixon CEO は，WeWork と自社を比較して，半年決算のインタビューで述べた。
　IWG のスポークスマンは，SoftBank との面談についてコメントを拒んだ。東京に拠点を置く SoftBank は, コメントを拒んだ。
　WeWork は ロンドンのオフィス空間の需要を掻き立てる役目をしてきたが，一部の人は 単にリスクの引き受け役をしているに過ぎないと言う。地主がオフィスの借り手探しに困るのではなく, 今や [長期で借りちゃった ?] WeWork がオフィス空間を埋める企業を見つける必要に迫られている。
　"最終的にサービスを受ける人たちが 空間を埋めているならば，空き室率には影響を与えない。だが 多くの人は 影響を与えていると考える｡" … と 英国最大手の不動産トラスト Land Securites Group Plc の Rob Noel CEO が言う。"実質的には WeWork は リスクを地主から自分に移している；その空間を自分で貸さなければならない｡"
　大手の支援者
　これらのリスクにも拘わらず，WeWork は ロンドン不動産市場に支援者を持つ。"多くの人から聞いているところでは，あそこは 今にも (any minute now) 破裂しそうだが，一方では 大手の支援者がいる｡" … と不動産仲介業 GM Real Estate の創業家 Tony Gibbon が Bisnow のイベントで言った。"人々は あの評価を問題視するが，だからどうだと言うのか？ かなりの規模であるから 潰れることはないだろう｡"
　ブレクシットと 英国内の政治的不和は，結局は 柔軟なリースを提供する企業の利益になるだろうが，WeWork の規模は 競合他社に対する優位を与えるかも知れない。
　"WeWork には拡大スピードのために リスクがあることは明らかだ｡" … と Great Portland Estates Plc のロンドン･オフィスの Toby Courtauld CEO がインタビューで言った。"それがシステム上の問題なのか どうかを言うには 多分早すぎる｡"

　WeWork の共用作業空間をリースする大手企業が，今年 $2.50 億の売り上げを生んだ。これらの企業は，WeWork の年間売り上げ $10 億の 25% を占める。最新の月間売り上げでは 30% を占める。
　しかも，従業員 1,000 名超の企業顧客の数は 昨年から倍増して 1,000 を超えた。
　WeWork は，１月１日から 12月１日までの月間売り上げが全体として 250% 伸び，新記録の拡大になったと言う。ただし，最新の月間売り上げの数字は言わなかった。
　今四半期だけでは，WeWork は 新しいロケーションを 36 増やす；これには トロント, マイアミ, ソウルが含まれ，2015 年通年の数より多い。今日 23 ロケーションがオープンして，世界合計では 200 ロケーションになる。
　大きな数ブロック， または フロア全体 あるいは ロケーションを丸ごと一時に借りる得意先企業のお蔭で，WeWork は従来より空き室率の少ない新しいロケーションを開設できるようになった … と WeWork の最高成長責任者 Dave Fano が Recode に語った。
　"大企業は，自分たちのパイプラインがよく見えている ── 彼らは 何がいつ必要かをわきまえている｡" … と彼は言う。"彼らは 当社の成長を可能にする１つの要因である｡"
　ビルをリースしてから それを WeWork のロケーションにする革新作業を終えるまでの時間差のために，これらのロケーションの追加は，SoftBank が $44 億を注入する前に契約された … と Fano は言う。SoftBank の投資のお蔭で，最近の成長のレベルが 2018 年の第１四半期には 増加 あるいは 加速すると同社は予想する。
　今週 これまでに IRL ソーシャル･ネットワーク Meetup を買収した WeWork は，今では 175,000 人の個人会員を世界中に持つ。この数は，今年７月から +40% 超 増えた。

　$200 億に評価される共同作業空間のスタートアップ企業 WeWork は，ブレクシットによる不確定性が金融機関の不動産計画に重石となる中，オフィス空間を世界的銀行に売る取り組みを拡大させる。
　このグループは，最近 ロンドンに拠点を 置く企業顧客専門チームを急拡大させ，特に 元 BoA 従業員を１名雇い，銀行セクターを強化している。
　このグループは今年，ロンドンのシティーに積極的に拡大し，今年 これまでに 大企業向けに予約使用する床面積を急増させた ── ムーアゲイト の大型オフィス (世界最大の同社サイト) および ナンバーワン･ポールトリーでイングランド銀行の真正面に立つ第２級重要指定 [歴史的？] 建造物を含む。
　WeWork の戦略に詳しい複数の人は，このグループが 銀行のブレクシットによる不確定性を狙って，ロンドンの柔軟なオフィス空間を売ろうとしているのだと言い，銀行に貸借対照表から長期のオフィス･リースを取り除く機会を与えるのだとも言う。
　確かに，国際的な銀行は 英国が EU と交渉する中で不確定性に備えて非常プランを策定しており，スタッフの一部を欧州各国の首都へ異動させることもあり得る。
　昨年初めの国際会計基準の変更は，不動産リースを財務諸表に載せることを義務付けた。
　日本の SoftBank が支援する WeWork は，ミレニアルのテック･スタートアップ企業に ビールとプロセッコ [イタリア･ワイン] の無料提供を特色とする トレンディーな共同作業空間企業としてスタートした。
　ところが 今では そのテナントの 1/5 以上は，従業員 1,000 名以上の GE, Mastercard, Samsung などである。
　ロンドン不動産業界の重鎮らは，この拡大の速さに驚いている；シティーでの専有面積は 年初めから今までに２倍以上に拡大した。
　このグループは，従来は 地主から長期のリースを受けた物件を又貸ししていたのであるが，最近は ロンドンの不動産を ムーアゲイト 120 番地と イーストチープで取得し始めた。
　このほかに，世界最古の不動産業者 Blackstone から Liverpool Street 駅近くの 620,000 ft² を超える 12 ビルのキャンパスを 約 £6 億で買う交渉中である。Blackstone は これを 2012 年に約 £3.40 億で取得した。
　　620,000 ft² [＝57,600 m² 床面積だろうが, とんでもない広さ；後楽園球場のグラウンド部分の 4.4倍]。
　大型の不動産買収は，ニューヨークでも行われており，最近 Lord & Taylor の旗艦店である 五番街の百貨店を Rhone Capital と共同で $8.50 億で買った。
　８月には SoftBank とサウジが支援する基金が 合計 $44 億を WeWork を注入することに合意した。
　SoftBank は，WeWork と新設したアジア JV に 別に $14 億を投資した。これは 中国, 日本, 韓国 および 東南アジアへの進出のためである。
　WeWork の財務データは公表されていないが，昨年 Bloomberg にリークされた文書は，同社の予想利益が $0.65 億から 2016 年には $0.14 億に減ることを示す。同社に近い１人によれば，2017 年の売り上げ予想は $10 億である。

　WeWork Cos. は，オフィス･リース企業として $200 億の評価を得ている。だが，その野心は 作業空間を超えて ── 水の中へ拡がっている。
　ここ数ヵ月内に Adam Neumann CEO から知らされた複数の人によれば，誕生後７歳のニューヨークの会社は，ウォーター･プールのメーカー Wavegarden の大株主となっていた。WeWork のスポークスウーマンは，この投資が 2016 年半ばに行なわれたと言う。

Waveguarden は，次世代サーフィン施設に特化する｡ (Wavegarden 提供)

Wavegarden は，テキサス州オースティンの施設を含めて, 世界中に 20 のプロジェクトを進めている｡

　巨大なウォータープール施設で高さが最大 2.4 m の人工波を起こす技術を持つ Wavegarden が，オフィスを長期契約で借り，内装をして ヒップなミレニアルを意識したバイブを備えた共通スペースにする WeWork の事業とどのように調和するかは 不明である。
　この取り引きは，年間収入 $10 億のほとんどを占めるオフィス又貸し事業から WeWorkを押し上げるために計画された新しいベンチャーと買収の電撃戦の１つである。
　過去１ヵ月以内に，WeWork は フィトネス･クラブ "Rise by We" を立ち上げ，Flantiron School という名前のプログラミング学校を買収；WeGrow と呼ばれる小学校の開設計画を発表した。WeWork はさらに，WeWork 幹部と話した複数の人によれば，小売りと音楽を含むさまざまの分野に進出を計画している。
　WeWork のスポークスマンは E-メールで，"会社が 製品サービスを大幅に増強するために，意味のある投資をこれまでしてきた｡" … と言う。
　WeWork のバラバラのサービスへの拡張三昧は，アメリカで最大級の評価額を持つスタートアップ企業の青写真を泥で汚す。Neumann は同社の事業を定義できず，"当社は不動産会社ではない" … と言う。時に応じて，Neumann と幹部らは WeWork が "コミュニティ企業" であると言い，"ライフスタイル企業" であると言い，"企業家のためのプラットフォーム" であると言う。
　今年５月，TechCrunch のイベントで WeWork の事業はどのカテゴリーに属するか … と質問された Neumann は，まだ発展中の企業であると答えた。"我々自身，どんなタイプの企業になるのがベストかを探しているところだ｡" … と彼は言った。"われわれは，営利の世界からベストな事業慣行を選び取り，非営利の世界からベストな事業慣行を選び取る｡"
　そして彼は，これを達成する企業は "実にエキサイティングな倍率" を投資家により与えられる … と続けた｡ 要するに 高い評価ということだ。
　WeWork は，バカ高く評価され，サイドビジネスに拡大し，中核事業を超える長期的成長を売り込む多数のスタートアップ企業の１つである。$310 億に評価される Airbnb の CEO は，ホーム･レンタル･サイトを 団体旅行も レストラン予約もフライトもレンタカーも 提供する "holistic travel agency [包括的旅行代理店？] " と呼んだ。
　新しい分野へのこのようは拡大は，リスクが付きまとう。歴史は，GE から Yahoo まで，主たる能力を超えた拡大のやりすぎで失敗した企業の例で 溢れている
　WeWork 自身が新規事業でひどい目に遭った。同社の residential adult dorm [アパート？] に似た WeLive は 2014 年に始まり，当初の計画では 今頃 売り上げの 20% を占めるはずだった。しかし今日では ロケーションの数が僅かに２つであり，2017 には 34 になるという計画を大幅に下回った。
　他方 Neumann は，多年に亘り ソフトウェアや 人材資源のようなサービスによる売り上げが いずれは事業の大きな部分を占めると言っている。しかし，複数の元従業員によれば，その成長は期待より遅れている。WeWork 自身が発表した数字によれば，今年７月，サービスは 売り上げの 5.1% を占め，2016 年８月の 3.9%から上がった。
　買収と事業拡大の費用は不明である。しかし，主たる事業から $17 億，アジアでの拡大 ── 夏に SoftBank Group ── から $14 億で，WeWork の現金は潤沢である。
　サーフィンの買収は，WeWork の中核事業から 最も遠い事業である。
　Neumann (38) は，熱心なサーファーである。彼は しばしばこのスポーツを ロングアイランドのハンプトンの家から楽しむ。 あるいは ハワイへ旅行して楽しむ … と友人や仕事仲間が言う。
　Wavegarden は，Neumann のようなファンが遠くからサーフィンに来てくれるのを喜ぶ。2005 年に設立されたスペイン企業は，典型的なウォーター公園の人工波より遥かに高い波を急に作る技術により，ウォータープール施設を作る。Wavegarden のウェブサイトは，"Cove" と呼ばれる小さな施設の建設費用は約 €0.14 億 ($0.165 億) だと言う。これまでのところ 一般に公開されている Wavegarden の施設は２ヵ所だけである；１つはイギリス，もう１つはテキサス州オースティンにある。

2013 年，スペイン, Aizarnazabal の Wavegarden の施設での オーストラリア人サーファー Nikki Van Dyk (©AFP |Getty Images)

　ビールの資産家クアーズの子孫 Doug Coors は, 2015 年にオースティンに "NLand サーフィン公園" をオープンした。ここに Wavegarden が作った施設は，オリンピック水泳プールの 45 倍の大きさである。サーファーは１時間 $90 で波乗りを楽しむ。Coors は E-メールで，スペインにある原型プールを見たらすぐに欲しくなった … と言ってよこした。
　"我々はこのスポーツを内陸に住む人たちに広めようと思う｡" … と彼は言う。"ビックな可能性が見えている｡"
Write to Eliot Brown at eliot.brown@wsj.com

WeWork shared office space in New York

[1826 年創立の百貨店] Lord & Taylor のビルが, ミレニアル向けの共同作業スタートアップ企業 WeWork に $8.50 億で売却された。
　ざっと $200 億に評価されている WeWork は，Rhone Capital と JV を組んで，2018 年のホリデーショッピング･シーズンが終わった後，このビルをニューヨーク本社に変える。
　Lord & Taylor は 低階の 150,000 ft² (現在の専有面積の 1/4) を借りる。
　この売却は，世界で最も高価なショッピング街であるニューヨーク５番街の王冠宝石の１つの時代の終焉を画する。Lord & Taylor の店舗は１世紀以上前に開店し，休日のウィンドウの展示や 高級な買い物経験で有名になった。
　しかし，買い物が オンラインに移行するにつれて，小売り業者は どれだけ多くの店舗が必要で，店舗の大きさはどれだけ必要なのかを再考し始めた。
　かつては 必要なマーケティング経費と考えられていた きらびやかな不動産も，今では 債務の返済を助けるために売却されるようになった。５番街の空き室率は この１年 上がった；クレディスイスのアナリストらの予想では，今年 8,640 もの店舗 (面積にして 1.47 億 ft²) が閉鎖される。
　Lord & Taylor のオーナー Hudson's Bay Co の Richard Baker CEO は，この売却が "現在と未来の世代のための小売り環境を考え直す" ことが目的だ … と言う。
　SoftBank が最近 $40 億を投資した WeWork は，Hudson's Bay がトロントのダウンタウンの Queen St に持つ旗艦店を含めて，他のいくつかの店舗の空間をリースすることに合意した。
　"小売り業は 変わりつつあり，不動産が買い物で果たす役割も それにつれて 変わらざるを得ない｡" … と 38 歳になる WeWork の Adam Neumann CEO は言う。WeWork は，ミレニアル向けの快適な共同作業空間として 急成長を遂げた。
　今回の取り引きは，高級百貨店 Saks Fifth Avenue を持つ HBC にも資本注入した。Hudson's Bay は，Rhone Capital が ８年物転換社債の形で $5 億を投資したと言う。
　以上の取り引きは 全体として，Hudson's Bay の債務 $12.6 億を軽減する。