中国のテック･グループ アリババは，中国の平均的買い物客が警戒に転じる中，第３四半期に 前年比で売り上げの伸びの急減速を見た。これは，アメリカ-中国貿易戦争が世界第２の経済国の需要にダンパーを噛ませている最新の証である。
　売り上げの +41 % の伸びは，11 月の小売り販売の全国 +16% 増を遥かに上回るとはいえ，2015 年に記録を取り始めて以来 最も遅い伸びであり，12月末までの３ヵ月間のグループの売り上げは 1,172.8 億元 ($170.6 億) となった。
　マージンも 急落して ８ポイント下がり，営業マージンは 23% になった。アリババは 純利益が +33% 増の 330.5 億元 ($49.2 億) であると報告した。Bloomberg が調査したコンセンサス予想は 288 億元だった。
　創業家の馬雲董事長が９月に辞任する予定のグループは，同社が 90% の販売を行なっている中国の減速する経済成長の影響を以前 警告した。
　中国の減速する成長は，掘削機械メーカー Caterpillar から チップメーカー Nvidia まで数多くの国際企業から非難されてきた。アリババは，淘宝プラットフォームで販売している業者への打撃を和らげるステップを (一部の広告料を免除するなどして) 既に踏んでいる。
　昨年 11 月，アリババは (今年３月に終わる) 通年の売り上げ予想を 3,750 億元 ~ 3,830 億元 の間 ── 最大で前年の +53% 増 ── に引き下げた。それより前は，売り上げの伸びが +60% を上回ると予想していた。
　時価総額 $4,067 億の同社の株価は，今年に入って +13% 上がり，好調である。時間前の取引では +2.9% 上がっている。

中国の大富豪 馬雲が支配する螞蟻金融服務集団は，中国最大の オンライン携帯決済ネットワーク 支付宝を所有･運営する｡ (©Bobby Yip | Reuters)

世界最大の非上場フィンテク企業 螞蟻金融服務集団は，数年来最大の四半期損失を計上した。これは，中国の急成長するインターネット消費経済で競争することが如何に高くつくかを示す。
　アリババ集団のアフィリエイト螞蟻金融は, ９月30日に終わった３ヵ月，税引き前で約 24 億元 ($3.53 億) の赤字に振れた。１年前の同期には，税引き前利益 53 億元だった。この数字は，アリババの四半期決算から計算した。
　アリババが 2014 年にこの部門による売り上げへの寄与を開示し始めてから，四半期赤字を計上するのは，これが３度目に過ぎない。
　中国の大富豪 馬雲が支配する螞蟻金融は，中国最大のオンライン携帯決済ネットワーク 支付宝を所有･運営する。さらに消費者金融部門と事業会社金融部門，クレジットスコア事業，(世界最大のマネー･マーケット基金を監督する) 資産運用事業も持つ。
　この四半期を通じて，"螞蟻金融が顧客をさらに多く獲得し，オフライン決済市場の成長機会を掴むための投資を増やした" … とアリババは言う。具体例として，店舗同士をつなぐ，タクシー および その他の中国全土の小規模小売り業者を支付宝につなぐ取り組みを挙げる。
　この赤字は，その一部は外国展開の経費である。
　螞蟻金融は，騰訊控股の 微信支付 (WeChat Pay) サービスとシェアを奪い合う厳しい戦いに嵌っている。支付宝は１月の時点で 5.2 万，９月の時点で 7.0 万を超える年間アクティブ利用者を持つ。これに対し 騰訊控股は ６月に８万超の利用者を持つが，歴史的には 全取引高が支付宝を下回る。
　杭州に拠点を置く螞蟻金融は，今年 中国，アメリカ および 外国の投資家から $1,500 億の評価で $140 億を調達し，世界最大評価の非上場テック･スタートアップ企業になった。
　螞蟻金融は 2017 年，約 132 億元の税引き前利益を計上した。2018 年のはじめの９ヵ月の税引き前赤字は 合計 19 億元となる。中国での競争を別にしても，螞蟻金融は (インターネット金融企業に銀行と同様の規制をかけることを検討中の) 中国当局から圧力を受けており，実現すれば収益を圧迫しかねない。
　 Write to Stella Yifan Xie at stella.xie@wsj.com

　アリババ株は，創業者-董事長 馬雲の予定された引退の懸念，低下するマージン，米中の広告費論争の影響への懸念により押し下げられ，今年 12% 超 下がった。
　11月11日にピークを迎えるアリババ光棍節売り出しを控えて，F2Q は例年 ビジネスの規模が減速する。
　全売り上げの 84% を占める中核 E-コマースの売り上げは +56% 増の 724.8 億元となった。
　アリババが物流，オフライン小売り，クラウド計算に手厚い投資を行なった結果，収益マージンは相変わらず厳しかった。
　クラウド計算による売り上げは +90.5% 増の 56.7 億元，エンタテインメント+ディジタル･メディアからは +24% 増の 59.4 億元だった。
　第３四半期と [翌年の] 第１四半期の販売は，(昨年は アリババが $250 億超，競争相手の京東商城が約 $190 億の販売を達成した) 光棍節を含む買い物祭りによりますます喰い込まれる。
　11月11日は，もともとは バレンタインデーに対して皮肉を込めて単身を祝う日だったが，今では E-コマース販売日と同義になった。
　一時的な項目を除けば，１株利益は 9.60 元となり，アナリスト予想の平均 7.41 元を超えた。
　９月までの３ヵ月の売り上げは +54.5% 増の 851.5 億元 ($123.9 億) となり，Refinitiv からの IBES データによる予想 865.1 億元に届かなかった。
　純利益は +13% 増の 200.3 億元，１株当たりでは 6.78 元だった。
($1 = 6.8712 中国人民元)

　中国 E-コマース巨人アリババ集団は，中国のオンライン消費者の堅調な需要に押し上げられて，F2Q に売り上げが YoY で +54% 増を報告した。ただし，この数字はアナリストの予想に届かなかった。
　四半期純利益は +13% 増の 200 億元 ($29 億) となり，アナリスト予想 106 億元のほぼ２倍となった。１年前は 177 億元だった。
　中国杭州に本社を置くアリババの３ヵ月の売り上げは 851 億元 ($123 億) となった。前年同期は 551 億元だった (+54.5 % 増)。FactSet が調査したアナリストは 867 億元を予想していた。
　"アリババは またもや急成長の強い四半期だった。特に ９月30日までの１年に，年間アクティブ利用者が 2,500 万人増えて 6.01 億人となった｡" … と 張勇 CEO が声明で言った。
　同社はまた，通年の売り上げ予想を ４~６% 引き下げて 3,750 ~ 3,830 億元にすると言う。
　NYSE に上場するアリババは，２つの大きなオンライン小売りプラットフォーム 淘宝と天猫を運営する。その販売は，アメリカとの貿易摩擦がエスカレートする中で，中国の消費経済の大まかなバロメータの役割をする。消費支出の観点からも アリババのオンラインプラットフォームで広告を買う出店業者の自信にとっても，中国経済の成長ペースはアリババの中核 E-コマース事業のカギを握る。
　中国経済の拡大は，最近 このほゞ 10 年で最も弱いペースに減速した。中国のデータ･プロバイダ Wind によれば，９月のオンライン小売り販売の伸びは，この５ヵ月で最低水準に減速した。
　アリババの中核部門による売り上げは +56% 増の 725 億元だった。
　今週 これまでに 別の中国テック巨人 百度は，中国経済が酸っぱくなるとの自信を示し，検索エンジン会社の売り上げの伸びの減速を警告した。騰訊控股は 11 月14日に決算を発表する予定である。
　F2Q の決算は，執行役員董事長 馬雲が１年後に引退する計画を９月に発表して以来初めての決算である。
　アリババは，インターネット･サービス･セクターで競争が厳しさを増す中，中核 E-コマース･プラットフォームを超えて多様な投資を活発に行なってきた。これは売り上げを増やすには役立っているが，収益には重石となっている。
　 Write to Yoko Kubota at yoko.kubota@wsj.com

　中国のフィンテク巨人 螞蟻金融の四半期決算は，急成長する中国インターネット消費者経済の顧客を獲得･維持するために多額の費用を要し，利益が１年前から半減した。
　中国の大富豪 馬雲が支配する杭州に拠点を置く会社は, ６月までの３ヵ月に税引き前利益 24.3 億元 ($3.553 億) を挙げた (前年同期は 52.4 億元だった)。
　螞蟻金融は非上場であり，四半期決算を報告しないが，税引き前利益は (螞蟻金融と利益共有契約を結んでいる) アリババ集団の決算発表から計算することができる。
　今年 既に 約 $140 億の資本を調達し，約 $1,500 億の評価を得た螞蟻金融は，中国で最も急成長を遂げ，影響力の大きな金融会社である。同社は 中国最大のモバイル および オンラインの決済ネットワークを持ち，世界最大のマネーマーケット [短期運用の] ミューチュアル･ファンドを持ち，数百万の個人と小規模業者にローンを提供する。同社は 2011 年にアリババが 支付宝をスピンアウトして設立された。螞蟻金融は 支付宝を通じて アリババのウェブサイトでも 何十ものオフライン取引所でも 決済取引を扱う。また 銀行 および 他の金融会社に技術サービスを売ることにより手数料を稼ぐ。
　螞蟻金融の四半期利益の急減は，１つには 中国の膨張するモバイル決済業界でシェアと覇権を巡る騰訊控股 (Tencent Holdings Ltd) との長期にわたる戦いが原因である。騰訊の決済サービスは，人気の高い ソーシャル･メッセージング･アプリ 微信 (WeChat) を通じて，コーヒーの支払いからタクシー乗車まであらゆる支払いに数億の中国人が使っており，支付宝の主たるライバルとなっている。両社とも 利用者，B&M 小売り業者 および その他の商業者に手厚い助成金を支払っている。要するに 顧客に割り引きと現金リベートを提供している。
　螞蟻金融は今年これまでに，アリババの表現によれば "猛烈なマーケティングとプロモーション活動" の結果, 約 −19 億元の四半期損失を計上した ── これは，２年ぶりの赤字である。
　直近の四半期の 螞蟻金融の利益の急減は，"利用者獲得のための投資と，製品の創新 および 国際拡大" の結果であると アリババはファイリングで言う。
　アリババは，その金融アフィリエイト 螞蟻金融の 1/3 の権益の取得手続き中である。これは，2014 年のアリババ上場以前に結ばれた利益共有協定 (螞蟻金融がロイヤルティとソフトウェア技術サービス料として税引き前利益の 37.5 % を毎四半期 アリババに支払う取り決め) を置き換えるものである。
　螞蟻金融とアリババは，螞蟻金融の売り上げを開示しないが，Wall Street Journal は，螞蟻金融の年間売り上げが 2017 年に $100 億を超えたことを報道した；この年 螞蟻金融は，税引き前利益をざっと $20 億稼いだ。
　 Write to Stella Yifan Xie at stella.xie@wsj.com

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　６月30日に終わった四半期のアリババの純利益は，前年同期の 147 億元から 87 億元 ($12.7 億) に落ちた … と会社は木曜日に発表した。この利益は，FactSet が調査したアナリスト予想を上回った。四半期の売り上げは，前年比 +61% 増の 809 億元だった。
　NYSE 上場のアリババは，アフィリエイト螞蟻金融服務集団の評価による株式報酬費用 112 億元の支払いにより利益が影響を受けたと言う。今年６月，アリババは 螞蟻金融が約 $140 億を国内 および 世界の投資家から調達したと発表した。これは 非公開資本の資金調達としては新記録であった。この資金調達は 螞蟻金融の評価を $600 億 (2016 年) から $1,500 億に上げた。
　木曜日の声明で 杭州に拠点を置くアリババは，料理配達部門 餓了么(Ele.me) と Yelp Inc のような レビュー情報サイト 口碑 (Koubei) と合併させて，新しい部門を作ると言った。新たに誕生する部門は，アリババと SoftBank Group Corp が率いる投資家から $30 億の投資を受け入れる。
　アリババは 近年，中国のインターネット･サービス･セクターの競争が過熱する中で，中核 E-コマース プラットフォームの外へ 多様化を図っている。物理小売り店舗と食品配達サービスを越えて，アリババは 物流と海外市場のような分野へも足型を拡大している。
　アリババの中核 E-コマース部門 ── 淘宝と天猫を運営する ── からの売り上げは，+61% 増の 692 億元だった。
　クラウド計算事業からの売り上げは，倍増して 47 億元，アリババのディジタル･メディア および エンタテインメント部門 (携帯ブラウザ UCWeb, 映画の阿里巴巴影業，動画サイト 優酷土豆を含む) からの売り上げは，+46% 増の 60 億だった。
　 Write to Liza Lin at Liza.Lin@wsj.com

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中国 E-コマースのタイタン アリババ集団は，F1Q の決算を木曜日の場が開く前に発表する。アナリストらは，NYSE に上場するアリババの中核商業の売り上げは強い伸びを示すが，物流のような分野への投資の急拡大と B&M 小売りへのプレゼンスの拡大をする中，利益は打撃を蒙ると予想する。モスクワのサッカー･ワールドカップをアリババの動画チャネル Youku で流す放映権も，マージンを圧迫しただろうとアナリストらは言う。
　以下は，読者が知っておくべきことである：
　利益予想：
　FactSet が調査したアナリストらは，利益として１年前の同四半期の 146 億元から −60%減の 60 億元 ($8.76 億) を予想する。
　売り上げ予想：
　アリババの四半期売り上げは，１年前より +502 億元増の 814 億元に達した模様である。
　(何に注目)
　投資：
　アリババが今年 荒い金遣いを拡大する中，将来の投資と，それがマージンにどう影響するかを注目せよ。今年７月，杭州に本社を置く会社は，オンライン･プラットフォームを越えて 広告を強化するために，中国の著名な屋外広告会社 Focus Media に $22 億を投資した。その前の５月には，アリババが過半数を握る物流部門 菜鳥網絡 (Cainiao Network) および その他の投資家が $14 億弱を投じて急行配送会社 ZTO Express の 10% の権益を取得した。
　マクロ経済問題：
　投資家は，アリババの事業が 減速中の中国の経済成長 および アメリカ-中国貿易摩擦の影響を受けやすいことを懸念する。小売りへの消費者信頼感 および 業者の広告注文への信頼感について経営陣が何を言うか聴け。
　B&M へのクリック：

アリババは４月 出前配達部門 餓了么を完全買収した。 餓了么は ライバル 美団-大衆点評と白熱の競争を繰り広げている｡ (©Qilai Shen | Bloomberg News)

　経営陣は B&M への推進がどの程度うまくいっているかを はっきりさせるだろう。アリババは，中国全土に 45 のアウトレットを持つ食料品店舗 盒馬 (Hema, フーマー) で なにがしかの成功を収めた。やることリストのトップにあるのは，アリババが４月に完全買収した出前配達部門 餓了么(Ele.me) だろう。餓了么は，騰訊控股をバックにするライバル 美団-大衆点評 (Meituan-Dianping) と激しい競争を繰り広げている｡ 事情に詳しい複数の人によれば，餓了么は，アリババの他のアフィリエイトと合併するかもしれないし，SoftBank Group を含む投資家から $30 億以上の現金注入を受けるかもしれない。アリババは また，今月 スターバックスと契約を結び，アメリカのコーヒー･チェーンが 出前配達サービスを中国で９月で始めるのを助ける。
　中核小売り事業：
　アリババの中核小売りセグメントは，この四半期も依然として強い。同社は アメリカの複数の有名な小売り消費者ブランドと今月提携を結んだ：ティファニーは，天猫で 最新のコレクションを販売開始する。アリババは食品チェーン Kroger Co が 中国消費者向けに小売りのウェブサイトを運営するのを助ける。
　 Write to Liza Lin at Liza.Lin@wsj.com

　中国企業は 金曜日，利益が ほぼ −30% 急減したことを報告した；この１年半の間に初めての減少である。１つの理由：昨年アリババは，ソーシャル･メディア･アプリの株を売却して，かなりの利益を挙げた。しかし もう１つの犯人は，E-コマース以外の事業への 大量の支出である；これには，クラウド･コンピューティングと B&M 小売りが含まれる。アリババは後者を，直観に反する名前 "新小売り (new retail)" と好んで呼ぶ。
　これらのベンチャーは，アリババがその帝国を拡げ，グーグルに近い フル･サービス･テック企業に近づこうとする計画の一環である。しかし 一部の投資家は，そのような拡大に要するコストが利益に喰い込むことを気にしているようだ。アリババは，今年１月に株価が高値をつけて以来，時価総額にして約 $600 億を失った。
　ただし, 中核オンライン事業の強さのお蔭で, １年前の水準より遥かに高い。今年の初めの３ヵ月，全売り上げは，前年同期にくらべて +60% 増加した … と会社が金曜日に発表した。そして 次の会計年も 似たようなペースで売り上げが伸びると予想する … と言った。
　この惑星の上で最大のインターネット企業の１社になったアリババにとって，どうすればさらに大きくなれるかを考え出すことは，簡単なことではない。
　今年３月 アリババは，東南アジアでアマゾンと殴り合いをしているオンライン･スーパーマーケット Lazada に追加で $20 億を注ぎ込んだ。本国中国では，エンタテインメント事業とクラウド･サービス事業に手厚い投資を行なっている；このどちらも 赤字である。そして 物理小売りへ急速に足型を拡大している；これは，顧客の買い物習慣と要望に関するさまざまのデータを収集することが目的である。
　しかし，オンラインの仲介業と比べて，現実世界で店舗を運営することは コストが高く，複雑である。アリババのハイテク･スーパーマーケット 盒馬超市 (Hema Supermarket) は，今では中国全体に数十の店を持ち，その大部分は 今年の初めの４ヵ月に開店したばかりである。
　これらは，慎ましいミニ店舗ではない。典型的な店は，生きた海老や蟹を入れたタンクを自慢する；ビールをサービスするバーもあれば，注文すればステーキを焼いてくれるグリルもある。買い物客の頭上にはコンベイヤーが動いており，食品のバッグを乗せると近くの家まで配達してくれる。
　生鮮食料品を別にすると，アリババは 家電小売り，家屋修繕チェーン，百貨店運営にも投資している。最近では 本社がある杭州にモールを開店した。昨年は 物流アフィリエイト 菜鳥を，今年４月には食品配達サービス 餓了么(Ele.me) を呑み込んだ。
　これら全部は，将来いつの日にか アリババを希望通り オンライン および オンライン商業の後援者 (enabler) にするのに役立ち得るだろう。だが さしあたり，これらは (在庫も倉庫も配送トラックもその他の物理資産も持たないことを自慢する) アリババにとって新奇で不慣れな企業活動である。
　アリババの中国での天敵であるインターネット･コングロマリット 騰訊控股 (Tencent) も これらの (B&M 小売りを含む) 同じ事業に突撃をかけていることは 助けにならない。
　"私は 盒馬が好きだ｡" … と 北京のリサーチ会社 T.H. Data Capital の創業者 Tian X. Hou が言う。"だが アリババの経営陣には いろいろな考えがあり，試行錯誤をあれこれとやっている｡"
　投資家の懸念にも拘わらず，アリババの経営陣は，この新しいオフラインの未来にコミットする決意を固めているらしい … と Hou は言う。
　 Follow Raymond Zhong on Twitter: @zhonggg.

　中国 E-コマース巨人アリババ集団は，外国 および B&M 小売り業への展開のために 買収に金を使う中，利益が 前年比 −29% 減少したことを報告した。
　アリババの第４四半期の利益 75.61 億元 ($12.06 億) は，前年同四半期のの 106.47 億元から減少した … と同社が金曜日に発表した。この利益は，S&P Global Market Intelligence が調査したアナリストの予想平均 77 億元に届かなかった。
　四半期の売り上げは，前年同四半期から +61% 増の 619.32 億元だった。
　この３ヵ月，アリババは投資に散財し，B&M 小売り企業の権益を掻っ攫い，東南アジアの Lazada や螞蟻金融サービス集団のようなアフィリエイトの支配を増した。馬雲が創業した杭州に拠点を置くインターネット企業は，中国の E-コマース空間が減速し競争が激化する中，物理店舗へと拡大してきた。
　中でも，今年３月 アリババは 既に注ぎ込んだ $20 億に倍賭けして，Lazada に $20 億を投資した。それから僅か１ヵ月後，オンライン食品配達サービス･プラットフォーム 餓了么(Ele.me) を $95 億で完全買収した。これらの投資活動は，マージンを重視する … と Morgan Stanley と Nomura のアナリストが決算発表前のレポートに書いた。
　金曜日の声明で NYSE 上場のアリババは，淘宝と天猫を運営する中核商業部門の売り上げが +62% 増の 512.9 億元になったと発表した。
　クラウド･コンピューティング事業の売り上げは，２倍弱にふえて 43.9 億元となり，ディジタル･メディアとエンタテインメント部門からの売り上げは +34% 増の 52.7 億元だった。
　 Write to Liza Lin at Liza.Lin@wsj.com

　中国の E-コマース巨人 アリババ集団 (BABA, +3.53%) は，中核商業事業とクラウド･コンピューティング事業がさらに顧客を引きつける中，売り上げが来年も +60% 伸びると予想すると言う。
　アリババは，四半期の利益が前年同期から −29% 減少して 75.6 億元 ($12.1 億) になったことを報告した。その一因は，前年同期に MoMo Inc を含む資産を処分したことによる一時利益による。 [前年同期の？] 一時的要因を除けば，３月31日に終わった四半期の利益は +37% 増である … と金曜日にアリババが言った。
　これは FactSet と トムソンロイターのアナリスト予想を超えたが，S&P Global Market Intelligence が調査したアナリストの予想 $77 億には届かなかった。この四半期の売り上げは 前年同期から +61% 増の $619.3 億元だった。
　アリババは，ニューヨークのベル前に決算を発表した。朝の取り引きで，株価は １% ほど下がった。
　金曜日のアナリスト向け電話会議で，武衛 CFO は，商業とクラウドの事業が アリババの次の会計年の売り上げの伸びを率いる … と語った。食品配達プラットフォーム 餓了么(Ele.me) と物流部門 菜鳥網絡科技 (Cainiao Network Technology，ツァイニァオ) のような新規買収を除けば，売り上げの伸びは 50％ を超えるだろう … と彼女は言った。
　金曜日の発表で NYSE 上場のアリババは，(淘宝と天猫を運営する) 中核商業部門の売り上げが +62% 増の 512.9 億元だと言った。クラウド･コンピューティング事業の売り上げは ２倍弱にふえて 43.9 億元だった。
　ディジタル･メディアとエンタテインメント部門からの売り上げは，+34% 増の 52.7 億元だった。
　同社は，過去数年の流れを拡大して，新しいイニシアティブに投資を続ける意向であると言う。今年，アリババは既に B&M 小売り企業の株を買い漁り，東南アジアの Lazada や 螞蟻金融のようなアフィリエイトの支配を強めている。
　杭州に本社を置くインターネット企業は，中国の E-コマース空間が減速し，競争が激化する中，物理店舗による小売業へ拡大してきた。
　中でも，今年３月 アリババは 既につぎ込んだ $20 億に倍賭けして，Lazada に $20 億を投資した。それから僅か１ヵ月後，オンライン食品配達サービス･プラットフォーム 餓了么(Ele.me) を $95 億で完全買収すると発表した。
　アリババの蔡崇信副董事長は 質問に答えて，アメリカと中国の間の貿易摩擦が アリババに大きな影響を与える見込みは無いと述べた；その理由として，アメリカから輸入できなくても，商品の代替え仕入れが常に可能だからと言う。
　"明らかに，貿易戦争は誰にとっても良くない｡" … と蔡崇信は言った。"特に，貿易戦争はアメリカの中小業者を傷つけると我々は感じる。中国の消費者は，当社のプラットフォームを通じて 輸入品を手に入れる代替え手段を見つけるだろう｡"
　アリババはまた，中国預託証券により中国での上場を検討中であると言った。ただし，それを発表する明確な時間表は無いと付け加えた。
Write to Liza Lin at Liza.Lin@wsj.com

今回の決算とは別に アリババは，中国最大のモバイル決済システム 支付宝を運営する螞蟻金融の権益の 33% を取ると言った。 (©Aly Song | Reuters)

　中国の E-コマース巨人 アリババ (BABA, −2.90%) は，またもや 新記録の四半期を発表した。ただし，どのようにしてアリババがそこに到ったかを投資家は懸念すべきである。
　時価総額 $5,220 億の中国企業は木曜日，四半期の売り上げが 前年から +56% ふえて，過去最高の $128 億になったと発表した。12 月四半期は 11月11日の 買い物祭である光棍節 (Singles' Day) を含むので，これまで常に アリババにとってビッグであった。
　しかし，この売り上げ増の一部は，買収先 ならびに 物理店舗への大々的な推進によるものである。また，この四半期は，アリババが 物流子会社 菜鳥 (Cainiao) の株式の 51% を 10 月に取得して，その売り上げを連結決算に含めた最初の四半期である。さらに，昨年５月には 中国百貨店営業の银泰商業集団 (Intime Retail Group) を買収した。アリババは また，中国７都市で 食料品スーパー 盒馬 (Hema, フーマー) 26 店を開設した。
　これら全てを剥ぎ取ると，売り上げの伸びは 僅かに 41% である ── それでもかなりのものであるが，過去２年に当たり前だった勢いは鈍っている。この四半期に足を引っ張ったのは：中国政府のインターネット金融取り締まり；北京に移住する労働者の追放がある。アリババの物理店舗への猛烈な拡大も，マージンを圧迫した。 E-コマース･セグメントの営業利益マージンは，前年の 59% から 48% に縮小した。

アリババの四半期売り上げ (10 億元)

　アリババは また，中国最大のモバイル決済システム 支付宝を運営する 螞蟻金融の 33% の権益を取得すると発表した。これは 2014 年の合意により 予期されたものである。ただし これは アリババの損になる；なぜなら アリババは ロイヤリティと技術指導料として 螞蟻金融の税引き前利益の 37.5% を受け取っているからである。ところが，この利益の分け前は 螞蟻金融が 新しい利用者を獲得するために猛烈にカネを使っているために，この四半期には減少した。騰訊からの激しい競争に直面して，螞蟻金融の利益は 今後も圧迫を続ける。
　アリババは 依然 急成長しているものの，そのかなりの部分は (昨年倍増した) 株価に織り込み済みである ── 今年の予想 GAAP 利益の 42 倍の株価である。アリババが B&M 店舗をますます推進する中で，投資家は この銘柄を休む時期であろう。

　中国 E-コマース巨人アリババ集団 (BABA, −1.65%) は，第３四半期の決算を 木曜日にアメリカ市場が開く前に発表する。アナリストらは，2017 年に株価がほゞ倍増した NYSE 上場のアリババが，良い四半期決算を提示するだろうと言う。長期的には，中国のライバルたちが 小売りというアリババの中核領域に侵入してくれば，圧力を受ける。以下は，知っておくべき事柄である：
　利益の予想
　S&P 世界マーケット情報は，アリババの利益を 216 億元 ($34 億) と予想する。これは 前年同期の 179 億元の +21% 増である。
　売り上げの予想
　アリババの四半期売り上げは 782 億元に達した模様である。前年の 533 億元から +46.7% 増である。
　注目すること
　中核事業
　アリババの中核 E-コマース事業による売り上げは，依然として強いらしい。中国の消費者は，オンライン市場での買い物の水準を維持している。光棍節 (Singles Day) という名前で知られる 年に１度の買い物祭がこの四半期にあり，11月11日の 24 時間内に新記録の $253 億を販売した。MKM Partners は，アリババの決算が 自分たちの予想を超えるかもしれないと言う。その理由として，アリババが小売りの足型を物理店舗にまで広げ，スーパーマーケット･チェーンを拡大し，中国 No. 2 の郊外型大規模小売り店 高鑫零售有限公司 (Sun Art Retail Group) に $29 億を投資したことを挙げる。
　ライバルたち
　京東商城 (JD.com) とその支援者 騰訊控股 (Tencent Holdings) は，アリババと同様に 中国の小売りと E-コマース･セクターへ 猛烈な食い込みを図る。騰訊は，モバイル決済が幅広く使えるように，大人気の微信 (WeChat) メッセージングアプリが店舗でも使えるようチャネルを増やすことにより，E-コマースへと押し寄せる。Morgan Stanley のアナリストらは 今週のレポートに，そのような取り組みは規模が小さく, ニッチな販売カテゴリは，アリババに短期的な影響を及ぼすとしても小さいだろうと書いた。
　"Kind of a Drag" (足を引っ張るようなこと)
　アナリストらは，物流事業 菜鳥智能物流網絡 (Cainiao Smart Logistics Network) をアリババが連結したことが，この四半期の財務諸表の足を引っ張るだろうと言う。アリババは 昨年９月，53 億元を払って 菜鳥の 51% の権益を取得した。
　ディジタル･エンタテイメント空間での強烈な競争も，アリババが新しい顧客を引き付けるためにコンテンツへの投資を強める中，アリババの決算に重石となる。貴士移動公司 (QuestMobile) の数字によれば，アリババの 優酷土豆 (Youku Tudou) 動画ストリーミング･プラットフォームは，2017 年12月現在 約 3.74 億人の MAU を持ち，百度が支援する 愛奇芸 (iQiyi) と 騰訊視頻 (Tencent Video) に後れを取っている。
　 Write to Liza Lin at Liza.Lin@wsj.com

　アリババ集団の純利益は，中国企業が顧客データの宝の山を活用して消費を押し上げ， かつ オンライン広告を呼び寄せる中，メガトン級の F2Q に ２倍以上に増えた。
　淘宝と天猫ウェブサイトを 中国で最も人気の E-コマース サイトとして持つ同社は，９月30日に終わった四半期の売り上げが 前年から +61% 増の $83 億 (551 億元) になったと報告した。
　同社のインターネット小売りプラットフォーム上のオンライン広告 ならびに 消費支出の高い伸びが，売り上げを押し上げた … とアリババは言う。中核 E-コマース部門の売り上げは +63% 増の 465 億元となった；これは アリババが消費者のデータバンクを利用して 買い手のホームページをパーソナライズして 買い物を奨励したことが大きい [ちょっと？]
　18 年前に 買い手と売り手をつなぐインターネット･マーケットプレイスとして始まったアリババは，それ以来 従来の E-コマース事業を超えて，中国消費者の収入増に合わせて，ディジタル･コンテンツ，クラウド･コンピューティング，新しい小売り技術，物流へと動いてきた。
　同社は 今年，食料品や高級品などの消費者カテゴリへと更に手を拡げ，中国の E-コマース販売ブームを超える売り上げを生み出した。
　この四半期の純利益は +132% 増の 177 億元となり，前年同期の 76 億元を遥かに超えた。
　"私は，中国が 今後 何年にもわたって実質収入増を経験し続けるものと 大いに楽観している｡" … と 執行役員 蔡崇信副董事長が 投資家との電話会議で木曜日に言った。"この長期にわたる不動のトレンドは，アリババに取ってよい報せである｡"
　アメリカの小売業者が記録的な速さで店を閉じているのと同時に，いくつもの物理店舗チェーンに権益を所有するアリババは，中国で物理店舗事業を拡大しようとしており，携帯電話で注文して１時間以内に配達できるフランチャイズ コンビニ店舗やスーパーマーケットを導入した。
　"当社の目標は，小売りの世界全体が ディジタル営業にアップグレードされることである｡" … と 張勇 CEO が言う。
　アリババは先月，$150 億超を データ解析，量子計算，機械学習のような分野の研究･開発に投じると言った。
　アリババは 木曜日，今会計年の売り上げ増のガイダンスを 前回予想の +45%~+49% から +49%~+53% に引き上げた。これは，同社のアフィリエイトだった菜鳥智能物流網絡の過半数オーナーにアリババが９月末になったために，その売り上げが連結により含まれるためである。
　アリババは，クラウド･コンピューティング事業の売り上げが +99% 増の 30 億元に達したと言う。この部門は，今年はマレーシアやインドのような国際市場へ拡大したが，現在のところ赤字である。
　アリババのディジタル･メディアとエンタテインメント部門のよる売り上げは，+33% 増の 48 億元だった。決算発表前の Morgan Stanley のアナリストのレポートによれば，騰訊控股 および 百度との視聴者争いが激烈なために，この部門の赤字は 短期では拡大する見込みである。
　木曜日の別の声明で，ゲーム開発会社 第九城市 (The9 Ltd) は，オンライン･シューティング･ゲーム "穿越火銭 (CrossFire)" の携帯版を アリババが独占発表すると言った。これは，アリババが騰訊控股のゲーム要塞へ 殴り込みをかける初の試みである。
　 Write to Liza Lin at Liza.Lin@wsj.com and Maria Armental at maria.armental@wsj.com

中国浙江省杭州のアリババ本社のロビー。 アリババは, ６月に終わった３ヵ月に売り上げたほゞ倍増したと発表した｡ (©Wang He Getty Images)

本国市場を牛耳る中国企業 アリババ集団と騰訊控股は，今年 ロケット上昇して，世界の投資家の寵児となった。両社は 今や 世界で最も高評価の上場企業の仲間入りをし，どちらも インテル, シスコ, IBM のようなテック強者の２倍の時価総額を誇る。
　アメリカのテック巨人らが 西側諸国の人々のオンライン生活を牛耳る一方で，騰訊控股とアリババは，基本的に，７億を超えるオンライン利用者を持つ (１国としては世界最大のインターネット市場である) 中国を切り刻む (carve up) ことにより舞い上がった。７億人のインターネット人口は，アメリカ人口の ざっと２倍である。さらに，中国人はアメリカ人より多くオンラインで金を使う。
　フェイスブックのような国際企業をブロックしてきた 検閲の厳しいインターネット空間の内側で起こった両社の急上昇は，中国の他の部分から 自らをますます分離させた。安定な成長を示唆するメディアの見出しを飾る数字にも拘わらず，中国経済は，鉄鋼のような錆びついた産業への依存や重債務 を含む 多くの問題と取っ組み合いをしている。それでも アリババと騰訊は 今週，両社とも投資家の予想をぶっ飛ばす決算を発表し，中国のテック世界の将来が明るいことを示唆した。
　両社の興隆は，世界の技術力のリバランスを象徴する。近年，パリからソウルまでが 次のシリコンバレーのマントルであると称するに到った。しかし，中国から出現する急成長スタートアップ企業とインターネットの大物たちのクラスターは，規模の点でも価値の点でも技術においても，アメリカのテック･ルネサンスの故郷である西海岸の真のライバルとして浮上した。
　"我々は，遂にインターネット空間でアメリカに追いつく地点に到達した｡" … と ベンチャー資本会社 GGC Capital のマネージング･パートナー Hans Tung が言う。
　多くの中国スタートアップ企業に投資する Mr. Tung は，アリババと騰訊の主な利点は，アメリカが 買い物やエンタテインメントで 未だに効率よい "オフラインの" ── つまり 非インタネットの ── 選択肢を持っているからだと言う。ところが中国では，オフラインでアピールするような選択肢は少なく，買い物にしても サービスに支払うにしても 通信するにしても 互いに楽しむにしても，騰訊とアリババが中心の役割を果たしている。
　騰訊とアリババが優勢なことは，規模の点で明らかだ。騰訊は間もなく，フェイスブック以外で唯一 10 億を超える利用者を持つソーシャル･ネットワークになるだろう (フェイスブックは 現在，20 億以上の会員を持つ)｡ 騰訊は 最近，同社のメッセージング･アプリ 微信 (WeChat) ── 決済とソーシャルネットワークを含む ── が 9.60 億の月間アクティブユーザを持つと発表した。
　アリババは，オンライン買い物アプリの月間アクティブユーザが ５億人を超える。
　過去３ヵ月間に，騰訊もアリババも 売り上げが１年前から +50% 以上ジャンプした。これは，フェイスブック, アルファベットより早い伸びである。
　香港では 木曜日，騰訊の時価総額が 朝の取り引きで $4,000 億を超えたが，最後には大台を僅かに割って $3,960 億で引けた。アリババは ニューヨークで $4,150 億で引けた。この両社は まだ $4,500 億を超えるアマゾンとフェイスブックに後れを取っており，時価総額 $8,000 億超の世界最大の上場企業 アップルには 遥かに及ばない。
　シリコンバレーでは，一部のテック企業が 中国のライバル企業から見習い始めている。騰訊の微信は，フェイスブックよりも前に 速いアプリ内記事を提供した；WhatsApp の前にウォーキー･トーキー機能を生み出した；Snapchat より遥か前に ソーシャル･ネットワーク上の接続方法として QR コードを利用した。
　アリババと騰訊の両社は 長らく中国で成功を納めてきたが，最近の出来事は，それに一押しを加えた。中国の人たちは よく テック世界を牛耳るインターネット企業３社 アリババ，騰訊，百度 (時折 中国のグーグルと呼ばれる) を まとめて BAT と呼ぶ。だが百度は，中国の利用者が PC をスキップしてスマートフォンに向かうに連れて，騰訊とアリババの軍備競争の中でトラブルに陥った。２社は，食品配達やオンライン動画のような新事業に金を鋤きこんでいる。
　アリババと騰訊は，その成功の一因を中国の検閲システムと，外国テック企業に対する猜疑心に負う；そのお蔭で，フェイスブックやアマゾンのようなアメリカの巨人を 自分たちの圏外に排除してきた。ただし，両社は 自分たち自身でも大きな技術革新をいくつか成し遂げた。彼らは，多くの点でアメリカのスマートフォン文化より優れたスマートフォン文化を支配する。中国の人たちは，レストランの支払い, オンラインでの買い物, 公共料金の支払い, 自転車のレンタル料, さらには 投資口座への金の振り込みにまで，両者の競合する携帯決済システムを利用する。
　巨大な規模にも拘わらず，アリババと騰訊は ほとんど中国に根が生えたようである。ただし，両社とも外国への拡大を推進中である。アリババの利益の大部分は，中国での広告事業と手数料事業から来る。アリババの国際商業からの売り上げは $4 億を僅かに下回る。騰訊控股は，世界中でプレイされる英雄联盟 (League of Legends) のようなゲームを持ち，その売り上げのかなりの部分は，中国でのゲームと広告による。
　両社は 近年 投資と買収を利用して新規市場に参入した ── ただし，その成果はマチマチである。
　アリババは，インドの決済企業 [Paytm?] に投資して，東南アジアの E-コマース企業を３社買収した。アマゾンも東南アジアへ独自のキャンペーンを用意しており，バラバラの文化と巨大な人口を持つこの地域は，ゴリアテ同士が ニュートラルなグラウンドでガチンコの戦いを繰り広げる初の戦場となりそうである。
　昨年 騰訊は，大人気のスマートフォン･ゲーム Clash of Clans のメーカー Supercell を $86 億で買収した。
　両社と その他の中国テック企業は，シリコンバレーに研究センターを開設し，時代の先端を行くスタートアップ企業への投資家としても知られるようになった。両社は中国での Uber のライバル滴滴出行を支援してきた。滴滴出行は アメリカ企業 Uber を中国で打ち負かし，今では 他の国へ拡大中である。騰訊は，メッセージング･アプリ Snapchat のメーカー Snap に投資しており，世界で有名な人気ゲームを いくつも持っている。
　これらの優越性を以ってしても，騰訊とアリババは 幾つかの恐るべき難題に直面している。中国のインターネット世界が 永久に成長を続けることはあり得ない。実際，両社は 本国での人気をアメリカなどの市場に成功裡に平行移動する多くの取り組みにつまづいている。
　両社とも ハリウッドで 大盤振る舞いをしたが，その結果は 精彩を欠くものだった。
　しかも 両社は，ディジタル情報の威力を 察知して ── しかもそれを利用して中国市民をうまく追跡しようとする中国政府から 増大する圧力を 受けている。
　それでも，両社が世界のリーダーとして浮上するチャンスのある分野は，ゲーム制作, E-コマース, 通信である … と ベンチャー資本会社 DCN Ventures の共同創業家 David Chao が言う。"彼らは，世界の舞台で力を振るえる存在だと考えられる｡" … と彼は言う。
　さしあたり，中国７億人のインターネット利用者は，アリババと騰訊が やって行くのに十分な市場規模である。
　たとえば，いま世界で最も金を稼ぐスマートフォン･ゲームは，ピーク時の ポケモン Go より広くプレイされている 王者栄耀である。このゲームでは，プレイヤーが ホントの金を使ってオンラインの登場人物をアップグレードし，ディジタル戦争をアレンジできる。王者栄耀は 騰訊のゲームである。
　"中国では，大多数のビジネスマンが いま このゲームで遊んでいる｡" … と北京のビジネスマン Zhang Guangyi (25) が言う。彼は このゲームに $1,500 ほど使ったと言う。"ある時 得意先の人に会って，微信で互いに登録したとき，彼もこのゲームをプレイしていることが分かり，私のレベルの方が上だった。そこで 私が ゲームで彼をエスコートしようと提案した。それから間もなく，契約を取れた｡"
　 Paul Mozur reported from Hong Kong. Daisuke Wakabayashi contributed reporting from San Francisco.

　アリババ集団の売り上げは，オンライン販売の伸びに押し上げられて，アナリスト予想を超えた。
　中国 E-コマース巨人は，６月30日に終わった３ヵ月に調整１株利益 $1.17 を計上した。これは 前年より +65% 増である。四半期の売り上げは，前年同期比 +56% 増の $74 億となり，アナリスト予想を超えた。
　中国の２大人気オンライン小売りウェブサイト天猫と淘宝を運営するアリババは，商品提供の拡大と (消費者と広告主に金を使うよう仕向ける) ビッグデータの利用を狙う。
　木曜日の発表でアリババは，中核商業部門からの売り上げが +58% 増の $63 億になったと言う。ディジタルメディアとエンタテインメント部門の売り上げは 約 1/3 増えて $6.02 億になった。それでも 携帯ブラウザ UCWeb, 映画の阿里巴巴影業，ビデオ･ストリーミング･サイト 優酷土豆 (Youku Tudou) を含む この部門は，中国のオンライン動画空間で，厳しい競争に晒されている。
　アリババは昨年，500 億元 ($74.7 億) 以上を３年間にメディアのコンテンツとインフラに投資すると言った。アリババのクラウド･コンピューティング部門 阿里雲 (Alibaba Cloud) は，有料契約者基盤を拡大する中で，売り上げ $3.59 億を計上した。この部門は，そのサービスを世界の企業向け および 政府向けに伸ばそうとしている。8月には，マカオ市政府と 市の行政をクラウド技術により助ける契約を結んだ。
　ただし，アリババの強い決算は，中国のインターネット規制当局である 国家互聯網信息弁公室 (網信弁，CAC) 浙江分室からの警告により勢いを殺がれた。当局は，淘宝を含む５つのウェブサイトに，(中国のファイアウォール 金盾 を回避することをインターネット利用者に許す) 違法な VPN を販売する業者を撤去するよう命じた。
　"淘宝は，法律により禁止されている如何なる製品の販売も展示も禁止する｡" … と アリババの広報担当者は言った。"当社は，第三者の売り手が法律と市場の規則を守るよう 今後とも努力を続ける｡"
　 Write to Liza Lin at Liza.Lin@wsj.com

数年前にアメリカ株式市場で史上最大の上場を行なった中国 E-コマース巨人 アリババ集団は 木曜日，３月に終了した３ヵ月について，利益の強い伸びと 予想を上回る売り上げの伸びを発表した。この急上昇は，中国政府の統計が オンラインの小売り販売の増加 ならびに 全般的に強い経済成長を示したのとほぼ同時に起こった。堅調なオンライン活動は，アリババ以外の他の企業をも助けた：アリババの主たるライバル 騰訊控股 (Tencent Holdings) は利益の急成長を報告し，もう１つのライバル 京東商城は初めて黒字に転換した。
　アリババの業績は，中国がその経済を 政府支出に依存するよりも アメリカ型の消費依存に依存するよう変換させる取り組みを追跡している人たちに，プラスの合図を与える。ただし アリババは，その E-コマース･プラットフォーム上で業者に店を開いてもらい，アリババに金を払わせるべく 策を凝らしていることもこの決算は示す。
　とはいえ，難問がある。今回の決算は，中国のオンライン販売ブームにも限界があるという予想の中で，同社事業を多様化するのは容易でないことを示す。しかも アリババは，不確かな時期にあって アメリカ政治に ますます どっぷりと浸かっている。
　数字
　アリババは，第４四半期の利益が 強い販売と投資のお蔭で，+85% 増の $14 億になったと言う。 E-コマース事業による売り上げは +47% の伸びだった。
　これは アリババにとって良いニュースであるが，通年の決算は 複合的様相を呈する。アリババの通年の売り上げの伸びは，GMV の伸びの２倍を超えた。これは，売り上げの増加の大部分が，物品を多く売ったことによるものではないことを意味する。アリババは ベンダーから金を多く搾り取る (squeeze) 方法をいろいろと見つけている；新しいサービスをベンダーに提供するとか，現在のサービスについても課金を増やすなどして。
　曇った見通し
　中国といえども永久には成長しえないので，アリババは 新しい売り上げ源を探そうとしている。アナリストによると最も有望なのは，AWS (アマゾン･ウェブサービス) のように，自社のバックエンド計算部門を事業として導入することである。この事業の伸びは強いが，その基盤は まだ小さく，一部のアナリストは競争の増大を懸念する。この四半期，アリババのクラウドによる売り上げは，２倍以上に増えて $3.14 億になった。
　アリババは，オンラインのエンタテインメントと映画も拡大した。これは 広告データと顧客の利用が文化の力になることを期待するものである [？] 。アリババの主たるオンライン動画 優酷土豆(Youku Tudou) の買収は，利用者数と利用者当たりの視聴時間で，ライバルに後れを取っている。長期的には 元が取れるだろうが，短期的には，コンテンツへの重い投資がマージンを削りかねない。
　全体として，中核 E-コマース事業以外の事業は，今四半期 赤字であった。
　アリババ 外国へ
　アリババは，今年こそ 中国国境の外へ本気で押し出す年だとこれまで言っている。アリババの中核事業は 依然として中国内にあるが，いくつかの兆候は，同社の海外向け取り組みに弾みがつき始めたことを示す。独立系投資銀行 華興資本 (China Renaissance) の最近のレポートは，昨年 アリババが投資した東南アジアの E-コマース企業 Lazada が 東南アジアの主要６か国でシェアがトップであると伝えた。アリババの 主たる外国向け E-コマースサイト AliExpress も，ブラジル，ロシア，東欧で 顧客を集めていると 華興資本は言う。
　アメリカ政治
　アメリカでは，事情が ややこしい。アリババの創業家 馬雲は，来月 小規模業者がアリババについて学ぶことを助ける会議を デトロイトで主催する。このイベントは，馬雲がアメリカに 1,000,000 の雇用を創出すると言った約束のフォローアップの一環である。アリババが 同社プラットフォーム上のニセモノ商品 ならびに アメリカの送金企業 MoneyGram の買収で直面している 政治的反対が，これによる和らぐかどうかは不明である。

　昨日は アリババべた褒めの記事がいっぱい見られた ── "アリババ：新しい目標株価へ 26% の上値余地，ゴールドマンが言う"；"アリババ：新しい目標株価へ 22% の上値余地，HSBC が言う｡"  だが，アナリストらは 木曜日にも まだ賛美を続ける。
　MKM Partners の Rob Sanderson は "Buy" の格づけを維持して，目標株価を $130 にする：

同社の中核商業事業は，非常に良いふるまいを続ける。売り上げの伸びの加速は，天猫での GMV のリバウンド，強い客足 ならびに 広告クリック料金の改善によるものである。マネタイズもまた 広告の前年比増加の恩恵を受けているが，今四半期は [広告] 在庫の増加が無かった。我々の改定された決算予想は，商業でのマージンの改善とメディア事業での赤字の増大を踏まえて，前回より若干高い。

RBC Capital Markets の Mark Mahaney は Outperform の格づけを維持して，目標株価を $120 とする：

BABA は 強い 12 月四半期決算を発表し，売り上げと EBITDA でウォール街予想を上回った。カギを握る 中国小売りの成長 Y/Y +42% は，過去２年間で同社 最強の数字の１つであり，堅調なマーケティング･サービスに支えられたものである。しかも，クラウド･コンピューティングは，ラン･レートで $10 億の売り上げに達した。

Wedbush の Aaron Turner は，中国経済の減速が株価を圧迫するという彼の信念に基づき， Neutral の格づけを維持するも，やはり 強い四半期であったと賛美して 目標株価を $80 → $90 に引き上げる：

我々は，利用者がこのプラットフォームへの係わりを強めるように，同社が 成功裡に ディジタル･メディアへの投資を利用し，マネタイズ率の改善を押し上げるためにデータを利用していると信じる。先行きについては，同社が 利用者データの宝の山を利用して オムニチャネル商業イニシアティブの推進の助けとするものと我々は期待する。

最近の取り引きで，アリババは −1.5% 安の $102.48 をつけている。

　飽きることを知らない中国のオンライン買い物客に元気づけられて，アリババ集団は 強い第３四半期を報告し，売り上げ見通しを引き上げ，投資を増やしてディジタル･メディアとクラウド事業を拡大すると言う。
　中国で最も人気の高い電子商取引ウェブサイト 淘宝と天猫を運営するアリババは 火曜日，2017 会計年の売り上げが +53% 増の見込みで，以前の予想 +48% 増からふえるだろうと言った。中国電子商取引の巨人は, インタネットによる購入が小売り販売全体を凌駕し続けるなかで，オンライン小売りの成長の波に乗っている。
　アリババは，12月31日に終了した F3Q の利益が +38% 増の 172 億元 ($25.7 億) であり，1年前の 125 億元から増えたという。これは アナリスト予想を上回った。売り上げは １年前から +54% 増で 532 億元となった。
　中国政府の最新の統計は，消費財とサービスのオンライン売り上げが 前年から +26% 増えて 2016 年には 5.16 兆元になったことを示す (小売り全体の売り上げは +10% の増加であった)。
　アリババの第３四半期は，11月11日の光棍節により押し上げられる。この日をアリババは 事実上 買い物祝日に変えてしまった。この日，業者は記録破りの 1,207 億元相当の商品をアリババのプラットフォームで売った｡ この売り上げは 2015 年の +32% である。
　新たに [買収により？] 連結決算されたディジタル･メディア＋エンターテインメント部門の売り上げは，ほとんど３倍の $5.85 億となった。アリババは 向こう３年間に 500 億元以上を 人気のコンテンツの買収やインフラへの投資により この部門での同社の利用者基盤拡大のために使う計画である … と CFO 武衛 (Maggie Wu) が言った。
　アリババのモバイル月間アクティブ利用者は +25% 増の 4.93 億となり，中国電子商取引小売り事業によるモバイル売り上げを 前年比 +73% 急増させるのに役立った。
　アリババのクラウド･コンピューティング部門 阿里雲は，売り上げが２倍以上の $2.54 億となり，前の四半期と同様の伸びを示した。阿里雲は，クラウド･サービスの中国最大のプロバイダである。アリババによれば，アマゾン･ウェブ･サービス (AWS) および マイクロソフト Azure と競合するこの部門は，765,000 の有料顧客を持ち，前四半期の 651,000 から増加した。
　"当社は，中国のクラコン市場全体の伸びに自信を持っている｡" … と蔡崇信アリババ副董事長が 決算発表後の電話会議で火曜日に言った。
　この部門の収益性は 直近の関心事ではなく，同社はシェアの確立に意を注いでいるところだ … と Ms. 武衛が言った。
　Morgan Stanley のアナリストらは，決算発表前のレポートに，この技術への企業の関心が加速するに連れて，阿里雲の売り上げが 2017 会計年に $10 億に届き，アリババの強い収益押し上げ役になるだろう … と書いた。
　火曜日の発表で アリババは，螞蟻金融との JV であるオンライン食品配達サービス 口碑 (Koubei) が 今月 $11 億の資金調達を終えたと書いた。この投資家には，カリフォルニア州メンローパークに拠点を置く Silver Lake Partners，アリババ創立者兼董事長が支配を握る PEF 雲鋒基金 (Yunfeng Captal)，鼎暉投資 (CDH Investments), 春華資本集団 (Primavera Capital) が含まれる。
　シンガポールの国有投資会社 Temasek Holdings とマレーシアの政府系投資基金 Khazanah Nasional Berhad も この融資に参加した … と 口碑の CEO Samuel Fan が最近のインタビューで言った。
　それでも，アリババは 今年逆風に吹かれる。アリババの会計慣行を証券取引委員会 (SEC) が調査中である；アナリストらは，いくつかのアフィリエイト企業の決算を連結していないという理由で，GAAP に従わない財務措置の使用に懸念を挙げる。
　電子商取引の巨人は また，昨年12月，ニセモノ商品と海賊品で知られる世界市場のリストに戻された。今年初めには，サムスン, ルイヴィトン, マースを含むブランドと共同で ニセモノと戦う連合を結成した。
　先週ダボスで開かれた世界経済フォーラムで，馬雲は聴衆に 同社が 3.70 億件のニセモノ商品リストを削除し，当局と協力して 400 人の違反者を投獄した … と言った。

主要な営業指標

	2015/12/31	2016/12/31	2016/12/31	前年変化率	前四半期変化率
四半期 GMV (109人民元)	[2016/９月期より報告しないことになった]
年間アクティブ･バイヤー, 106人	407	439	443	+8.84%	+0.91%

 ･ ほとんど報道されていないが, １年間に１回でも利用したことのある客数の伸びが，僅か +0.91% に落ち込んだ。2015/６, 9, 12 月期には, +５% だった [３四半期とも同じ数字だった。いかにも中国らしい (笑)] 。
　３月期には +4%，６月期は +2.6%，9月期は +1.2% だった。明らかに客数の伸びが完全に頭打ちしている。
　客商売で 一番重要なのはこの数字だと思うが，なぜかメディアは触れない。
　このところ決算の評価は，株価の後追いをする (という奇妙な状態が続いている) から，
　もしも株価が上がれば，売り上げ +54.1 % を囃して好決算と評価。
　もしも株価が下がれば，客数の伸びが鈍化で アリババは やはり ダメ というカメレオン的評価になろう(笑)。
 ･ +0.91% について誤解があるといけないので補足します。
　2016/01～2016/12 の１年間に１回でも来た客の数が，2016/10~2016/09 の１年間に１回でも来たことのある客数の +0.91% 増という意味です。単身者の日は，このどちらにも入っています。
　ほぼ完全な頭打ちです。この状況が全く変わっていない。2017 年内に，四半期で減少に転ずる可能性が高い。アリババで客数が減れば，いかに売り上げを伸ばしても，大騒ぎになるだろう。いずれにせよ，近いうちに化けの皮が剥がれる (ことは アリババが覚悟しているだろう)。
 ･ GMV は,「業績を正確に反映しない数字である」というおかしな理由により，前回から発表されません。
決算サマリー (2015/12月期 と 2016/12月期 の３ヵ月分を比較，百万単位)

	2015 (人民元)	2016 (人民元)	2016 (US$)	前年比変化率
売り上げ	34,543	53,248	7,669	+54.1%
営業利益	12,434	20,664	2,976	+66.2%
純利益	12,456	17,157	2,471	+37.7%
１株利益	4.90	6.94	1.00	+41.6%

 ･ 客数の伸びがこの１年で +8.84% で，アリババの売り上げ [＝手数料収入] が +54.1% (正確には 電子商取引部分が +45%) というのは，かなり違和感 [あるいは 操作感 (?)] を覚える。GMV の報告が隠されてしまったので，何とも言えないが，来客数が鈍化なのに，手数料でアリババが荒稼ぎする あくどい商法 (?)。尋常ではない。こんな商売が長く続くとは 到底 思えない。業者は搾り取られるから， たまったものではない。アリババから逃げ出す業者が続出か？ 電子商取引はアリババが有名ではあるが，店舗不要，在庫不要，配送業務不要 のため，僅かな資本で開業できるから，アリババ以外にも わんさかあるという。
　WSJ から記事が１つ出たが，数字を羅列しただけで，コメントは無い。客数には全く触れていない。前回もそうだったが，株価が上がっていれば，WSJ と言えども，批判はしづらい (嘘を書いていると思われる)。仮に一転して何かの理由で株価が下がれば，ワーッと 落ち武者狩りが登場する。これが最近の傾向である (笑)。
株式報酬費用 (Share-based compensation, 各四半期における)

	2015/12/31		2016/09/30		2016/12/31			変化率
	人民元	売上げ比	人民元	売り上げ比	人民元	US$	売上げ比	前年比	前四半期比
株式報酬費用支出	4,370	13%	4,251	12%	3,744	539	7%	−2%	−12%

　株式報酬費用は，減り始めた。良いことだろう。
──────
　ここから先は，人によって意見の分かれるところだが，商業の先行きは，客数の伸びと客単価の伸びにより判断するのが常道であろう。アリババの売り上げは，出店料, 広告料, その他手数料によるものであるから，商売の繁盛を直接に反映していない。プラットフォーム方式では，品ぞろえをアリババが積極的に工夫するわけでもなかろう。
　アリババが上手に課金して 出店料，広告料などを巻き上げることができれば，利益を伸ばすことは可能だろうが，果たしてそんなことが持続可能なのか？
　最後に目につくのは，アリババの決算を伝えるメディアの記事が９月期より少ないことである。
　たとえば９月期には，WSJ だけでも３本の記事があったが，今回は通り一遍の１本だけである (今のところ)。
　大統領や英国ブレクシットなどがぶつかったからなのか？

　12月31日に終了した３ヵ月のアリババの売り上げは 532.5 億元 ($76.7 億) であり，トムソン･ロイターによるアナリスト予想 501.0 億元を超えた。
　アリババの中核電子商取引事業による売り上げは +45% 増で，前四半期の +41% を上回った。
　純利益は +43% 増の $25.7 億，１株利益は $1 である。
　ウォール街はアリババが F3Q に 売り上げ $73.2 億に，１株利益 $1.13 を予想していた。
　９月末の時点で，アリババは 天猫，淘宝を含めて，4.50 億人のモバイル MAU を抱えていた。
　テック巨人は クラウド･コンピューティングとエンタテインメントを含む新領域へ拡大してきた。

　アリババ集団は，またもや楽勝の (blowout) 四半期に向かっているようだ。しかし，投資家を喜ばせることを難しかろう。
　火曜日に決算が発表されれば，中国電子商取引巨人は 新記録の四半期売り上げを計上することが分かる。 "S&P 世界市場情報" が調査したアナリストらは，前年同期比 +46% 増の売り上げ 504 億元 ($73 億) を予想する。この増加の一部は，昨年 行なわれた買収 (主として，動画ウェブサイト 優酷土豆 および 東南アジアの電子商取引企業 Lazada) によるものである。中核たる電子商取引部門の売り上げは，おそらく約 +34% 伸びただろう。
　アリババの 12 月四半期は，年に１回の中国買い物祭りである光棍節のお蔭で，いつもビッグである。同社は，ベンダーが 1,207 億元相当の商品を当日に販売し，2015 年の +32% 増であったと言う。Adobe Digital Insights の調べによれば，驚くべきことに，この販売額は，感謝祭からサイバーマンデーの期間にアメリカの全てのベンダーがオンラインで販売した額より +40% 大きい。
　それなのに，アリババの GAAP による利益は ほとんど伸びず，１株利益も $0.76 と見込まれている。
　アリババの中核たる電子商取引事業以外の投資が，おそらく 利益の足を引っ張っている。たとえば，ディジタル･エンターテインメント部門のコンテンツ費用は，YouTube と Netflix のハイブリッドのような優酷土豆を昨年４月に買収した後，増加している。Citigroup は，この部門の営業損失が 前四半期から拡大したと見る。それ以外のアリババの投資の多くは，クラウド･サービス 阿里雲と物流事業 菜鳥を含めて，いまだに 赤字のままである。
　投資家は これまで，このような 本業以外の賭け (side bets) を無視してきた。FactSet が調査したアナリストの 91% が この銘柄を "Buy" に格付けし "Sell" が１人もいない状況の中で，期待だけは上がり続けている。過去６か月間に アナリストの目標株価は 平均して +23% 上がった。その期待の多くは，これらの事業に価値を割り当てたことから生まれている。たとえば，Credit Suisse は アリババのクラウド事業を $300 億，すなわち 現在の時価総額の 13% に評価する。アリババのクラウド事業は，アマゾンのクラウド事業との類推で 投資家の心をつかんだ。アナリストは，この部門の売り上げが３桁の成長を続けると予想する。しかし，この四半期のアリババの大幅割り引きによりシェアを獲得する作戦は，マイナスのサプライズを引き起こしかねない。
　堅調な電子商取引の伸びを 投資家は基本的に織り込み済みであり，アリババは サイド･ビジネスが輝く必要がある。だが それは確実ではない。

　アリババ集団は，今四半期も 中核 E-コマース営業で輝くばかりの成果を挙げた。投資家が金を払うのは，この部分の伸びと，永久に拡大する中国企業の帝国を取り囲む (投資家に二の足を踏ませる) 疑問に対してである。
　オンラインで中国の買い手と売り手をつなぐというアリババの主たる事業は，マネー･マシーンであり続ける。９月までの３ヵ月で，このセグメントの売り上げは 前年比 +41% 伸び，営業利益は +48% 伸びて 156 億元 ($23.1 億) に達した。
　さらに，経営陣は黒転を急がないと言うものの，クラウド･コンピューティング事業も 好成績を上げている。この部門の売り上げは 前年比 倍増以上であり，営業損失は減少した。

宝探し

アリババの今年の６月期 (左) と９月期 (右) の 事業セグメントごとの営業利益 (10 億元)。

中核通販, クラウド, メディア, 革新事業, その他｡

　ところが，アリババのその他の多くの活動を議論すると，話がややこしくなる。ディジタル･メディア+エンターテインメント部門は，コンテンツの買収と開発に金を使いながら，赤字を続けている。この部門の９月期の営業損失は，１つ前の四半期 −18.5 億元から −22.5 億元に拡大した。
　次に "革新事業" なるカテゴリーがある。これには，アリババのモバイル電話営業システムとチャット･アプリが含まれるが，このどちらも 市場のリーダーと呼べるようなものではない。この部門も 前四半期から営業損失が拡大した。
　これらの営業利益の数字には，アリババの多額の株式報酬費用が含まれている。多数のセグメントのそれぞれについて, アリババは 株式報酬費用を除いた調整額を表示したがる。しかし株式報酬費用は，株主にとって 紛れもないコストである。
　アリババの水曜日のプレゼンテーションは，同社の評価に関するコメントを誘導することを狙って，数多くの戦略的投資に投資家の注意を向けた。これらは 総額 $450 億に相当するとアリババは言う。この中には，急成長中の決済アフィリエイト 螞蟻金融の権益が含まれ，そのほか B&M 家電小売り蘇寧 (Suning) のような 大して面白くもない投資も含まれる。
　これらの投資の値打ちが 仮にアリババの言う言葉通りのものだとしても，その評価は高すぎる。時価総額 [11月２日引けで $2,462.7 億] から $450 億を引き算して，現金を $155 億としても，2017 年３月末の (一般に受け入れられている会計原則による) 予想利益の 38 倍である。 [現在 Yahoo Finance では 35.49 倍となっている]
　投資家にとっては，アリババを急成長する中国 E-コマースへの純粋な賭けを見なす方が簡単であろう。現実には，アリババをどう見るにせよ，その株価は 遥かに複合的になっており，さまざまの事業の成長の可能性は 既に株価に織り込まれている。

主要な営業指標：$1 = 6.6685 人民元として換算 (12月期は 6.4778，３月期は 6.4480，６月期は 6.6499 だった)。

	2015/09/30	2016/06/30	2016/09/30	前年変化率	前四半期変化率
四半期 GMV (109人民元)	今四半期より報告しないことになった。
年間アクティブ･バイヤー, 106人	386	434	439	+13.7%	+1.2%

 ･ ほとんど報道されていないが, １年間に１回でも利用したことのある客数の伸びが，僅か +1.2% に落ち込んだ。６, 9, 12 月期には, +５% だった。３月期には +4%，６月期は +2.6% だった。明らかに客数の伸びが完全に頭打ちしている。客商売で 一番重要なのはこの数字だと思うが，なぜかメディアは触れない。
　このところ決算の評価は，株価の後追いをする (という奇妙な状態が続いている) から，
　もしも株価が上がれば，売り上げ +54.7 % を囃して好決算と評価。
　もしも株価が下がれば，客数の伸びが鈍化で アリババは やはり ダメ というカメレオン的評価になろう(笑)。
 ･ +1.2% について誤解があるといけないので補足します。
　2015/10～2016/09 の１年間に１回でも来た客の数が，2015/7~2016/06 の１年間に１回でも来たことのある客数の +1.2% 増という意味です。単身者の日は，このどちらにも入っています。
　ほぼ完全な頭打ちです。この状況が全く変わっていない。
 ･ GMV は,「業績を正確に反映しない数字である」というおかしな理由により，今回から発表されません。
決算サマリー (2015/09月期 と 2016/09月期 の３ヵ月分を比較，百万単位)

	2015 (人民元)	2016 (人民元)	2016 (US$)	前年比変化率
売り上げ	22,171	34,292	5,142	+54.7%
営業利益	6,395	9,045	1,356	+41.4%
純利益	22,703	7,075	1,061	−68.8%
１株利益	8.87	2.97	0.45	−66.5%

 ･ 客数の伸びがこの１年で +13.7% で，アリババの売り上げ [＝手数料収入] が +54.7% というのは，かなり違和感を覚える。GMV の報告が隠されてしまったので，何とも言えないが，売れ行きの伸びに対して，手数料でアリババが荒稼ぎ するあくどい商法 (?)。尋常ではない。
 ･ [純利益が 大幅減益であることのアリババの説明] 2015年９月30日に終了した四半期における一時的再評価利益 186.03 億元による。
株式報酬費用 (Share-based compensation, 各四半期における)

	2015/09/30		2016/09/30			変化率
	人民元	売上げ比	人民元	US$	売上げ比	前年比
株式報酬費用支出	3,164	14%	4,251	637	12%	−2%

　株式報酬費用は，頭打ちになっている。それでも，売り上げの 12% というのはベラボーである。
──────
　確かに売り上げが増えたから利益は増えたわけで，その意味では株価が上がるのは当然である。
　しかし，現在株価が上がっている理由として言われているのは, 「中国経済が減速しているにも拘わらず，アリバイの商売には影響が無いことが分かり，安心した」 ･･･ というものである。
　で，その「影響が無い」と言う理由は，売り上げ [アリババの場合には手数料収入] が大きく伸びたからである。
　ここから先は，人によって意見の分かれるところだが，商業の先行きは，客数の伸びと客単価の伸びにより判断するのが常道であろう。アリババの売り上げは，出店料, 広告料, その他手数料によるものであるから，商売の繁盛を直接に反映していない。プラットフォーム方式では，品ぞろえをアリババが積極的に工夫するわけでもなかろう。
　アリババとは違って，アマゾン同様の直販方式が主流の京東商城が決算で暗い見通しを示している以上，アリババも同様の事情にあると思われる。ただし，アリババが上手に課金して 出店料，広告料などを巻き上げることができれば，利益を伸ばすことは可能だろうが，果たしてそんなことが持続可能なのか？

　９月30日までの３ヵ月の売り上げは 342.9 億元 ($50.7 億) で，トムソンロイターが調べた 24 人のアナリスト予想の平均は 339 億元であった。
　株主に帰属する純利益は １株当たり 2.98 元 ($0.45) に下がった。前年同期の１株 8.87 元から −67% 減少した。

　アリババ集団は，星のように輝く決算カードを提示した。しかし，そのお気に入りのプロジェクトは，将来の懸念の原因になりかねない。
　中国の E-コマース巨人は，あらゆる面で予想を上回る四半期決算を発表した。その売り上げは，前年比 +59% 増加した。これは，2014 年のニューヨーク上場以来 最大の伸びである。その１つの理由は，今年これまでに買収したオンライン･ビデオ会社 優酷土豆(Youku Tudou) と 東南アジアに力を入れる E-コマース会社 Lazada からの売り上げが含まれているためである。だが それにしても，中核たる中国 E-コマース事業は [売り上げが] +47% 増となり，これも IPO 以後最大である。アリババは，ウェブサイトで行なわれる取り引き１ドル毎にさらに儲けを増やすよう工夫した。
　アリババの株価は，ニューヨークの朝の取り引きで ほゞ +6% 上がり，ここ１年内の最高値に進んでいる。
　アリババの中核事業の途切れることの無い強みは，将来に果実を期待する投資にアリババが散財することを可能ならしめる。アリババは 今回初めて, これらの異なるセグメントの財務の詳細を公開した。１年前に比べて売り上げが ほゞ３倍増を見たクラウド･コンピューティング･サービスは，最も見込みがありそうだ：依然として赤字ではあるが，以前よりはトントンに近づいた。
　アナリストは，この事業に 既に大きな望みを掛けている；おそらくこれは，アマゾンのクラウドでの成功を見て刺激されたのだろう。たとえば ドイツ銀行は，アリババのクラウド事業の価値を $166 億と見積もる。しかし，このセグメントの四半期売り上げは $1.87 億に過ぎない。
　アリババのその他の投資は，クラウドより不調である。アメリカ証券取引委員会 (SEC) から目をつけられている物流会社 菜鳥網絡科技 (Cainiao Network Technology) の赤字幅は拡大した。アリババは，これを株式報酬費用のせいにする。
　これら全ての副業懸け (side bets) による損失は，$5.30 億に達する。これは 中核 E-コマース事業の EBITDA の 21% に相当する。
　重力をモノともしないアリババの成長は，さしあたり 投資家がこれらの損失を無視することを可能にする。しかし，こんなことは長くは続かないだろう。

　アリババ集団は，ウォール街予想を軽く超える 四半期の 売り上げと利益を報告した。利用者数の増加と モバイル売り上げによる押し上げが続いている。
　中国経済の減速懸念にも拘わらず，アリババは 販売額を伸ばし，利用者数を増やし，クラウド･コンピューティング事業の急成長からも利益を得た。ただし，今四半期の決算は，アリババの新規投資 (たとえば 食事配達サービスや物流のアフィリエイト) で赤字が目立ち，いくつかの課題が残されている。
　アリババは，純利益が１年前の 308.4 億元から 75.5 億元 ($11.4 億) に急減したと発表した。純利益のこの減少は，１年前の同四半期の決算に アリババの映画製作部門 阿里巴巴影業関連の投資一時益を計上したためである。いくつかの項目を除けば，アリババは １株当たり調整利益 4.90 元 ($0.74) を上げた。
　売り上げは，202.5 億元から 321.5 億元 ($48.4 億) に急増した。アリババは，全売り上げの 59% 増は，同社の 2014 年上場以来最高の伸び率であると言った。
　トムソンロイターによれば，アナリストの事前予想は，１株調整利益 4.17 元，売り上げ 301.7 億元であった。
　ニューヨークの時間前取り引きで，アリババの株価は +4.6% の $91.33 をつけている。
　アリババは，同社より小さいながらも急成長する E-コマース会社，とりわけ 長年のライバル 京東商城からの 激しい競争に直面している。アリババは また，ニセモノ商品との戦いを続けており，プラットフォーム上の架空取引の調査も行なっている。
　アメリカ証券取引委員会が アリババの会計慣行に調査を開始したことを開示した後，アリババは 決算発表で重要な数字を新たに発表することを通じて，財務の透明性を増すことにした。
　新たに建てられた５本のカテゴリの中で，アリババは 中核 E-コマースとクラウド･コンピューティングの２つで強い決算を示した。中核コマースの利益は，淘宝と天猫を含み，前年比 +38% 増であった。クラウド･コンピューティング事業からの売り上げは，前年比 +156% の $1.87 億であった。有料顧客は 577,000 であった。計算パワーへのアクセスを売るクラウド･セグメントを アナリストは アリババの強い成長源と見ている。
　アリババの オンライン食品配達サービス 口碑 (Koubei) へに株式投資は，この四半期に −$0.37 の赤字を生んだ。また，１日に平均 4,200 万個の小包を配送する 物流ネットワーク菜鳥への投資損失は，前の四半期の −$0.94 億から −$0.34 に縮小した。
　アリババの連結決算は ビデオ･ストリーミング･サイト 優酷土豆(Youku Tudou) と 今年春に $10 億で買収した東南アジアの E-コマース･スタートアップ企業 Lazada Group を含む。アリババは，新規に買収/開発した事業は，近い将来マージンにマイナスの影響を及ぼすだろうと言った。
　今回の決算は，E-コマース企業の伸び率を投資家が判断する上でカギを握る数字である GMV を アリババが報告する最後の四半期になる。今年６月のアリババの投資家の日に，最高財務責任者 武衛は，アリババが GMV を 重要な成績指標と考えていないので，GMV を四半期ベースではなく 年次ベースで報告すると言った。
　今回の会計年第１四半期には，GMV は前年比 +24% 増の 8,370 億元だった。モバイルの GMV は 75% を占めるとアリババは言う。
　GMV は，SEC が (アリババ最大のオンライン買い物日である) 光棍節の営業データに寄せる関心の一部である。SEC は，アリババの物流アフィリエイト菜鳥の会計 および 関係者取り引きも調べようとしている。
　６月四半期に，アリババは 4.34 億人の年間アクティブ･バイヤーを記録した。これは１年間にプラットフォームで１回以上の注文をした人の数である。この数字は，1年前より +18% 増加した。モバイルの月間アクティブ利用者は +39% 増の 4.27 億人となり，モバイル売り上げを倍増以上にするのに利いた。
　アリババの利用者基盤が拡大する中で，アリババはマネタイズ率を上げようとした。中国小売り全体のマネタイズ率は，1年前の同時期の 2.33% から 2.79% に上がった。
　水曜日には，ライバルの京東商城が，マージンの改善のお蔭で赤字幅が縮小したと発表した。今年６月，京東商城は 中国での E-コマース事業を拡大するために，ウォールマート･ストアと契約を結んだ。

　６月30日に終わった四半期の アリババの全売り上げは，１年前の同期の 202.5 億元から 321.5 億元 ($48.4 億) に増えた。トムソン-ロイター I/B/E/S によれば，アナリスト予想の平均売り上げは 301.7 億元だった。
　中国コマース小売り事業からのモバイル売り上げは +119.3 % 増の 175.1 億元，月間モバイル･アクティブ利用者は +39% 増加した。
　"当社は この四半期に，モバイル利用者の方がそれ以外よりもマネタイズを初めて超えるという 重要なマイルストーンを通過した｡" … と 最高財務責任者 武衛 (Maggie Wu) が言った。
　同社は，GMV が +24.4 % 増 の 8,370 億元であったと発表した。
　アリババは 今年６月，今後は GMV を 通年ベースだけで発表すると言った。この変更は，SEC がアリババの会計慣行を調査していることをアリババが発表した後になされた。
　株価は 時間前の取り引きで +4.8% 上がっている。アリババは 2020 年までに取り引き高をほゞ２倍にする見込みであると言った。
　アリババのクラウド･コンピューティング事業の有料顧客は １年前の 263,000 から +156% 増えて 575,000 となった。この事業はアリババの将来の成長源と見られているが，この四半期の全売り上げに 2% の寄与をするに過ぎない。
　株主に帰属する純利益は，１年前の 308.2 億元 (１株 11.92 元) から 71.4 億元 (１株 2.94 元) に急減した [後で理由を調べよう]
　中国でのオンライン小売市場が飽和する見込みであり，アリババは 本国の外での成長を見据えてきた。
　アリババは，シンガポールに拠点を置くオンライン小売り Lazada Group を 約 10 億で今年の４月に買収し，東南アジアでの存在感を増した。
　その他のさまざまの事業にも投資を続けている。その中には，クラウド･サービス･プロバイダ 阿里雲と無人運転車が含まれる。これらは 将来の成長源となることが期待されている。
　水曜日の引け値 $87.33 までに，アリババの株価は，年初以来 +7.46 % 上げていた。

主要な営業指標：$1 = 6.6499 人民元として換算 (12月期は 6.4778，３月期は 6.4480 だった)。

	2015/06/30	2016/03/31	2016/06/30	前年変化率	前四半期変化率
四半期 GMV (109人民元)	673	742	837	+24%	+13%
年間アクティブ･バイヤー, 106人	367	423	434	+18.3%	+2.6%

 ･ ほとんど報道されていないが, １年間に１回でも利用したことのある客数の伸びが，僅か +2.6% に落ち込んだ。６, 9, 12 月期には, +５% だった。３月期には +4% だった。明らかに客数の伸びが頭打ちしている。客商売で 一番重要なのはこの数字だと思うが，なぜかメディアは触れない (というか 株価の後追いに徹しているメディアは書けないのだろう。株価が下がれば喜んで書くだろう｡)
 ･ +2.6% について誤解があるといけないので補足します。
　2015/07～2016/06 の１年間に１回でも来た客の数が，2015/04~2016/03 の１年間に１回でも来たことのある客数の +2.6% という意味です。単身者の日は，このどちらにも入っています。
　ほぼ完全な頭打ちです。この状況が全く変わっていない。
 ･ GMV の伸びは，2015/６月期の +34%，９月期 +28%，12月期 +23%，３月期＋24% となり，減少傾向にあったのが，+24% で歯止めが掛かった。
 ･ GMV の伸び (+24%) に比べて E-コマース売り上げの伸び (+49%) が大きいのが気になる。株価はこれを囃して爆上げしました。
　GMV が +24% なのに，アリババの巻き上げる手数料が +49% というのでは，出店業者の利益の増加より， アリババの儲けの増加が 遥かに大きいという計算になる。こんなことが続くのか？ 出店業者から反動があるんじゃないか？ もっと，ふんだくられない他所へ逃げるとか。
決算サマリー (2015/06月期 と 2016/06月期 の３ヵ月分を比較，百万単位)

	2015 (人民元)	2016 (人民元)	2016 (US$)	前年比変化率
売り上げ	20,245	32,154	4,838	+58.8%
営業利益	5,161	8,814	1,326	+70.8%
純利益	30,816	7,142	1,075	−77%

 ･ [純利益が 大幅減益であることのアリババの説明] 2015年６月30日に終了した四半期における投資利益処分を含む。これらを除外すれば，純利益と 希薄化 EPS は，それぞれ前年比 +50%, +59% となる。
株式報酬費用 (Share-based compensation, 各四半期における)

	2015/06/30		2016/06/30			変化率
	人民元	売上げ比	人民元	US$	売上げ比	前年比
株式報酬費用支出	3,995	20%	3,694	556	11%	−9%

　株式報酬費用は，大幅に減少した。
──────
　確かに売り上げが増えたから利益は増えたわけで，その意味では株価が上がるのは当然である。
　しかし，現在株価が上がっている理由として言われているのは, 「中国経済が減速しているにも拘わらず，アリバイの商売には影響が無いことが分かり，安心した」 ･･･ というものである。
　で，その「影響が無い」と言う理由は，売り上げ [アリババの場合には手数料収入] が大きく伸びたからである。
　ここから先は，人によって意見の分かれるところだが，商業の先行きは，客数の伸びと客単価の伸びにより判断するのが常道であろう。アリババの売り上げは，出店料, 広告料, その他手数料によるものであるから，商売の繁盛を直接に反映していない。プラットフォーム方式では，品ぞろえをアリババが積極的に工夫するわけでもなかろう。
　アリババとは違って，アマゾン同様の直販方式が主流の京東商城が決算で暗い見通しを示している以上，アリババも同様の事情にあると思われる。ただし，アリババが上手に課金して 出店料，広告料などを巻き上げることができれば，利益を伸ばすことは可能だろうが，果たしてそんなことが持続可能なのか？

　３月31日に終わった四半期の売り上げは，１年前の 174 億元から 242 億元 ($37 億) に増加した。
　GMV は +24% 増の 7,420 億元であった。
　株主に帰属する純利益は $8.32 億 (１株 $0.33) である。

　だからと言って，アリババが政治のリスクを免れるわけではない。だからこそ，香港で最もよく読まれている英語新聞 南華早報 (South China Morning Post) を $2.66 億で買収したのである。水曜日，この新聞の購読を拡げるために，南華早報は 購読料を無料にした。これにより アリババは 世界中に購読者を拡げ，中国をもっとよく理解してもらおうと ── そして おそらくは自分自身の宣伝にもなることを ── 望んでいる。
　しかし，それは この話の一面に過ぎない。中国について "公平 かつ バランスの取れた" 視点を強調すれば，北京の点数稼ぎをしたくなるだろう。民間セクタに対しても，そのような [党 および 政府からの] 恩恵は，突如として非難に様変わりする。昨年12月，中国の保険会社 復星集団 (Fosun Group) の郭広昌 (Guo Guangchang) 董事長が，数日間 姿を消し，当局から 詳細不明の取り調べに協力を求められた。復星の株価は 10% 下がり，投資家は，民間セクタの御曹司 (scion) といえども 党の政治の埒外ではないことを了解した。
　アリババ株は，2017 年予想利益の 19 倍に買われている。これは, 予想成長率 26% に見合った 非常に合理的な株価である。しかし，政治のリスクを株価に織り込むべきだろう (アメリカのテック･リーダー であるグーグルは，アリババより遅い成長で 18 倍に買われている)。アリババが現金を $80 億 溜め込んでいることを考慮すると，政治によるディスカウントは $10 億の 1/4 が妥当である。
　もしも南華早報が フルタイムの中国 後押し屋になれば，世界の読者を勝ち得ることは無いだろう。現在でも既に国の代弁報道が 有り余るほどある。南華早報が何を言おうが アリババは気にしないかもしれない。アリババの最優先事項は，中国の新しい経済の成長に自ら参加し，投資家の参加を助けることである。これができるのは，政治の正しい側に立っているときに限られる。

　その翌日，中国最大のインターネット配車プラットフォーム 滴滴快的 (Didi Kuaidi) が，１日当たり 0.1 億回乗車という記念碑を達成したと発表した。同社は，これにより「世界最大のモバイル利用輸送プラットフォーム」 になったと自賛する。
　中国インターネット利用者の 利用範囲は広く ── インターネット企業のいくつかは高く評価されているが，それらは 中国 6.68 億のインターネット利用者が 大挙して，クリック, 検索, 買い物をしているという認識に基づく。
　ところが，中国のインターネットが 目の眩むような成長ストーリーであることを疑う者はほとんどいないが, どの程度目が眩むかは，議論の種になる。アナリストらは，中国のインターネット巨人たちの主張を全面的に支持することには用心するし，中には 全く疑ってかかる人もいる。
　北京に拠点を置くコンサルタント会社 BDA の議長で，アリババについて本も書いている Duncan Clark は，インターネット企業の高い成長には ちゃんとした理由があると言う。"中国では，オフラインのサービスが非常に貧弱 あるいは 非効率なので，オンラインによる代替が 不釣り合いなほど大きな割合を占めるのです｡" … と彼は言う。"これが蛙跳び効果と大きな成長を生みます｡"
　他方，"ナンバー･ワンと見られるためには，恐ろしいほどの競争があり ── したがって，より大きな数字を求めようとする誘惑があります｡" … と彼は言う。
　上海に拠点を置く China Market Researh Group の創立者 Shaun Rein は，中国のインターネットが "疑い無く巨大で" あり，ただし，数字が やり過ぎ (over-egged) という認識は付きまとっている … と付け足した。
　たとえば，アリババの仮想市場の多くの商人は，ランキングを挙げるために ニセ売り上げを計上する。商人は誰も ５つ星を欲しがる。それをする方法がニセ注文である｡" … と彼は言う。
　彼は，アリババの GMV の 20~30 % がニセ注文によるものだと推定する。北京に拠点を置くコンサルタント会社 美奇金投資咨詢有限公司 (J Capital Research) の楊思安 (Anne Stevenson Yang) は 更にその上を行く：アリババの GMV の 最大 50% が誇張されたものだと非難する。

中国経済の減速にも拘らず アリババの 売り上げは 予想を上回る。 　GMV が減速しているが，販売ごとの 利益は増えている。

　アリババは，これらの予想を "根拠なし" と呼び，"我々は，一定額を越える取り引きとニセ取り引きを削ぎ落とす慎重な方法を GMV の計算に採用している｡" … と言う。
　楊思安は，"資金調達の圧力を受けて水増しされたインターネット統計" と彼女が考えるものに しばしば 注意を引く。
　"これらの会社は，売れ行きが伸びていることを世界に示す圧力の下にあり，この統計の出所は せいぜいのところ 曖昧である｡" … と彼女は言う。
　たとえば 彼女は，中国のインターネット利用者の 86% の月収が 5,000 元 ($769) に満たないという政府の統計データを指摘する。
　それなのに，クレディ-スイスが今年２月に公表したリサーチによれば，こうした人たちは 2015 年に (アリババの決済アフィリエイト) 支付宝で 12 兆元 ($1.9 兆) を支出した。
　この $1.9 兆と比較の対象になるのは，2015 年の PayPal での全販売高 $2,820 億である。しかも，Juniper Research による世界合計の数字の 2/3 を占める。支付宝の合計額は，"非常に高く見える｡" … と Juniper Research の報告書を書いた Windsor Holden は言う。
　支付宝の親グループである蟻金融は，コメントを拒否した。
　しかし，北京に拠点を置く コンサルタント会社 iResearch (そのデータをクレディ-スイスが使っている) の或るアナリストは，この大きな数字の一部は，支付宝が E-コマース以外の決済も大量に扱っていることにより説明できる … と言う。
　混乱が起きる１つの原因は，このような統計を 会社がどう定義しているかにある … と楊思安は言う。
　アリババ, フェイスブックのような会社は，そのサービスの "アクティブ･ユーザ数" を報告するのに対して，ソーシャル･メディアとゲームの巨人 騰訊控股 (Tencent) は，"月間アクティブ･ユーザ･アカウント" を 同社の ソーシャル･メディア･サイト QQ と微信 (WeChat) について報告する。騰訊は，昨年９月に QQ の月間アクティブ･ユーザ･アカウントが 8.50 億に達したと報告したが，これは 中国互聯網絡信息中心 (CINIC) が測定した中国のインターネット利用者数 [6.68 億人] の 127 % に当たる。
　他方 アリババは，GMV に関する疑問に長いあいだ直面している。中国での競争相手 京東商城 (JD.com) および アメリカに拠点を置く eBay と同様に，GMV の数値は，未払いの件数を含む。けれども 京東商城は この扱いを厳しくしており，2,000 元 [$307] を越える未払いの取り引きをカウントしないと言う。京東商城は，今月の決算発表で，アリババのやり方を使えば GMV が 31% 増えると言った。
　2014 年の IPO 以後，アリババは GMV の定義を変更した：以前は 100,000 元 [$15,300] を越える取り引きは全てカウントしていなかったが，最近の年次報告では "特定の商品カテゴリの一定量を越える取り引き および 特定の商品カテゴリの買い手による１日当たりの一定量を越える取り引き" だけを除外している。
　アリババは 最近，その目標を販売額から 売り上げのような他の成長指標に移そうとした。アリババの執行役員 蔡崇信副董事長は，先週 GMV の記念碑を発表したとき，"品質と持続可能な成長への我々の 注力は，我々が成功をどのように計るかは GMV の伸びと言うような単細胞的な見方とは もはや 無縁であることを意味する｡" … と述べた。
　この発言に Duncan Clark は，いささか混乱を来たした。"あれは おかしい。アリババは，我々が将来注目してほしくない数字を [３兆元達成！と] 発表しているらしい｡"

先週 中国 E-コマース巨人 アリババ集団のオンライン決済プロバイダ 蟻金融が第２次の株式発行による資金調達を求めているとのニュースが浮上した。それによれば，蟻金融が $500+ 億に評価されている。

｢アリババが ここからさらに 50% 下がる理由｣ (Barron's 2015年９月12日号)

　この評価は，最終的には，来年とも予想される蟻金融の IPO の後で決まるはずのものである。なお この IPO は アメリカや香港より会計と企業統治の基準が緩い中国本土で行なわれると見られる。
　この IPO は，アリババ株主に ものすごい報酬 あるいは 貸借対照表の強化を与えるのかもしれないが，それは もしも 蟻金融とその傘下の支付宝 ── アリババのドル箱であるオンライン決済プラットフォーム ── が アリババの一部であれば … の話である。問題は，アリババ創立者馬雲とその仲間数人が 2010 年までに，支付宝の株 100% を 馬雲のアフィリエイトである蟻金融に 秘かに 移してしまったことにある。彼らは，支付宝が銀行類似の法人であるため，その所有者は 100% 本土の投資家でなければならない [免許を受けるためには，当局の規制がそのように変更された] ；外国居住者は不可 ── と主張した。
　この言い訳は，根拠の無いものであることが 後に判明した。この移譲は 何人ものアリババ株主 (当時 40% の株主だった アメリカの Yahoo を含む) が知らない間に，数段階に分けて実行された。Yahoo は 強力に抗議し，そもそも この移譲が必要だとは思わないと言った。
　最終的に馬雲とその仲間は，アリババ株主と合意を結び，蟻金融の利益の 37.5% が アリババに贈与されることにした。同様に アリババ株主は，蟻金融の IPO あるいは その他のマネタイズがあれば，同じ比率 37.5% の利益に与る。
　現在では 明らかに 外国人所有であるアリババが 中国で大きな銀行法人を持つことができているではないか。アリババの 37.5% 利益は，本来 支付宝に持っていた 100% の利益の ほんの一部に過ぎない。
　金曜日，説明を求める Barron's の電話に，アリババは応答しなかった。
　　 [注：確かにアリババ系列の MyBank は昨年営業開始したが, それも蟻金融の傘下にあり, アリババは出資していない]
　昨年 蟻金融が第１次株式発行により資金調達を行なったとき，馬雲は，蟻金融の 88% を所有する２法人の出資者であったが，現在 彼が蟻金融に 直接＋間接にどれだけの権益を持っているかは，誰も知らない。目算では，40% を超えると見られる。
　SEC への報告書で 何度も，馬雲は 自分の蟻金融持ち株を 約 ９% にまで減らすと書いている。９% というのは，2014 年秋の $250 億 IPO 前に彼が持っていたアリババ権益に対応する数字である。このように，個人として彼は 仲間のアリババ株主より儲けを多くしないように努めている。しかし，自分の経済的権益を蟻金融＋アリババ従業員への株式報酬という形で希薄化して減らすまでには ３～５年掛かる。アリババ取締役会とのこの取り決めは，法的義務というよりは約束に過ぎない。
　馬雲が [そのあいだに] 心変わりした場合に アリババ株主が保護されないということが，我々が「アリババ：ここから更に 50% 下がる理由」(2015年９月12日) を執筆するに到った経緯である。当時株価は $65 であったが，以来 $57～85 の範囲を大きく振れた。44 人のアナリストのうち 38 人が，当時 この銘柄に 現行水準 $74 での Buy を入れていたが，我々は [現在もなお] そこで当時説明した理由により アリババ株価が最終的に toxic [猛毒の, 不良債権の銘柄] であると判明するであろうとの確信を変えない。

Donn Vickrey (左) と Herb Greenberg (右)。 (©Photo: Gary Spector for Barron's)

Herb Greenberg は，ネットワーク上にしばしば浮き上がる標的に対して よく研究されたバラストをぶっつけて，CNBC の地元のひねくれ者として或る程度の知名度を得ていた。約１年前, この かつてのジャーナリストは，(Tyco や ワールドコム [2012年破産，日本でもよく知られる] のような過去の不正を槍玉に挙げた) 会計専門家の Donn Vickrey と組んで，リサーチ･ブティック Pacific Square Research を立ち上げた。 ２人は，カナダのサブプライム貸金業者 Home Capital Group や Pier １ Imports のような銘柄に 見事な熊さんコールを入れたことで知られている。そこで Barron's は，2人のサンディゴ･オフィスに電話を掛けて，２人が アリババ集団，Signet Jewelers, および その他の人気銘柄についても警戒している理由を訊ねた。
Barron’s : ２人がお知り合いになったのは？
　Greenberg：MarketWatch にいたときに Donn と知り合いました。不正会計検査 (forensic accounting) を心得ている奴だという触れ込みでした。最初の案件は 2004 年の Wireless Facilities でした。今では潰れた会社です。その後あそこがどうなったかは知りません。
　Vickrey： 奴らは 無線事業をやめた。
　Greenberg： ジャーナリズムの世界での評判はご存じでしょう。私は この男が 会計の知識があり，良いアイデアを持っていそうに見えたので quotable だと思いました。
Barron’s: なぜ不正検査会計士になったのですか？ Donn さん。
　Vickrey： 私は，自分が復帰途上の会計士だと言いたい。私は 会計学の博士号 (Ph. D) を取りに行ったが，博士論文の研究で たまたま Thornton O'glove の「利益の質 (Quality of Earning)」という本に巡りあった。O'glove が [SEC に提出される] 10-Q や 10-K を読み通すところを，私は Q や K のデータに統計モデルを適用して ── 基本的には コンピュータを使って数多くの財務報告書をバリバリ噛み砕く作業である ── どの会社が保守的で，どの会社が非保守的で，どの会社が財務諸表をいじっているかを調べた。そうして，こういうモデルに投資のマネージャが興味を持つのではないかと考えた。私の父は 会計学の教授だが，そんなことをしても誰も金を払ってくれないだろうと言った。それでも，父の同僚の Carr Bettis と私は力を合わせ，これらのモデルを作り上げた。ちょうど会計不正を探すには，絶好の時期でした；エンロン，ワールドコム，そして Tyco。こういうのが至る所にありました。ちょうど 樽の中に魚を狙い撃ちするような感じでした。
Barron’s : それで，どんな [会計不正の] 会社を見つけたのですか？
　Vickrey： Tyco です … つぶれる前の。エンロンは間に合いませんでした。Krispy Kreme Doughnuts もありました。こちらは，とても複雑なドーナッツ･メーカーで，こんなに [会計を] 複雑にしているのは見たことが無かった。たかがドーナッツを売っている会社が なぜあんなに会計を複雑にして，あんなにプロモーションをやるのかと … 。
Barron’s : Herb さん，あなたは San Francisco Chronicle のコラムで名を挙げましたね。
　Greenberg：あの 1988 年の時には，この投資銀行テック業界が浮上しているところだった。誰もがうまくやろうとしていた。 [でも私は反対に] どうやれば失敗するかを調べ始めた。
Barron’s : 全国的に名を挙げたのはどうして？
　Greenberg： Jim Cramer と私は，ときどき話をする仲です。当時 インターネットが生まれているところでした。そこで 私は TheStreet に行き，それから MarketWatch に行きました。2010 年から３年間は CNBC でフルタイムでした。
Barron’s : では，Donn と Pacific Square Research をお始めになったのは いつ？
　Greenberg： 2014 年の秋です。あの頃は しばらく市場に笑えるくらい牛さんのところがあって，誰もがショートに耳を貸そうとしなかった。
Barron’s : それで マーケットが下がってからは？
　Greenberg： よくなった。Donn が会計不正の仕事を全部引き受けて，私が フィールド･リサーチをやっている。
Barron’s：「フィールド･リサーチ」とは どういう意味ですか？
　Greenberg： 納入業者，顧客みたいな人に電話を掛けることです。２人で書類を精査します。要するに，どんな投資の記者もやっているようなことをします。
Barron’s : 分析した銘柄にどうやって格づけをなさいますか？
　Greenberg： 我々は，投資顧問業として登録していません。ブローカー [証券会社] でもありません。自分で売買はしません。ショート･バイアスの資金に対して，リスクに基づいて，イエロー･フラグやレッド･フラグを出します。我々は Buy とか Sell の合図は出しません。ある人にとってのショートは，別の人にとっては反対のこともありますから。
Barron’s : これまでの成果 (record) は？
　Greenberg： 2014 年11月に始めて以来 約 20 件ほど。 １年前には Pier 1 Imports を取り上げた。あれは，Donn の画面にうまく現れた。我々は 短い広告を出した。３日後に 爆発が起こった。
Barron’s : 他にも成功例はありますか？
　Greenberg： Home Capital Group ですね。あれは 25% 下がった。
Barron’s : では，今はどんな銘柄をお考えですか？
　Greenberg： 我々は たぶん 他の誰よりもアリババについて多くのことを知っている。去年の春に Donn が私の注意を [アリババに] 引いたとき，私は彼のことを笑いました。"お前は 気違いか" ってね。"上がるに決まってる｡"  ところが，こいつは それから何週間ものあいだ ── 確か ３回だったと思うが ── 同じことを言うんですよ。それで何かがおかしいと言うことに気が付きました。 [注：当時の株価は ~$80]
Barron’s : あなた方の主張の要点は，会社が 連結するものと非連結のものを自分の都合に合わせて決めているということですね。
　Vickrey： 会社が "これこれは，我々の事業である" と言って 10 項目を示した場合，ウェブサイトに行けば決算文書で その 10 項目が連結されていると思うでしょう。しかし，驚くなかれ (lo and behold)，10 のうち 8 しか決算報告では連結されていない。しかも，連結されていない２というのが，マージンが最悪のようなのです。
Barron’s : アリババは，どんな事業を連結していないのですか？
　Vickrey：１つは，物流の菜鳥網络科技 (Cainiao Network Technology)；もう１つは， 蟻螞金融服務集団 (Ant Financial Services Group)。
　菜鳥は，倉庫と配送を受け持つ会社で，低マージンの資本集約型の企業活動をしている。蟻螞金融は，決済処理とアリババの客への貸金業をやっている。
　Vickrey： 2014年９月にアリババが上場したとき，彼らは 貸借対照表で 顧客への巨額のローンがあることを開示しました。ところが，アリババの上場後最初の決算で収入のところを見れば，顧客へのローンの増加は，営業利益の 約半分にすぎません。これは，警告を示す数字です。
　次に何が起こったかというと，彼らは これを蟻螞金融にシフトし，ローンがもはやアリババの貸借対照表上にもキャッシュフローにも無いように，蟻螞金融との契約を改訂しました。蟻螞金融は 上場されていない。だから蟻螞金融の帳簿で何が起こっているかは全く分かりません。
　Greenberg：我々は アリババに 40 の質問を送りました。その２週間後に返事が返ってきた：「アリババは これらの質問に答えません」という回答でした。ところが，30 分なら答えてもらえると言う電話番号を教えてくれたので，そこへ電話しました。そして，Donn が 矢継ぎ早の質問を繰り出したのです。
　Vickrey：私は言いました："菜鳥をなぜ連結しないのか？"  すると彼らは "持ち高が 50% に満たないから 十分な投票権を持っていない｡" … という答でした。この答は，私から見るとおかしい。だって，BABA の全体構造 ── アメリカに上場されている会社 ── は，自分が投票権を持っていない少数株主であるような多数の会社の集合体だということになる。それでも 彼らはこう言いました："監査会社は OK だと言っている｡"
　我々が かなり詳しく調べたもう１つの会社は，Signet Jewelers です。ここは宝石類を売っているが，我々の目から見ると 金融会社です。
　彼らは Kay や Jared ブランドの店舗の客に金を貸す。クレジットつきの宝石販売が伸びていることはご存じでしょう。クレジットの質に問題があることも。
　Vickrey： 彼らの中核アメリカ事業は，いつも かなり強くクレジットに依存する。しかし 18ヵ月前に，彼らは "credit decision engine (クレジット決定エンジン)" なるものに変更しました。このおかしな言葉は，私が名付けたのではありません。彼らが使っている言葉です。とにかく これは，金を借りる人を増やすものです。
Barron’s : あなたがたの報告では，"クレジット使用率" が販売件数の 63% で，これまでの最高となっていますね。
　Vickrey： その直後から，会社の直営店舗の売り上げが急上昇しました。会社によれば，信用の基準は変えていない；クレジット･ミックスが変化したことを認めています。質の低い借り手が質の高い借り手よりもたくさん借りるようになった。
Barron’s : 焦げ付きローンを認識するまでには遅れがあるのではありませんか？
　Vickrey： 消費者金融を手掛ける大多数の会社は，ローンが焦げ付いて償却すべきか否かの判断に "contractual method (契約法)" という手法を使います。$100 借りて $100 払えば，問題はありません。しかし，Signet は "recency method (最近法)" を使います；この場合，顧客の返済が $100 未満の場合にも，焦げ付いていると呼ぶかどうかの決定を会社がします。
　recency method を使えば，焦げ付いているローンを過少に評価しがちです。そして，recency method を使っているにも拘わらず，減損償却は 最近の 12 ヵ月で 23% も増加しました。ちょうどその頃です。"クレジット決定エンジン" への変更が１周年を迎え，会社への利益が無くなってしまい。今度は 彼らの拡張サービス事業で 売り上げ認識へ変更をしました。
Barron’s : それは，会社をよく見せかけるための変更ですか？
　Vickrey： これは 会社の売り上げを ある四半期に 0.6 パーセンテージポイント押し上げ，次の四半期には 0.4 パーセントポイント押し上げました。もしもこれが無ければ 大幅な減速になっていたはずです。
Barron’s : Home Capital の場合は どうでしたか？
　Greenberg： カナダでは，いわゆるプライベート住宅金融市場に問題がある。さらには カナダの住宅市場にも問題がある (人口と収入に比べて住宅の価格が遥かに値上がりしている)。我々は，これらの問題を指摘するレポートを出した。住宅金融詐欺は，我々の取り上げた問題の一部ですらなかったのです。ところが結果として，この会社は 後に 住宅金融ブローカーにより 詐欺を暴かれました。
Barron’s : リザーブはしてありましたか？
　Vickrey： 彼らのリザーブは，ほんの僅かです。
　Greenberg： 君は，最高リスク責任者を金曜の夜に辞めさせたんだよ。私はそんなふうに思っている。
Barron’s : お二人さん，ありがとう。今後ともよろしく。

　何ヵ月もの間，疑念を抱いた投資家たちは，アリババの財務報告の正確度を疑問視してきた。とくに数字がホンモノにしては良すぎる；さらには中国 E-コマース巨人を詐欺の廉で非難までしている。
　彼らの議論の多くは，従業員の総数が遥かに少ないのに，アマゾンのようなアメリカ企業より多くの注文を受け，UPS よりも遥かに多くの小包を発送するという事実に対する純然たる不信感に基づく。これらの批判家は，中国政府当局が いくつかの経済データを実はでっち上げているとの暴露記事に 最近 バッファーされた；数字を膨らませることが かの国では日常業務であるとの型通りの仮定と疑念を引き起こしている。アリババは これらの数字を擁護して，中国は アメリカとは非常に違う市場である ── とにかく 人口からして４倍も大きいのだと言う。
　ところが 今週，１人の懐疑派 ── アリババの上場直後から「Deep Throat」という匿名の投資ブログでアリババを叩いてきた オハイオ州の保険代理店 Bob Wittbrot なる人物 ── が，水も漏らさぬと思われていた会社の会計の或る不規則性に目を付けたのである。アリババは 従業員に巨額の株式報酬 ── アリババに入社したことに対して支払われる報酬 ならびに 毎年の業績に対するボーナス ── を支払っているが，その支払額が従業員数よりも遥かに速く増加しているのだ。しかも，その増加率が，売り上げの増加率よりも大きい。
　2015 年12月までの９ヵ月間で，アリババの売り上げは 前年比 +31% 増加した。同じ期間に，株式報酬費用は +37% 超増えて $17.8 億ドルに達した。この増加は，従業員増によるものではない。１年前に比べて，アリババの従業員は +6% の 36,465 人となった。
　この３四半期の間の売り上げ $119 億のうち，ほとんど 15% が株式報酬費用に消えた。これをアマゾンと比べよう。2015 年の株式報酬費用は，売り上げ $1,070 億の 2% 未満である。しかも，アマゾンの株式報酬支出は昨年 42% 増えたけれども，従業員は 50% 増えて 230,800 人となった；つまりアリババよりも従業員が６倍以上多い。(アリババと正確に比較するために，アマゾンも９ヵ月にすれば，アマゾンの人員は 40% 増えた，株式報酬は 46% 増えた｡)
　株式報酬は 本来，株価を上げる動機づけを従業員に与えるためのものである。アマゾンの従業員は，2015 年に株価が 118% 上がったことにより，その利益を昨年 獲得した。しかし アリババ株は，期待外れの決算が数回あって，ほぼ 22% 下がった。
　Deep Throat ブログは，アリババの株式報酬費用が 最新の四半期に，従業員１人当たり $49,000 (~\5,800,000) であり，その額が１年前より 28% 増えたと言う。"結局，どこで求職すればいいんでしょ｡" … と Wittbrot は皮肉交じりに書いている。
　ただし，この計算は誤解を招く。なぜなら アリババの株式報酬は，その全部がアリババ従業員に行くわけではない；一部は (馬雲が支配し，オンライン決済 支付宝のアフィリエイトである) 蟻金融の従業員 "および その他のコンサルタント" にも行く。(アリババは 蟻金融従業員にアリババ株を与えるだけでなく，アリババ従業員にも蟻金融の株を与えており，これら全部がアリババの株式報酬費用として計上される｡) アリババ従業員に与えたアリババ株だけに限定すれば，最新の四半期には １人当たり $11,134 を払った計算になり，１人当たりのボーナスが 昨年比 ＋6% となるが，それでも アメリカ人の昨年の平均的なボーナスの２倍を超える。
　確かに，最大の支出増は，会社従業員に与えられたアリババ株である：この四半期に 前年から +14% 増えた。前四半期からは +18% の増である。しかも，アリババの従業員は，その間 200 人減少した。(１つ前の四半期には，前年比 +22% である)
　アリババの側は，株式報酬を かなり抑制された つつましい割合で従業員に付与していると言う。また 昨年は 高給を取るような幹部を採用しなかったと言う。ところが，自社従業員に対する株式報酬の２桁の伸びは，株式報酬をいつ付与するかという込み入った計算により影響された可能性がある。しかも アリババは，最新四半期に従業員に与えた株式報酬の総額が ── アリババ株と蟻金融株を含めて ── １人当たりでは 前年から実は減少したと言う。
　それでもなお，アリババの全株式報酬費用が 2015 年の９ヵ月に，経費増を上回って，前年比 +37% 増えた理由は理解し難い。この曖昧さの理由は，アリババが 自社従業員に払っていた株式報酬を 蟻金融の従業員に２四半期前から払い始めたからであろう。
　この点は重大である。なぜなら，もしもそうでなければ，株式報酬費用がどういう要因で増えたかが不明だからである。
　This matters, because without the breakdown it’s not clear whether a certain factor is responsible for the increases: Market movement in the stock prices themselves. Alibaba marks the value of its stock awards to Ant Financial employees, as well as the value of Ant Financial stock awarded to its own employees, up or down depending on the market price for each at the end of the earnings period. But the value of the Alibaba stock the company gives its own employees, which makes up the majority of its stock compensation expenses, is not adjusted to reflect the current market value.
　昨年 アリババの株価は下がったので，株式報酬費用の額は下がったはずであり，これが実際には なぜ急増したのかという理由は，２通りの説明が可能である：(1) 非上場であり どこの証券取引所にも上場されていない蟻金融の株が急騰した (アリババの会計役員がそう判定した)，(2) アリババの株式報酬付与が，実際にこの１年我々の知る以上に増加した。
　アリババが現在提供する情報量に基づいて判断することは 難しすぎる。

　株価は，ニューヨークで場が開くと 3.7% も下げ，時間前の値上がりを反転させた。11:54 am 現在では，−1.94% の $68.21 となっている。
　アリババの中国小売り市場での GMV は，12月31日に終わる３カ月で 前年比 +22% の 9,640 億元 ($1,470 億) になったものの，１つ前の四半期の +28% 増より上げ幅が小さかった。
　経営陣は，11月と12月の暖かかった気候が GMV の伸びに重石になったと言う。ただし，"マクロ環境と 減速する中国経済への投資家の懸念の下では，投資家は言い訳するムードにあるとは思わない [意味不明] ｡" … と Atlantic Equities のアナリスト James Cordwell が言った。
　売り上げと１株利益は アナリスト予想を超えた。これは，アリババが 出店業者に広告を数多く売り，天猫と淘宝のプラットフォームで これまでよりうまく金儲けできたためである … と彼は言う。問題は，GMV の伸びが減速したことである；特に 天猫が問題である。９月四半期には +56% だったのが 12月四半期には +37% になった … と Cordwell は言う。それに加えて，広告による売り上げの伸びは，アリババがモバイルのプラットフォームをマネタイズすることから来ているが，この現象は もう終わるだろう … と彼は言う。
　"その時点で，広告の伸びは GMV の伸びと強くリンクするようになるだろう｡" … と彼は言う。"だからこそ，株式市場は，売り上げと EPS の数字が明らかに強い四半期決算に [も拘わらず] 信頼を置く気にならなかったのだ｡"
　アリババの 減速中の GMV は，中国にとっても良い兆候ではない … と Wedbush 証券の Gil Luria が言う。中国が 投資を 製造業から サービスと投資へとシフトしているので，投資家は中国の消費者の挙動に注目している … と彼は言う。アリババは，消費は健全に伸びていると言った … と彼は言う。
　"だが，現実は，中國消費者の消費も減速していることが この決算から分かる｡" … とLuria は言う。"だから，中国経済にとっても良い兆候ではない｡"

　アリババは，厳しい状況の中で最善を尽くしている。だが, 最終的には株主にとって それでは不十分である｡
　しばらくのあいだ，中国の E-コマース市場は 中国全体の経済減速に対して免疫を持っているかのように見えた。しかし，もはや そうではない。GMV は明らかに何らかの影響を感じている。
　アリババの GMV は，12 月四半期に 前年比 +23% の伸びを示した。この数字は，そのひとつ前の四半期の +28% から落ちており，2014 年のほぼ +50% から 大きく落ちている。経済的要因のほかに，ニセモノ商品の取り締まりも 影響を与えているだろう。

影響を感じている

アリババの GMV の伸び率は，鋭く減速している。

　アリババは，この影響を うまい財務操作により克服している。マネタイズ率 (自分がホストする各取り引きからの稼ぎ高) は ２四半期連続で上昇した。使える広告空間 (とくにモバイルのスクリーン) を拡大したことが利いたようである。これにより 売り上げ (+32%) を GMV (+23%) より早く上げることができた。
　投資家にとっての問題は，どちらの傾向の方が 長期にわたって力を振るうかである。もしも悪化する経済のために あるいは 京東商城のようなライバルからの競争のために 売り上げが減速を続けるのなら，投資家は失望するであろう。
　さらに言うと，マネタイズ率がどこまで高くなるのかは不明である。2.98% では，2013 年の第４四半期に到達したこれまでの ピーク値 3.05% に既に近い。
　アリババ株は，IPO 価格のちょうど少し上のあたりでホバリングしている。そうは言っても，株価は 極めて安いというわけではない。FactSet によれば，アリババは，2016 年予想利益の 36 倍で取引されている。対して ライバルの騰訊控股と百度は，それぞれ 28倍，25 倍である。
　この評価は，アリババに 逆風を和らげる能力について 十分なクレジットを与える [意味不明] 。中国経済の減速の影響を克服することは，今後の数四半期においてイバラの道であろう。

　収入の面では，アリババの GMV の伸びは減速した；前年比 僅かに +23% の 9,640 億元となった。これは，１年前の +49%, ９月四半期の +28% から大幅に下がっている。ウォール街は +27% の GMV を予想していた。
　ただし，売り上げは 予想外の増加となった。12 月四半期の売り上げは，+32% の $53 億となり，ウォール街の予想を 4% 上回った。モバイルの売り上げは，全売り上げに 65% の寄与をした。１年前は 30% だった｡
　売り上げの伸びは，マネタイズ率の改善によるものである。マネタイズ率は １年前の 2.7% から上がって 2.98% となった。アリババは，ユーザ１人あたりの売り上げも モバイル･ユーザ１人あたりのモバイル売り上げも どちらも伸びる傾向にあると言う。
　アクティブ･バイヤー [１年間に１度でも来た人] の数は，前の四半期に比べて +5% で 4.07 億人となった。
　というわけで，この決算は，マチマチの信号を発している。売り上げは予想を上回り，GMV は予想を下回った。この銘柄をどうするのがよいか？
　Morgan Stanley によれば，アリババの株を動かすのは，GMV の伸び率ではなく，マネタイズ率である。
　私の以前の記事 “What To Look For In Alibaba’s Earnings? Monetization Rate“ をご覧下さい。

　中国の E-コマース巨人アリババ集団は，中国経済の減速にも拘わらず 予想より強い利益を第３四半期に報告した。これは，中国消費者の回復力を強調するものである。
　アリババの発表によれば，12 月に終わる３ヵ月の純利益は 倍増以上の 125 億元 ($19 億) となった。これには，映画関連事業の売却益が含まれる。
　この利益を差し引くと，アリババは 純利益の増が +25% であると言う。この利益は，市場でホストする各取り引きから稼ぐ金額を増加する能力を改善することにより押し上げられた。売り上げは +32% の $53 億となり，こちらも予想を上回った。
　投資家は これまで 昨年 6.9% ── この 1/4 世紀で最も弱い年率 ── に落ちた中国経済の顕著な減速とのそのアリババ および その他の中国企業への影響に懸念を抱いていた。
　このような懸念が，アリババ株の幅広いセルオフの引き金となり，この１年で株価が約 15 % 下がることになった。今回の決算発表は，投資家の心理を持ち上げたらしい：時間前の取り引きで，株価は 4.3% 高の $72.50 をつけている。
　執行役員 蔡崇信 (Joe Tsai) 副董事長は 電話会議で，中国が 資本起動の重工業経済から 消費とサービス起動型へ シフトすることにより アリババが利益を得る 絶好の立ち位置にいると語った。
　この四半期に，アリババは 4.07 億の MAU を発表した。これは前年比で +22% である。モバイルの MAU は +48% の 3.93 億となり，モバイル売り上げをほぼ３倍にするのに利いた。
　アリババの利用者基盤が成長するにつれ，アリババは，マネタイズ率 ── 市場でホストする取り引きから アリババが金を儲ける率 ── を上げようとした。アリババは，その中国小売り市場でのブレンドされたマネタイズ率が １年前の同期の 2.7% から 2.98% に上がったと言う。GMV は，+23% の $1,490 億となった。
　"これは，かなり強い決算である｡" … とニューヨークの Summit Reserch Partners LLC の上席リサーチ･アナリスト Henry Guo が言う。
　"アリババの大きなシェアと利用者基盤をもとにすれば，この会社には 依然として強い勢いが見られる。減速にも拘わらず，中国では主力であり続ける｡" … と Mr. Guo は言う。
　彼は，アリババが 経済全般の減速により大きな影響を受けなかった 中国人の日常の消費をよく代表していると言う。
　"アリババの四半期決算への中国経済の影響を懸念する投資家の声は，行き過ぎだったのではないか｡" … と Mr. Guo は言った。

　(page 1/5) ↓ [漸く全訳終了しました. 2015/11/20, 19:00]
　ご用心。世界最大のオンライン小売り業者を統括し，Forbes が世界第22位の最強の人に格づけする男 馬雲は，実は弁護士が嫌いである。彼が建設した $2,000 億帝国の基礎の部分を攻撃してくる弁護士を 特に嫌う｡ これまで以上にガリガリにやせた馬雲は，あのニューヨークの弁護士の話になると，杭州のオフィスのソファーからほとんど跳び下りる：あの弁護士たちは，グッチとイヴサンローランを持つ フランスの高級品コングロマリット ケリング (Kering) というクライエントを代行して，商法権侵害とニセモノ商品販売という悪徳商法の廉で馬雲を訴えたのだ。和議の可能性は無いと彼は言い張る。
　"裁判に負けてもよい，金を損してもよい｡" … と馬雲は言う。"ただし，我々は 尊厳と尊敬を勝ち得たい｡"
　尊敬というのが，アリババの淘宝と呼ばれるオンライン･バザールで生計を立てている中国のちっぽけな 何十万もの企業家たちの目を指しているのなら，これは正しい。中国の小売りサイトで eBay の５倍の取引 (昨年は $3,940 億) を扱う馬雲にとっては，これらの小さな売り手は，彼の血液である。また 売り手にとっては，馬雲は資本主義の英雄であり，中流階級への道を開いてくれる。ただし，この社会契約の中心には，一般には認識されていない真実がある：ジャガノート アリババは，かなりの程度 違法なニセモノ商品の上に建設されたのである。
　ニセモノ商法の規模は，膨大である。淘宝は 常時，数百万件の疑わしい商品を ハンドバッグから自動車部品，スポーツウェア，宝飾品まで 販売している。Forbes が，淘宝の出品リストに "グッチ" をキーワードにして，希望価格を正規品より遥かに低い $50 以下にして検索を掛けてみたところ，30,000 件がポップアップした。検索結果の最初のページに現れたアイテムのうち４つの売主に オンラインでチャットすると，オリジナル･デザインを使って製品を作る工場を雇っているとのことだった。それ以外の多数の製品は，グッチと似ては いるが少し違っており，たとえば，ハンドバッグの "G" の文字が "D" になっていた。
　ブランド企業にオンライン ニセモノ商法との戦いを助ける企業 NetNames は，同社のクライエントが，淘宝で売られている商品の 80% がニセモノだと思っていると言う。この主張は，スニーカー･メーカー New Balance の世界ブランド保護部門のトップ Dan McKinnon も支持する。ボストンに本社を置くこの会社は，淘宝に公認ディーラーを置いていないので，McKinnon は，淘宝で売られていると思われる New Balance の製品の少なくとも 80% がニセモノ あるいは 疑わしいと考える。アリババの側は，そんな推定をしようとはしない。
　或る意味では，アリババは そんなことをする余裕がない。馬雲は 昨年世界最大の IPO をニューヨーク証券取引所で行ない，$250 億を集めた；アリババの売上高は，この２会計年で２倍以上に膨れ $123 億になった；純利益はほぼ３倍の $39 億になった；馬雲個人は，$218 億の大金持ちになった。もしも アリババが その買い物サイトからニセモノを撲滅してしまえば，何が起こるだろうか？ もちろん，それができるとして。法務会社 McCarter & English の知的財産権のベテラン弁護士 Harley Lewin には １つの意見がある："潰れるだろう"｡
　馬雲は そういうことには関心が全く無い。しかし，アリババを大胆な次の段階 ── 中国の巨人から世界の小売り王になる ── に進める戦略を実行する前に この話を片付けたいという動機はある。それには，世界中の消費者との信頼を打ち立てることが必要である。買い手が 根底から崩してしまうかもしれない信頼である。評判というものは怖い。"馬雲は 大儲けをした｡" … 日本の日産自動車の北米部門のブランド保護マネージャ William Forsythe が言う。"だが，もしも全球的な足型のマーケットを持とうとしているのであれば，国際的な商標を保護するようなシステムを用意する必要がある｡"
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　馬雲にとっては そこがまさに判じ物である：彼は ニセモノを取り締まれるだろうか？ 世界中の人から, アリババのサイトで売られているブランドの尊厳を尊重する人間として認めてもらえるだろうか？
　馬雲が話せば話すほど，彼の気持ちがどう動いているかがハッキリしてくる。中国第２位の富豪は，高級品の小売り ── ベルト，アクセサリーなどの類を 数千ドルで売るというアイデアは，そもそも馬鹿げていると考える。"グッチやその他のブランド物のバッグを，そんな値段で なぜ売ることができるのか？ バカバカしい｡" … と彼は言う。"ブランド企業が 良い気持ちがしないことは分かる。だが，それが そちらの事業モデルなのだと私は言おう。そちらも自分の事業モデルを見直すがよい｡"
　馬雲と中国自身の浮上は，ほどき難いほど 絡み合っている。1999年，かつての英語教師が 17 人の仲間と中国東方の都市杭州の自分のアパートで アリババを創立した。彼の最初のベンチャーは，B2B サイト Alibaba.com だった，これは，アメリカ および それ以外の国の会社を中国の供給業者につないだ。次いで 2003 年には，淘宝を始めた。中国が世界第２の経済大国に成長するに連れて，"宝探し" を意味する淘宝は，中国第１のインターネット買い物サイトになった。コンサルティング会社 iResearch によれば，中国オンライン小売りの 50% ほどが淘宝を通って流れる。
　馬雲自身は，事業家が中国共産党で頭角を現すのを助ける標準的特性 ── 政治的コネ あるいは エリート教育 ── を欠いていた。大学にやっと入学できる程度の学力だった。それでも，早い段階で 有名なビジネス･リーダーたちと近づきになる幸運に恵まれた。中国政府の商務部に若手スタッフとして勤めているとき，彼は 長城へ他ならぬ Yahoo の共同創立者 楊致远 (Jerry Yang) を案内する仕事を割り当てられた。その後，Yahoo は アリババの初期投資家となった。それから 日本の Softbank 創立者 Masayoshi Son も，Goldman Sachs も。馬雲は，これらをあしらうのと同様に，中国政府をあしらうのも巧みだった。政府は 今でも 民間企業の運命に生殺与奪の権を握っている。習近平国家主席がアメリカと英国を 最近 訪問した際にも，馬雲は同行した。
　ニセモノが のさばり放題との非難は，当初から アリババと淘宝に 付きまとった。馬雲は 初めからずっと強硬姿勢を取っていたと言う。しかし，サイトが大きくなるにつれて，評判の高いブランドからの苦情も大きくなった。そして 終には 2008 年に アメリカ通商代表部 (USTR) が 淘宝を "悪名高い市場" のリストに載せた。
　ニセモノ商品の製造･販売は，中国では新しいことではない。19 世紀に話を戻すと，アメリカの業者は，中国の工房で製作された安物の絵のコピー品を売っていた。しかし，ニセモノ製造･販売プログラムは，中国が 1980 年代に自由市場資本主義に歴史的な移行を始めた後，指数関数的に悪化した。実際，馬雲は ニセモノ商品問題を 中国経済が成長した直接の結果と見ている。眠れる巨人が目を覚ますにつれて，あらゆる種類の消費財を製造する工場が 田んぼの中から芽を出した。政府が知的財産権にほとんど目を配らないので ── しかも中国大衆は 一攫千金熱に浮かされていたので (これは今でも変わらない) ── 中国は スニーカーから 処方薬，ハリウッド映画まで ニセモノ製造の聖域 (haven) となった。アメリカ合衆国国土安全保障省 (DHS) によれば，2014 会計年，中国 および 香港からの 約 $11 億相当のニセモノ商品が アメリカに入るところで差し押さえられた。これは，摘発された全体の 88% を占める。
　アリババは，2011 年初頭，およそ 100人のアリババ販売員が ラップトップや大画面モニタのような人気家電製品の金を受け取ったものの商品を引き渡さないニセの売り手を 故意にでっち上げたとき，大スキャンダルに立ち向かった。馬雲は，何が起こったかの調査と 自己分析のために 上級幹部を杭州のバーに集めた。取り分は少なかった。たぶん，$200 万くらいだったろう，だが，2,300 もの店が係わっていた。"アリババは，何が何でも短期的な金儲けに走るという文化を発展させる危険があった｡" … と 当時の主任検事 Savio Kwan が語る。Alibaba.com の CEO 衛哲 (David Wei) と COO 李旭輝 (Elvis Lee) は，どちらも不正行為を訴追されなかったにも拘わらず，このスキャンダルの余波を受けて辞任した。 [日経コンピュータ 2011/02/22]
　同じ年，アリババは そのサイトのニセモノ販売グループの店を閉鎖した。このとき，アリババ本社の周りに何百人もの人が抗議のデモを行なった。馬雲は，詐欺スキャンダルの後の最初のインタビューで 当誌 Forbes に語った："我々は おそらく，中国で 上級幹部が責任を取る唯一の会社である。人々は言う,「馬よ，おまえはやり過ぎだ」つまり，私のやり方は過激だという意味だ。しかし，中国には これが必要なのだと私は信じる｡"
　アリババは，ニセモノ商品をタックルするために，ブランド側とこれまでより密接な共同作業を始めた。これが功を奏して，アメリカ通商代表部 (USTR) のオフィスは，2012 年に淘宝をブラックリストから削除した。ただし USTR は，このリスト上に 再上陸するのを避けるためには，さらに長足の進歩をせねばならないとアリババに警告した。アリババの歩みは，たくさんの西側ブランドの目には 不十分であった。ケリングが 先ずアリババを商標権侵害とニセモノ商品売買で 2014 年 訴えた。しかし，両社は 和議を交渉し，ニセモノと戦う計画を協議することで合意した。しかし，それから１年も経たずして，協議は破談となり，ケリングは再びアリババを訴えることを決めた。
　ケリングの２度目の訴訟は，長文の訴状の中でも，37,000 個のグッチの偽物バッグが 2014 年の１ヵ月だけで 淘宝の 2,731 の異なるショップで売られているというものだった (アリババのスポークスマンは，ケリングの訴状が "根拠がない" と反論する)。商標ワーキング･グループ (Trademark Working Group，これには アメリカの 25 大手企業が匿名で参加している) は，今年10月の全世界市場調査で，淘宝を "いまだに ニセモノ商品販売の世界最大のオンライン･プラットフォームである" … と認定した。
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　通常は ニセモノ販売にお目こぼしをする中国政府さえも，この問題に取り組むよう馬雲に催促した。今年の１月，政府の規制機関である国家工商行政管理総局 (工商総局, SAIC) は，淘宝で検査した商品の 僅か 37% だけが正規品であったという調査結果を発表した。そして 工商総局は，2014 年のアリババ幹部との会合からの記録を そのウェブサイトに投稿した。その記録の中で，工商総局はアリババの 反ニセモノ対策の努力 ならびに その他の事業慣行を非難したと伝えられている。アリババは その結果 "信頼性危機" に直面している… と報道は非難した。アリババ自身はこれらの調査に異議を唱える。投資家向けの決算説明会で，蔡崇信 (Joseph Tsai) 副董事長は，この商品調査を酷評し，"不備があり"，"恣意的な方法論に基づく" ものであると言った。政府は この会合記録を 最終的にはウェブから取り下げた。アリババは 勝ったと主張したが，一方では，ニセモノとの戦いに工商総局と更に協力することに合意した。
　中国のニセモノの犠牲になっている多くのブランドを代表する業界団体 アメリカ アパレル履物協会 (AAFA) の CEO Juanita Duggan は，中国企業が もっとよくブランドを保護するように，自分の団体が アリババと突っ込んだ協議を行ってきたが，抵抗されるだけだったと語る。"我々は，彼らと堂々巡りの議論をするだけで，結論は何も出なかった｡" … と Duggan は言う。協議にうんざりした挙句，今年の４月，彼女の団体は USTR に公式の書簡を送り，アリババが   "この問題を処理する能力が無いか， あるいは 関心が無いかのどちらかである" としてアリババを糾弾した。AAFA は いま 淘宝を アメリカ政府の 「悪名高い市場」のリストに復帰するようキャンペーンを張っている。これが実現すれば，アリババに恥をかかせるメカニズムとして機能する。
　 [GE Capital からアリババに転身した] アリババの国際問題担当副総裁 Eric Pelletier は，今年10月，USTR への書簡で，アリババが Duggan の団体と協力したいが，その要求の多くは "不合理 かつ 実行不可能である" と回答した。さらに事実を述べると，履物協会の要求に応じることは，アリババの事業モデルの変更を強制する … とアリババは言った。"協力の代償として，アリババ集団がその事業モデルの根本的側面を変更することを要求するのは，不当である｡" … と Pelletier は書いた。
　16,000 人の従業員を収容する杭州郊外のガラスとスチールでできたオフィス･タワーのアリババ本社には，作戦会議室 (war room) がある。馬雲の部屋の３階下の 大型平面パネルのスクリーンには，中国の地図が描き出されており，１~２秒おきにフラッシュが点滅する。サイバースパイ行為で悪名高い国で，とくに事業秘密や取引秘密となれば，アリババが自らをスパイしている。
　具体的に言うと，アリババは 世界最大のマル秘事業を行なっている ── 2,000 名の詐欺販売専門の強力部隊 ── すべてが アリババの職員であり 2013, 2014 年に，その活動に合計 $1.6 億を要した。人員は，2011 年の５倍に増強した。馬雲を彼の言葉によってではなく彼の行ないによって判断するならば，これは 出発点である。"私がニセモノ商品を許容しないと言えば，そういう意味である｡" … と彼は言う。
　馬雲の防衛相は，中国警察で 20 年のベテラン Polo Shao である。彼が 興奮して "ビッグデータ" コンピュータ･システムを見せびらかす。これは，アリババがニセモノを嗅ぎつけるために使っているものである。地図のフラッシュは，淘宝の取引であり，異常に低い価格，写真の質が劣悪，商品説明の長さ などによって点滅する。疑わしいとフラグがついた取り引きは，フォローアップ調査の後，取り下げの決定が下される。
　このシステムは，サイトから取り下げられたニセモノの数を記録する ── この日は，１日だけで 数万件であった。別のソフトウェアは，売り手が店のサイトに掲示したスナップショットと オリジナル商品の公式写真とを照合する。これにより違法なコピー品を見つけることが目的である。Shao は，昨年１年だけで，淘宝から１億件の侵害商品を削除したと言う。2010 年には 0.14 億件だった。そのうちの 90% は アリババのチームが見つけたものだと言う。"我々は プロアクティブにこれらの問題を発見し，解決している｡" … と Shao は言う｡
　これらの先進的 詐欺対抗ソフトウェアと 2,000 人の眼を以ってしても，アリババは 依然として世界最大の 「もぐら叩き」ゲームを演じている。およそ 100,000 の淘宝ショップが 毎日新たに認可される。そして Shao は，それらが商売を始めるまで 何を目論んでいるかは アリババには分からない … と言う。"我々は 完全には程遠い｡" … と Shao は認める。だからこそ，アリババは 実世界にも 戦争を拡大したのである。
　２年前 アリババは，ニセモノ商品を製造･流通する者たちを取り締まるために，中国警察との協力を増強した。警察は，警官２名をアリババ本社に派遣した。いまでは，馬雲のデータをもとにして，ニセモノ商品の製造元を突き止めるソフトウェアを アリババと共同で開発している。アリババの本社がある浙江省公安部の経済犯捜査部門の主任 Man Niu は，真夏以来 アリババの助けを借りて 160 件ののニセモノ事例で 300 人の容疑者を逮捕したと言う。"我々は，共同で ますます よくやっています｡" … と Man は言う。
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　アリババは これまで長い間，ブランド企業が ニセモノを特定したときに 取り下げを要求申請をする手続きを用意してきた。しかし ブランド側は，この手続きが 余りにも訳の分からないものであり，必要な文書作業の負担が過大であり，アリババの応答が ほとんど昏睡状態 (lethargic) であると ぐちをこぼす。そのため アリババは今年７月に 英語のウェブサイトを立ち上げ，ブランド側が そこから要求できるようにした；その前のプラットフォームは 全面的に英語にはなっていなかったのである。今年４月からは，ニセモノを正確に特定した強い実績を持つブランド企業は，"信義誠実" のプログラムに入ることを許され，この手続きを 従来より単純 かつ 迅速にしてもらえるようになり，ニセモノを素早く取り下げることが可能になった。アリババは，このプログラムにより，それまで ニセモノを削除するのに掛かっていた時間が ３~５日だったのが １~３日に短縮されたと言う。だが これは，苦情の 92% を 2014 年には 受け付け後 12 時間以内に処理したと言う eBay とは，段違いである。"我々は，パートナーに対して 非常にオープンである｡" … と馬雲は言う。"我々は，ニセモノ･テロリストに対して 戦う戦士である。ブランド企業は，兵士を殺す代りに，我々と共同作業せねばならない｡"
　 [スニーカーの] ニューバランスが "誠実" プログラムに参加して以来，疑わしい商品の取り下げは，遥かに効率的になり，何千もの取り下げが行われたと Dan McKinnon は言う。ただし，彼は これを "大海の１滴" に過ぎないと言う。McKinnon は，いつ なんどきでも，淘宝には 彼がニセモノ あるいは 大いに疑わしいと考える ニューバランス製品が 平均して 130,000 個あると主張する。アリババの幹部らは "ブランドが喜んでほしいとは思うが，ブランドだけが喜ぶことを嫌う｡" … と彼は言う。"彼らは，利用者が喜ぶのを望む，消費者が喜ぶのを望む｡"
　中国のアパレル企業 赫基国際集団 (Trendy International Group) の CEO 付き秘書 音譯 (Duan Gang) は, 同社の オーチェリー（ochirly) ブランドの衣類のニセモノを売るショップの数が，2014 年 10 月にアリババとの作業を緊密に行うようになってから，2/3 減って 5,000 店になったと言う。また，ワシントンに拠点を置く 国際反ニセモノ連合は，2013 年アリババと了解覚書 (MoU) を交わし，淘宝からニセモノを取り除く特別プロジェクトを開発することに合意した。この連合は，アナリスト２名と弁護士１名を雇い，当時の 20 ブランドからの苦情を アリババに送る前に レビューした。この作戦は 成功し，淘宝から 130,000 件のニセモノを お掃除した。連合の総裁 Bob Barchiesi は，このプログラムが "偉大なパートナーシップである" と言った。このプロジェクトは，現在では 26 のブランドを含んでいる。"アリババがこれを すぐにやるべきだと誰もが言う。でも, それは学習曲線なんですよ [＝学習には時間が掛かる] ｡"
　北米日産の William Forsythe は，さほど心を動かさない。彼は，安全性の懸念の外套の中に日産ブランドの見張りを包み込んでいる：具体的には，アリババのプラットフォームで売られるニセモノ自動車部品が中国の消費者を傷つけ，アメリカの自動車店舗にまで入り込んでくることを監視している(ただし，Alibaba.com は エアバッグの販売を全面的に禁止している)。"彼らは 左手で金を数え" … と Forsythe は言う。"右手で目を覆う｡"
　アリババの営業は 現実には ３つの要素を扱う必要がある：ブランド，売り手，それに もちろん 最終買い手である。"１つのニセモノ商品は，５人の顧客を失うことになる｡" … と馬雲は言う。"もしもこれをコントロールしなければ，さらに多くの客を我々は失う｡"
　目に見える形で顧客を保護するために，淘宝は 規制システムを持っている：商人は さまざまの違反について, "ストライク" および "ポイント" で罰せられる。ニセモノ商品の販売は "１ ストライク"，そして ３~４ "ストライク" が溜まると，侵害の性質にもよるが，アリババは店を閉鎖する。しかし，この訳の分からないシステムは, 売り手に 営業を続ける余地を十分に与える。たとえば，或る売り手が１年間に余りにも多くの ポイントを溜めると，彼の記録は 最後にはクリーンに拭い去られ，その結果 最も明白な違反者が店を続けられることになる。排除された者も，その店舗を別の名前で再登録すれば，営業を再開できる。
　アリババのプラットフォームのニセモノを触れて回る中国の商人たちも，アリババが 厳しくなってきたことを認めるが，それでも まだ へこたれさせるほどではないと言う。彼らは 依然として ほとんど罰せられること無く，違法な商品を売っている。例として 30 歳の S. Zhai を取り上げてみよう。彼女は，淘宝で店を２つ開いており，そこで プラダ，フェンディ，バレンシアガなどのブランドの ニセモノのハンドバッグと衣類を売っている。これらの商品は，ホントかどうか分からないが，正規品を製造している中国工場で作られたものである。品質管理の責任者は，ブランド企業向けに製造される ハンドバッグなどの製品を，何らかの欠陥を理由に 組み立てラインから抜き取り，裏口から Zhai に渡す。また 或るニセモノ師たちは，捨てられた生地，皮， および その他の原材料を寄せ集め，自分の工場に持って行き，正規品の工場から雇った工員を使って複製品を組み立てる。これも Zhai が淘宝で自ら売っていると言う。この仕事は，これまで 順調だった。ときには，１日で $11,000 の ぼろ儲けをした。
　Zhai のニセモノ商法は，簡単に ばれる筈である。その商品は，オリジナル商品の完全なコピーであり，ブランドのロゴがついている。それでも 彼女は 割引価格で販売し，自分の淘宝店頭では，正規品でないと断っている。こういう彼女の店をとめるのに，アリババのやり方はまずかった。2010 年に 彼女がこれらの商品を販売し始めてから間もなく，供給業者の１つが 中国当局に捕まった。そこで アリババは彼女の１番目の店を閉鎖した｡ ところが 数ヵ月後に 彼女は 同じ店名と同じ登録で店を再開することができた：アリババの従業員たちを 立派な食事と贈り物で買収すると，アリババは追放を解除したのである。そこで彼女は全く同じニセモノ商法に復帰した (アリババのスポークスマンは，"従業員の不正行為に対して 不寛容" の政策を取っていると言う)｡ Zhai 自身の話によれば，彼女の記録にも拘わらず，アリババの販売員らは 彼女のサイトをプロモートするのを助けるサービスを提供した。それから５年経って，アリババは 再び彼女をとっちめた。2015 年中ごろ，彼女の２番目の店が閉鎖された：今回は，仮想ドアの再開は 容易ではない。彼女は，アリババが下した罰に反論するには 膨大な量の文書作業を強制してくると こぼす。でも ♪そんなに いっぱい泣かなくてもいいんだよ♪ Zhai。彼女の１番目の店は，これまで以上のニセモノ商品で賑わっている。
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　28 歳の C. Di が アリババから受けた圧迫は，それほどではなかった。彼女は，グッチ, フェンディ, フェラガモのような大手高級ブランドからデザインをコピーして，中国 広東省に工場を雇い，ハンドバッグを製造していると認めてくれた。Di が 淘宝に店を開いたのは，2013 年のことである。そして あまりにも儲かるので，彼女は 本業だった公務員をやめた。Di は 毎月 およそ $30,000 相当のパチ物を売り，$1,500 を超える収入を得ている。
　にも拘わらず，Di が 知的財産権侵害によりアリババから罰せられたのは，たった１度だけである ── アリババは，彼女に フェラガモのバッグの準レプリカ品の販売を止めるよう求めた。当然のことながら，彼女は検出にひっかからない賢さを具えていた：製品がオリジナルとは 少しばかり はっきりと違って見えるよう デザインに微調整を加えてある。だが それでも，いくつかの商品は，誰が見ても そっくりさんである。
　最近 彼女は，マイケル･コース (Michael Kors) のハンドバッグを売り出した。商品説明で 彼女は，このバッグを製造した工場が マイケル･コースの知的財産権を侵害したことにより 罰金を科された … と あからさまに書いた。"淘宝には，独自の規則があります｡" … と彼女は言う。"ベテランの売り手は，リスクを上手に避ける方法を知るようになるのです｡"
　Zhai と Di は，グッチや日産，それに何百万人の顧客の目には 詐欺師に見えるだろう。
　だが，馬雲の偉大なプライドが，何百万もの貧しい中国人に 自力で小さな事業を始め，その生活状況を改善させたのである。彼は， [その意味で] 淘宝のすべての売り手 ── 未だに貧しい中国で 自分の運を少しでも切り開こうとしている小さな奴ら ── に責任を感じている。そして，もしも知的財産権保護が次に来るのなら，それも構わない。"これは 白黒の問題ではない｡" … と馬雲は言う。"もしもあなたが「あの商品を引っ込めろ」と言うのなら，それは あの小さな奴に対しては 不公正である。我々だって，ブランド企業だけでなく，あいつらも保護してやらねばならない。人は，全ての人の面倒を見なければならない，全ての人の権利を｡"
　「アメリカ第１」の姿勢は，アリババが アメリカ証券取引委員会 (SEC) に提出した文書にエンコードされている｡ 2014 年の IPO の或る文書で，アリババは，"我々は，ニセモノと偽造の活動に関して「不寛容」の政策を維持する｡" … と書いたのである。ところが，それに続く文は，次のように書かれている："我々の市場で営業を行なう多くの売り手は その生計を我々に依存するので，ブランドからの苦情を扱う方法として，我々は一般に「まず取り締まり，後に究明する」という方式をこれまで 控えてきた｡"
　馬雲は 余りにも力があり，余りにも金持ちであり，怒れるブランドから強引にねじ伏せようとする需要が余りにも多い。そして 理屈の上では 何百万もの客が 淘宝の売り手により詐欺の被害を受けているが，さらに何百万が，高級品に目が無い国で 何とか安く手に入れようと，お次に控えている。
　国内問題として考えれば，馬雲にとって最も安易な道は，現状維持である。国際展開まで考えるのであれば，最も分別のあるコースは，この問題に本気を示すことである。円満なる解決を求めることは，中国の古典政治思想である。とは言え，今回は 実業の世界の話であるが。
　そこで，あの "開け 胡麻" のお話のアリババの運命を思い出してみよう。彼もまた，盗賊の一団にトラブルを抱えていた。彼もまた，散り散りばらばらに分解する要素 ── 貪欲な兄弟，忠実なしもべ，怒れる盗賊 ── を数多く抱えて，これに対処せねばならなかった。
　でも，最後に 全ての金 (きん) を巻き上げたのはアリババだった。

　John Hempton は，数字について次のように書いた：

これは，馬雲のオリジナルの書簡である。彼は，アリババの市場の GMV が３兆元であると明言している。１US$ を 6.35 人民元と換算すると，これは GMV が $4,350 億だと言っていることに相当する。これは，GDP の４% を少し越え，家計消費のほとんど 12% である。
　消費者の人数は，この書簡には書かれていないが，支付宝の顧客数は ４億人であり，支付宝はアリババより顧客数が多い。アリババの顧客数 3.67 億人は広く報道されている。ここから計算すると，顧客１人当たりの販売額は $1,185 となる。

Hempton は，数字について私より やや疑い深いようである。だが，これが正しいとしよう：経済効果という点では，これがどんな意味を持つだろうか？
　小売り販売額と国内消費は 厳密には同じものではないが，互いにかなりよく似たものである。そして，私の生国であるイギリスでは，インターネットの小売り販売額は，全体のおよそ 11~12% である。私の記憶では，アメリカでは これより少し低く，10~11% である。したがって，馬雲は，アリババが (US や UK の全インターネット小売りセクタよりも) 中国経済で大きな部分を占めていると主張していることになる。
　もちろん アリババは，中国のこのセクタの唯一の企業ではない：競争相手を２つほど挙げれば，京東商城と騰訊控股がある。したがって，すべての数字が正しいと仮定すると，中国経済でインターネットの買い物は，先進国で想定されるより遥かに大きなシェアを占めていると結論せざるを得ない。そして 直感的には，こんなことは明らかにあり得ない：だったら，数字が正しくないのだろう。
　とは言え，それも間違いかもしれない。なぜなら，テクノロジーで十分遅れていた国 または 地域が 先進国を抜くことは珍しくないからだ。先進国が暫定的テクノロジーに投資したために ハンディキャップを負うことがあり得るからである。
　私が欧州を動き回っていて 強く印象づけられた１つの例は，ポルトガルとチェコの ATM が英国よりも進んでいたことである。たとえば，この２つの国では，家計の支払いを どの ATM でも実行できる。英国は 1960 年代に最初の ATM を設置した [注：日本は 1969 年] ：だったら，英国の ATM システムは，今でも 他国より先進であるはずなのか？ 英国は古いテクノロジーの利用者基盤で ATM を設置したという まさにその理由により，現在は先進ではない。ポルトガルとチェコは，テクノロジーが成熟してから ATM の大規模ネットワークを設置した。このため システムが全体として進んでいる。
　こういう種類のことは，実は 珍しくはない。そして 30 年前には，いや 20 年前には，消費主義 ── 買え買え運動 ── は 中国には殆ど無かった。その理由は単純であり，そもそも モノが無く，しかも買えるだけの金を持っている人も いなかったからである。忘れてはいけない：1978 年の中国は，1600 年の英国くらい貧しかったのである。スーパーマーケットや店舗の大きなネットワークも，もちろん無かった。そういう国が 最近豊かになったときに，インターネット･テクノロジーによりオンラインの買い物が可能になった。この場合，古いテクノロジーがその前に設置した基盤 ── 古き良き B&M 小売り ── が 足を引っ張ることは無かった。
　かくて，インターネット小売りセクタが，いわゆる先進国よりも中国において 国内全消費に大きな割合を占めることは，十分にあり得る。このように，テクノロジーが絡んだ蛙跳びは，以前にも見られたし，急速に発展する経済では今後も 期待できる。
　これは，他の分野においても注意を要する重要な経済的観点である。或るテクノロジーを遅れて採用すれば，蛙跳び [=追い越し] が可能になるのであるから，採用が早すぎれば，最適でないテクノロジーに釘づけになるかもしれない。
　例えば，ソーラー･パネルの設置が分かりやすい。ソーラーが 標準的な電力網よりも いずれは安くなることは，明らかである。５年後になるか，10 年後になるかは 知らないが，いつかは その日が必ず来る。だから，理論的には，化石燃料の発電所よりも 太陽電池が安くなったときに ソーラーを設置したいと考えるだろう ── 現在のように値段の高いのを設置して，25 年のあいだ その費用を払い続けるよりも。実際，ソーラーの方が安くなった時点では，すべての人が 当然のようにソーラーを設置するだろう。つまり，我々が ソーラー採用を加速するのは，実は 無駄金である。我々は 時を待つべきであり，高価な今は適切ではない。

　アリババの財務に関する最新の論戦は，── 最初は バロンズの特集記事，次いで Bronte Capital ヘッジファンドのマネージャ John Hempton が，中国インターネット巨人の事業モデルについて疑念を打ち上げ，株価を下げた。アリババは，自ら発表した数字を 堅く擁護した。そして バロンズの記事が出る何日も前に，責任をもって，"全ての製品カテゴリに亘って弱さを" 警告したと指摘した。
　昨年11月に高値 $120 をつけて以来，アリババの株価は 45% 急落し，$65.75 をつけた ── ただし，この下げのほとんどは 最近の騒動の前に起こった。おもしろいことに，多くの投資家は この究極のグラマー株に 今なお 魅せられており，最近の不正申し立ても この株を著しく 凹ませてはいない。
　けれども，あの名高い９月19日の IPO の前に，アリババに関する詳しい何らかのレビューを読んだ人ならば，アリババの財務管理について 少なくとも１つの点で重大が疑問を感じたであろう：それは，将来の株主の利益を犠牲にして，仲間内で頒けている莫大な株式報酬である。アリババの気前よさは，これまでに よく見られたシリコンバレーの気前よさを ちっぽけなものにする。この慣行は，IPO の前にも レッド･フラグを揚げていたが，今日，投資家が 容疑を掛ける理由は 当時よりも増している。
　昨年，筆者が IPO の直前に書いた記事を振り返ってみよう (2014年９月17日)

　アリババは IPO 以来，ここまでに 恐ろしい１年を過ごした：株価は 28% 下がった。しかし，或る著名なヘッジファンドのマネージャは，もしも本当であれば，アリババの株価を完全に破壊する可能性のある疑いを抱いている。
　ブログへの投稿で 今週，Bronte Capital ヘッジファンドのマネージャ John Hempton は，なぜ 中国 E-コマース企業の発表する数字が いかがわしく (fishy) 見えるかという理由を開陳した。彼は，アリババが詐欺を行っているという "仮説が検証するに値する" と書き，これから証拠を収集する計画であり，結果次第では 空売りするだろうと述べた。
　Hempton は オーストラリアに拠点を持つ投資家であり，最近は，ヘッジファンド･マネージャ Bill Ackman の 有名な Herbalife 空売りに対抗して 買い向かったことで知られる。
　彼は，この着想を エントリ･レベルの 新卒入社希望者との面接から得たと自ら語っている：

何人もの人から 私は この示唆を得た：我々は，アリババが その数字を 捏造しているというアイデアを却下することはできない。これを示唆した多くの人は，これが如何に 異常なものであるか (したがって，いかに べらぼうな利益を生む可能性があるか) を知っていた。まぁ 数十程度の中国企業の逆さ合併が インチキということはあるかもしれないが ── だが，そんなもので得られる利益は多寡が知れている。しかし，アリババが ── 時価総額がグーグルの半分という巨大なアリババが ── 数字を いじっているいう考えは ── うーん ── 途方もないことだ。

彼は，アリババが示す数字から 次のようにして，上の考えを得た。 　今週はじめ アリババは，アリババが公表した数字のいくつかについて "見かけ上あり得ないこと" であるとして Hempton と同様の疑念を表明したバロンズの記事に素早く応答した。その返信の中で，"アリババは これまでに公表した財務と営業の数字が正しいとの立場を変えない" ･･･ と書いた。アリババは さらに，人口統計のやや例外的部分に属するアリババの顧客の消費性向に 従来の仮定を当てはめるのは "誤りである" と説明した："アリババのプラットフォームに来る買い物客は，テクノロジーの初期採用者であり，これらの人は都会人であり，しかも懐が温かい｡ ･･･ と反論は続く。物流と配送のスタッフに関しては，"多数の人員を増やすよりも，我々の主たる物流戦略は，配送会社と連携して彼らの熟練と規模を梃子にすることである｡" とアリババは言う。
　他方，Hempton は アリババの返事を既に読んだことを認めており，彼の分析を次のように結んだ："現時点で，これらの数字が 当てにならないことを 私は知っている｡" ただし，アリババの空売りを始める前に，もっと証拠が必要だと言う。証拠の収集について，彼は助言を歓迎している。

　当時，機関投資家の間では，アリババ株への需要が "絶対に圧倒的" であったと IPO 情報･助言会社 IPOboutique.com は語る。株価は，一旦設定された範囲が 上方修正され，その上限の $68 に設定されたが，それでも取り引きの初日に 38% も飛び跳ねた。
　中国の勃興するインターネット市場で E-コマース･サービスを提供する最大の業者 アリババに対する熱狂は，11月13日 遂に株価を $120 に押し上げた。しかし それ以来，ほとんど 坂道を転げ落ち，９月18日には $65.75 で引けた。
　この下げには，数多くの理由がある。
　最初の警報は，今年１月に アリババが ウォール街予想を外す四半期決算を発表したときに現れた。
　同じ月，中国国家工商行政管理総局 (工商総局，SAIC) は，アリババを ニセモノ商品の販売に "十分な注意を払っていない" と鋭く非難した。この問題は，現在もなお アリババを悩ませている。
　その上，激化する競争と，事業モデルの [モバイルへの] 移行は，収益予想に圧力を掛け続けた。また，中国経済が減速し始めたことにより，アリババの見通しが悪化した。
　激化する競争と減速する経済は，アリババ以外の他の大手インターネット企業 (検索の百度，ゲームとモバイル･メッセージングの騰訊) にも打撃を与えている。
　百度 (Baidu), アリババ, 騰訊 (Tencent) は，ひっくるめて BAT と呼ばれる。
　百度は 2005年８月の上場で，2014年11月に 高値 $251.99 をつけた。金曜日には ピークから 43% 下げて $142.57 で引けた。
　騰訊は 香港上場であり，アメリカでは店頭で取り引きされていて，４月13日の高値から 23% 下がった。
　もう１つの中国インターネット大手 京東商城 (JD.com) は，アマゾン型の直販事業を行なっている。京東商城は 2014年５月に $19 で上場した。この株は ６月12日に高値 $38 をつけ，金曜日には そこから 30% 下がった $26.43 で引けた。
　アリババは 今月，バロンズのカバー･ストーリー (特集記事) により こきおろされた。この記事は，激しい競争と 中国経済の減速により アリババの株価が急落しうると ほのめかした。
　『アリババ：ここから さらに 50% 下げる理由』と題する記事は，アリババ創立者 執行会長 馬雲による事業の取り引きにも照準を合わせ，アリババの企業文化と企業統治を批判した。アリババは，バロンズの記事が 誤解を招くものであり，"誠実さ (integrity)，プロ根性，フェアプレイ に欠けるとする書簡を公表して 反撃した。
　アリババは試練に直面したように見えるが，アナリストの多くは，アリババ株に牛さんのままであることに変わりない。トムソン-ロイターが 行なった調査によると，15 が ストロング･バイ， 24 がバイ，5 がホールドであった。たった１人が アンダーパフォームに格付けした。

　株価が "最大 50% 下げる" かもしれないと言うだけでなく，著者 John Laing は，中国オンライン市場と CEO 馬雲が，実は 何らかの けばけばしい (flashy) パフォーマンスを業績の数字に行なっていると示唆したのである。
　Laing は，アリババについて ３つの明確な主張を行なった：
　(1) "ドリーム" 銘柄：
　アリババ株は，予想利益に対して PER 25 倍に過大評価されている。eBay の PER 15 倍近くにあるべきだ。両社は同様の事業を行なっている。
　(2) "謎の" 利用者数:
　アリババの利用者数は，多すぎるように見える。中国政府は，オンライン買い物客が 2014 年に中国全体で 3.61 億人と発表したのに，アリババは 自分のサイトだけで買い物をするアクティブ･ユーザが 3.67 億人だと主張する。バロンズの記事は，アリババの数字の正確性を疑問視した。
　(3) "理解しがたい" 利用者の支出：
　アリババ･サイトの利用者の 支出額について，アリババが言う数字は高すぎる。
　バロンズは，アメリカの消費者が オンライン買い物で 年間 $1,655 を支払い，アリババは そのサイトだけで 年間 $1,215 を支払うと言う。アメリカの人々の収入が相対的に高いことを考慮すれば，この２つの数字は近すぎる。[この部分は，バロンズの数字が その後訂正されたが，結論は変わり無い｡]
　
　"結局のところ，けばけばしい決算報告書は，現実が邪魔をするまでの間しか効き目が無い｡" ･･･ と Laing は書いた。"This hard lesson figures to be driven home to Ma and his trusting investors in the coming years, and it won’t be pretty. "
　予想通り，この記事は メディアから 顕著な反応を呼び起こし，アリババの 庶務部門上級副総裁 Jim Wilkinson が公開書簡により反論した。
　Business Insider は，両社の主張と証拠を検討した。投資家とアナリストの声も聞いた。結論として，統計の数字は 依然として 霧の中であるものの，アリババの事業に対する暗い見通しは，根拠が無いと思われる。
　(1) アリババと eBay の現在の株価を比較するのは 誤りである
　Laing が アリババについて取り上げる最初の問題は，株価収益率 PER である。

eBay と アリババの PER

Laing が言うように，アリババの現在の PER は ほぼ 25 倍である。しかし，2016 年の予想利益を使えば 20 倍であるとアリババは言う。Laing は，eBay が，予想利益を使った場合でも 15 倍に過ぎないことを指摘し，両者の事業モデルが似ていると言う。
　しかしながら，この両社が異なる国で営業しており，しかも 異なる発展段階にあることを考えれば，この比較は不公平である。
　９月14日(月) の顧客向けノートで，SunTrust のアナリスト Robert Peck は, この比較を "ばかげた" 比較であると言った。
　"高い PER を正当化する成長率の大きな違いが 無視されている｡" ･･･ と Peck は書いた。"しかも，eBay は 成長率が高かった時代には，現在よりも高い PER で取り引きされていた｡"
　アリババの主力市場である中国は いまだ 揺籃期にあり，例外的とも言える成長余地がある。中国に住む人口の 48.8% だけがインターネットにアクセスしており，その数は 急速に拡大している。
　それに比べて，eBay の主力市場であるアメリカは，同程度のインターネット普及率を 既に 2000 年に通過した。株価の歴史に戻って計算すると，2000 年の eBay の PER は 227 倍であった。
　IT バブルから数年後を見ても，2003年１月の eBay は 約 82 倍，2006年１月には 60 倍であった。因みに アメリカの家庭のインターネット普及率は 2003年が 59%，2005年が 68% であった。
　アリババの株価は高すぎると言うこともできようが，アリババは安いと言う論も容易に建てられる。
　"アリババの PER が eBay の PER と同じであるべきだという論は，馬鹿げている｡" と RBC Capital でテック企業をカバーしているアナリスト Mark Mahaney が Business Insider に言った。"両社の成長率は 劇的に異なる。この２つを比べることはできない｡"
　市場が企業を見るときの見方の違いによって，アリババのように いまだ うなぎ上りで成長する銘柄は，eBay のように遅い着実な年率成長を示す銘柄より 常に高い PER を持つ ･･･ と Mahaney は言う。
　さらに，アリババのスポークスマンは，Business Insider に，eBay と Alibaba を比較するのは不当である。なぜなら P2P 販売は アリババの事業の一部 淘宝だけで行なわれており，アリババは 天猫も持っている。そこでは アマゾンのような B2C 販売を行なっているからだ ･･･ と言った。
　"事業の一部だけを比較するのは，アリババが行なっている事業の全てを包んでいることにならない｡" ･･･ とアリババのスポークスマンは言った。
　(2) アリババの利用者数が こんなに大きなことは 想像できる
　Laing の記事が取り上げた２番目の問題は，アリババを使っている人が何人いるか ･･･ という問題である。そして，ここでは 胡散臭い記録集めに基づく推論が入り込む。
　アリババは，これまでの発表で何回も，Wilkinson の回答でも，2014 年のアクティブ･バイヤーの数は 3.67 億であったと主張している。Laing は これに対して，中国政府の公式インターネット追跡部門である CNNIC が 2014 年の中国の全ての E-コマースサイトの合計オンライン･バイヤーの数が 僅かに 3.61 億であると報告したと反論した。
　この２つの数字が近いことは，[Laing の主張を] 受け入れざるを得ないように見せるが，[アリババの反論に従えば] Laing は２つの異なる数字を比べている。アリババのスポークスマンは，3.67 億という数字は，過去 12ヵ月間にアリババのサイトで１回でも買い物をした口座の数であると言う。さらに，この口座には 個人だけでなく，会社も含まれる。実際 アリババには，重要な B2B 部門がある。さらに，個人が複数の口座を持つことも可能である。
　フェイスブックが，5.5~11.2％ の利用者が 架空 または 重複であると推計していることを考えれば，また アリババの事業モデルが 多くの重複を許すことを考えれば，これは 水増しではない。
　オーストラリアに拠点を置くヘッジファンド Bronte Capital の最高投資責任者 John Hempton は Business Insider に "私は アリババの事業に懸念を抱いているが，その中に数字は入らない｡" ･･･ と言った｡
　"そんなことは 私にとって大した問題ではない｡" ･･･ と彼は言う。"アリババは 中国の到る所にある。3.70 億のオンライン買い物客がいたとして それだけのアクティブは口座があったとしても，私は驚かない｡"
　CNNIC の数字は，オンラインで買い物する人の数であり，しかも６ヵ月の集計である。この２つの要素のために 小さくなることは 論理的にあり得る。
　さらには，中国の公式の統計の信頼性の問題もある：不正確なことでは悪名高い。
　"CNNIC の側に 消費者数の数え落としがあっても 私は驚かない｡" ･･･ RBC の Mahaney は言った。
　(3) 消費者は アリババで どれだけ支出しているか
　Laing とアリババの第３の争点は，アリババのサイトで 消費者が１年間にどれだけ支出するかを，アメリカの E-コマースと比較するという問題である。
　当初，Laing の記事には，アメリカの消費者が １年間にオンラインの買い物で $963 を支出し，中国の消費者はアリババで $1,215 支出すると書かれていた。これに対してアリババは，アメリカ国勢調査局のデータを引用して，$963 が $1,655 の誤りであると指摘した。また，アリババの数字 $1,215 は $1,056 の誤りであると指摘した。
　バロンズは アメリカの数字を訂正したが，アリババ･サイトでの支出額は そのままとした。
　BI Intelligence により開発されたレポートの分析と アメリカ国勢調査局のデータに基づいて，Business Insider は，アメリカ人が 毎年オンライン買い物に ざっと $1,400 を支出すると推計した。
　Laing は，"この数字を信じれば," アメリカ消費者の年間オンライン支出額に匹敵する額を中国消費者が支出するとになる ･･･ と書いた。
　"アリババでの平均 $1,215 の支出は 高すぎると思われる。なぜなら，中国での１人あたりの年間平均支出は，オンラインと物理店舗を含めて 約 $2,260 である｡" ･･･ とバロンズの記事に書かれている。
　この数字を信じれば，中国人の全消費の半分が 淘宝と天猫でなされることになる。しかし，食料品，飲料，住居，運輸/運送，家庭用医薬品，レストラン など多額の消費を伴う分野では，アリババのプレゼンスは無視しうるほど小さい。 ･･･ と記事は続く。
　RBC の Mahaney は，これが それほど誇張ではないと考える。
　"アリババは，市場の 80~90% という大きなシェアを占めている｡" ･･･ と Mahaney が言う。"この支出額は，アリババのシェアが高いことを示している｡"
　Laing が記事の中で書いているように，Mahaney も，中国の消費者が アメリカ消費者よりも 家庭用品から高級品まで 何でもオンラインで買いたがることを認める。
　もう１つ重要なのは，アリババの平均的利用者は，平均的中国消費者ではないということだ。アリババの利用者は，中国人口の 47% を占めるインターネット利用者だけであり，消費者支出を引き下げる 農村地域の貧しい消費者は，アリババの顧客ではない。
　付け加えると，政府が発表する消費者支出金額の数字は，この場合にも，おそらく 過小評価されている。
　(4) 最後に ･･･
　データは 改訂できるし，消費者の行動は変わり得る，競争相手が伸びる ･･･ などなどのため，誰が正しくて誰が間違っているかを知ることは 絶対にできない。
　しかし，会社の決算報告まで立ち入って調べれば，納得し得る しっかりした証拠が得られる。アリババの場合，発表された数字は，成長する市場で 支配的な足跡を残す会社にしては，合理的な範囲の数字を外れているようには見えない。
　投資家とトレーダーは，この点で合意しているように見える。今週の株価は，月曜日のオープン以後 3% 上がって引けた。
　Barron's にコメントを求めたところ，記事のままの考えだとの返事であった。

　2015 年の夏は アリババへの圧力を強め，先週の Barron's によるカバー･ストーリーでクライマックスを迎えた：この記事は，ニセモノ商品から 企業統治，そして (高値から既に十分下がった今でもなお) 高すぎる株価に到るまで，順を追って アリババの諸問題を取り上げている。これに対してアリババは，１つずつ逐一反論した。
　牛さんたちは 素早く アリババを擁護した。しかし，Barron's が指摘した問題の多くは，簡単に却下できるものではない。

ニューヨーク･メッツの オーナーでもある Greenlight Capital の 総裁 David Einhorn

　たとえば アリババの企業構造を考えてみよう。外国資本の所有に関する中国の規則により，アリババを支配しているのは，馬雲と謝世煌の２人だけである。昨年９月 ニューヨークに上場された株の持ち主は，事業利益に対して権利を所有するに過ぎない。これは 重要でないことのように見えるかもしれない。しかし，支付宝の支配をアリババから [自分の所有する別会社に] 移転するという 馬雲の 2011年の決断は，投資家にとって，１つの心配として際立っている。当時，これを見た ヘッジファンド Greenlight Capital の 総裁 David Einhorn は持っていた Yahoo の全株を売り (アリババが上場されていなかったので，Yahoo は アリババの代替銘柄と見なされていた)，投資家に 騎士道精神を示し，Yahoo とアリババの間の騒ぎは "自分たちが契約したものではない" と言った｡ (New York Times, 2011/07/08).
　企業統治問題をしばらく措くとしても，アリババの成長については なお さまざまの不確かさがつきまとう。中国 E-コマース事業でのアリババの圧倒的なシェアは，IPO に到るまでは 最大のウリであった。だが，その成長率は ── 多くの新規上場会社と同様に ── 加速を停止した。GMV の年間成長率は，第２四半期には 29.1% となり，ひとつ前の四半期の 42.5% からも，１年前の 44.1% からも落ちた。注目を集める休暇を含む第４四半期において，2013 年には 65.7% であった成長率が 2014年には 38% に下がった。
　これらの数字は，大惨事の材料だろうか？ 決してそんなことはない。アリババは，アマゾンのような競争相手と比べても，めちゃくちゃに (wildly) 高収益の 企業である。このことは記憶に留めるに値する。とは言え，中国重量級の同社にも，過去 12 ヵ月で E-コマースの業績を他社と比べると，その威光が確実に翳りを見せるようになった。

アマゾンとアリババの戦い 青＝アリババの株価変化 (%)；赤＝アマゾンの株価変化 (%).

　アリババに固有の懸念を別にしても，この株は 中国で進行中の経済の弱さにより 危険に晒されている。Oppenheimer のアナリストらは，最近 アリババが 消費支出の弱さのインパクトを感じる最初の事業会社に属すると注意した。
　"中国の消費の減速が 中国株式市場の調整の心理的インパクトによるものか，それとも 雇用水準と賃金上昇の変化により影響を受けた 実体経済の減速によるものかは なお不明である｡" ･･･ と 水曜日 Oppenheimer は 顧客向けのレポートに書いた。
　何はともあれ，アリババ株価の下落は，株式市場最大の IPO デビューに 投資家が目を眩まされてはならないことの 更なる警告である。アリババは，2014年９月19日 の取り引き開始から僅か２ヵ月のあいだに ほぼ 77% 急騰した。ところが，今では その ほぼ半値にまで下がった。
　アリババ株の余波は，アリババ自身を越えたところにも及んでいる。Yahoo と SoftBank は，どちらも IPO の前からアリババの株を所有しており，その膨れ上がる資産のお蔭を 長年に亘り享受してきたが，両社とも，特に Yahoo が，アリババの夏枯れ (summer swoon) に慌てふためいた。カリフォルニア州に拠点を置く会社のかなりの部分が 中国 E-コマース巨人の残りの (無税のスピンオフにより株主に渡そうと計画している) 株と繋がっていることを考えれば，これは 驚くにあたらない。
　スピンオフが どうなるか分からない この状況では，いずれは，動揺した投資家が Marissa Mayer に アリババ資産を効率的に無駄なく分配するように再び要求するのは，時間の問題である。一方，Yahoo と Masayoshi Son の SoftBank は，かつて宝石のように輝いた持ち株の振れに身を任せることになる。

アリババの下げの余波 青＝アリババの株価変化；赤＝ソフトバンクの株価；オレンジ＝ヤフーの株価.

　それでは，アリババは 今 いったい どういう状況にいるのか？
　アリババが 中国 E-コマースで最有力の地位にいることに，疑いの余地は無い。中国経済が トラブルを生むようなペースにまで 減速している今，アリババのような株は，ゆとりの無い (marginal) 投資家にとっては 魅力に欠ける。このことは，ここ数ヵ月の売りの連続に反映されていよう。
　長期で見れば，もしもアリババの企業統治の欠陥が (アリババ自身が主張するように) 克服可能であると判明すれば，中国経済の長期的成長が 最終的には 多額の利益をもたらすであろう。ウォール街のアナリストらは，明らかに 今なお 牛さんであり，大多数は Buy の格づけを維持している (FactSet によれば，46 社中の 40 社)。しかも 目標株価の平均は $90.59，現在の水準の 37% 上である。

　この週末にかけて Barron's は，"アリババ：ここから 50% さらに下がる理由" という表題の記事を出版した。この記事は，アナリスト Jonathan Laing による 業界を揺るがすかもしれない評論を含んでいる。明らかに，アリババ集団は，Laing の結論に不同意である。アリババは長い公開書簡を認め (したため) ，[７項目から成る] Laing の分析に対して，７つを越える異議を詳細に申し立てた。
　Benzinga への E-メールによる声明で，アリババの 世界メディア部門の副総裁 Robert Christie は "我々は，アリババに関するこの報道の訂正を Barron's に求める。我々は，Barron's に詳細な書簡を送り，事実として多くの不正確さを含み，情報を都合の良い形で使用し，彼が引き出す結論は，株主の誤解を招く恐れがあることを伝えた｡" ･･･ と言った。
　この書簡の著者である アリババの 上級副総裁 Jim Wilkinson が Barron's の記事に対して挙げる主要な異議の１つは，アリババと eBay の不公平な比較である。Wilkinson は これを，リンゴとオレンジを比べるようなものだと言う。
　アリババの 現在の PER 23.6 は eBay の PER より遙かに大きい。しかし，中国のインターネットのライバル企業 騰訊 (Tencent)，百度 (Baidu) とは同じ程度の PER である。
　株価の反応
　アリババの株価は，Barron's の記事を受けた月曜日の 4% の下げを含めて，今年 既に 40% 下がっている。ただし，火曜日のセッションでは 3% 以上上げた。
　アリババの株主は，史上最大の IPO から 厳しい１周年記念日を迎えようとしている。最新の経済データは，中国経済に弱さが続いていることを示す。加えて，膨大な 16 億株のロックアップが９月20日に解除され，初めて市場で自由に売れるようになる。

$64.85, +$2.25 (+3.59%) 4:00 pm EDT 2015/09/15

　アリババ広報のトップ Jane Penner は 先週の火曜日，Citi Global Technology 会議で，アリババの９月四半期の GMV [の伸び率] が 同社の予想を パーセントにして１桁下回ると述べた。
　彼女は，同社が "全ての製品カテゴリに亘って" 弱さを示しており，その弱さが "かなり広範囲に及んでいる" と言った。この警告コメントは，人々を大いに驚かせた。なぜなら，アリババの６月期の決算発表が その１ヵ月前に行なわれたばかりだからである。
　ウォール街は Penner の発言に不意を衝かれ，アリババの株価は，火曜日の朝 +4.5% から反転して −4.7% となり，日中の値幅は ９% の下げとなった。しかし，現在の株価は 火曜日の安値 $60.25 を上回っている。
　CNBC Pro は 火曜日午後に，Penner の警告コメントが，ウォール街のアナリストらに 利益予想と株価予想を数日内に切り下げることを迫るだろうとお伝えした。
　金曜日，ドイツ銀行の Alan Hellawll は 顧客向けのノートに次のように書いた："我々は，アジア，アメリカ，欧州の投資家に，この３日間で 何十本もの電話を掛ける作業を漸く終わった。GMV が [の伸び率が] ９月期に減るという見通しの中で，まもなく始まりそうだという売り手側の格下げを喜ぶ株主はいるわけが無い｡"
　　　　＜ 以下，いろいろの証券会社による 目標株価の引き下げ状況が書かれているが 省略 ＞
　ウォール街は 成長が加速しているときには 高い PER を容認しがちであるが，その反面 成長が減速すると，この倍率は縮小する。
　アリババの GMV [の伸び率] は，６月に終わった四半期に 前年比 34% に減速した。３月四半期には 40% であった。
　９月四半期についての Penner のマイナスのコメントにより，４四半期連続の減速となる。
　もう１つのカギを握る問題は，IPO から１周年を迎える今月末のロックアップ解除である。約 16 億株，発行済み株式の 63% が９月21日には 自由に売却可能になる。 ８月の決算発表の際に アリババ経営陣は，今月のロックアップ解除で 自分たちの慈善信託基金から "ほんの少量の" 株だけを売ると約束したのであるが，この約束と 法律的束縛との間には大きな差がある。
　結論： さらに 次の四半期も減速が続き，大量にロックアップ解除される株式が圧し掛かる状況では，これらの触媒が見えなくなるまで，投資家はアリババに近寄らないのが賢明であろう。
──────
　　　　　　　$62.60, −$2.03(−3.14%) 4:00 pm
After Hours : $62.27, −$0.33 (−0.53%) 7:59 pm

私の同僚 Jonathan Laing が，eBay と アリババの PER を比較した。eBay を比較の対象に選んだ理由は，両社がオンライン市場を開いて 買い手と売り手を仲介し，しかも どちらも在庫を持たない営業形式だからである。Laing が書いたのは：

目を覚ます時だ 。ここから 最大 50% 下げる可能性の方が，遙かに大きい。アリババ株は，１年先のコンセンサス収益予想の約 25 倍に買われている。本来は，eBay の 15 倍に近くあるべきだ。この両社は事業の型が同じであり，売り手と買い手をウェブ上で引き合わせる。しかも，eBay は 新興国市場に十分進出している。

アリババは，同社の PER が 25 倍ではなく，実際には 20 倍で取り引きされていると反論した：

Mr. Laing は，我が社の "１年先" の PER を 2016 年の予想利益であるべきところに アナリストの 2015 年コンセンサス利益を用いて 25 倍という PER を用いている。これは 誤解を招く。もしも "１年先" (すなわち 2016 年) の PER を引用するのであれば，2016 年のアナリスト･コンセンサス予想に基づくアリババの PER は ほぼ 20 倍となる。

しかも eBay を比較の対象にするのは，いずれにしてもおかしい。騰訊 (Tencent) と 百度 (Baidu) と比較すべきである。"騰訊と百度の PER は，2015 年コンセンサス利益を使えば，それぞれ 31 倍, 24 倍である｡" ･･･ とアリババは言う。
　バリュエーションは，厳密なサイエンスというよりは アートである。だが，さらにご機嫌を損ねたのは，Laing が アリババの数字を問題視したことだった：とりわけ，貧しいはずの中国人が なぜアメリカ人よりオンラインで多額を消費できるのか：

アリババの GMV のもう１つの側面，すなわち １年間の利用者あたり平均消費額も 疑惑を呼ぶ。過去７四半期の間，この数字は 約 1,215 というほぼ一定の数字を保っている。しかも，アメリカのオンライン消費者の１年当たりの平均 $963 より遙かに大きい。しかし，アメリカの方が遙かに先進国であり豊かである；１人あたりの GDP は，アメリカが 中国の 7.5 倍である。
　アリババでの平均 $1,215 の消費は，高すぎると思われる。なぜなら，中国での１人あたりの年間平均消費は，オンラインと物理店舗を含めて 約 $2,260 である。

アリババは，Laing が示したアメリカ人の消費額が低過ぎ，中国人の消費額が高すぎると言う：

アリババの 12ヵ月間の GMV を 12ヵ月間のアクティブ･バイヤー数で割って得られる "１人当たりの平均年間消費額" は 6,759 元であり，為替レート 6.4 元/ドル で換算すると，Mr. Laing が算出した $1,215 ではなく，$1,056 となる。
　それより重要なのは，Mr. Laing が挙げている アメリカのオンライン買い物客の 1人あたり年間平均消費額は正しくない。アメリカ合衆国国勢調査局によれば，アメリカでの E-コマースによる小売り全売り上げは，2014年に $2,980 億であった。Forrester Research の予想を使うと，2014年 アメリカには 1.79 億のオンライン買い物客がいたものと推定される。この結果，アメリカのオンライン買い物での平均年間オンライン支出は，2014年に $1,665 であった。この数字は，Mr. Laing が言う数字より 73% 大きい。Mr. Laing が アリババの "1人あたり平均年間消費額" を計算を誤ったことと アメリカでの平均年間消費額を大幅に過少評価したことは，彼の結論を全面的に根底から突き崩す。

つまり，アリババの計算によれば，中国のオンライン買い物客は，平均して 37% だけアメリカ人より少なく消費する。この数字は，公正なのだろうか？ 中国の金持ち中流階級の購買力は どのくらいなのか？ 論争は続きます。
　アリババの 反論全文は，ここから読むことができる。
　ところで，ウォール街のアナリストたちは，アリババが 3Q [=F2Q] の GMV の伸びが 同社の予想より落ちていることを先週 発表して以来，目標株価を下げ続けている。
　どのアナリストが挙げる理由も同じである：中国 マクロ 減速。大和証券は，目標株価を $95 → $88 に切り下げ "マクロ 逆風" と言った。ドイツ銀行は，目標株価を $89 → $85 に下げ，"今週中のインタビューとイベントは，多くの E-コマース･プラットフォームで マクロ減速の負のインパクトを確認した" ･･･ と言う。J. P. Morgan のアナリストは，＄96 → $93 に引き下げ，"アリババの永続的成長物語は 無傷であり，オフラインの小売りから さらにシェアが上がる｡" ･･･ とツイートした。
　これらのアナリスト･レポートは，すべて Barron's のカバー･ストーリーの前に発表された。

2015年９月13日
Mr. Edwin Finn
Barron's 編集者 兼 総裁
アメリカ通り，1211 番地，４階
ニューヨーク，NY 10036 Mr. Finn 殿：
　貴誌 ９月12日付の "アリババ：ここから 50% さらに下げる理由" というセンセーショナルな表題の記事は, ３つの重要な不可欠要素 ── 完全無欠性，プロ根性，公明正大さ ── を欠くものである。我々は 当社の状況に関する報道に強く異議を唱える。また この記録の誤りを正したいという気持ちを抑えきれない。Jonathan Laing のおはなしは，事実として不正確さを含み，情報を都合の良い形で使用し，彼が引き出す結論は，誤解を招く恐れがある。これらの誤りの具体例を下にいくつか挙げる。
　[1]. Mr. Laing は，アリババの株価が 現在の水準から 50% 下がり得ると述べ，これが 記事の表題にもなっている。Mr. Laing が示す判断基準は，我が社のコンセンサス予想 PER が "１年先" のコンセンサス利益の 25 倍であるという不正確な計算に基づいており，それを eBay の 15 倍と比較している。
　Mr. Laing は，我が社の "１年先" の PER を 2016 年の予想利益であるべきところに アナリストの 2015 年コンセンサス利益を用いて 25 倍という PER を用いている。これは 誤解を招く。もしも "１年先" (すなわち 2016 年) の PER を引用するのであれば，2016 年のアナリスト･コンセンサス予想に基づくアリババの PER は ほぼ 20 倍となる。
　アリババの PER と eBay の PER を比較することは，eBay が中国で営業していないので，誤りである。もっと適切な比較相手は，中国の大資本インターネット企業である。騰訊と百度の PER は，2015 年コンセンサス利益によれば，それぞれ，31 倍，24 倍である [注： E-コマースをやっていない２社と比較して，京東商城と比較しないのはなぜか？こりゃダメだ]
　Mr. Laing は，2007~2012 年 香港に上場されていた B2B 子会社の歴史をお読みになり，それを アリババ株価の "歴史ガイド" として引用しているが，彼は 重要な事実をいくつか無視している：(1) 多くの事業会社は，2008 年の世界金融危機の間に 災難を蒙った；(2) 2007~2011 会計年の期間に，我々の B2B 子会社の売り上げは 21.63 億元から 64.17 億元に増加した。調整された純利益は 6.19 億元から 17.13 億元に増加した。どちらも ３倍弱の伸びである。(3) 2007年11月の B2B の HK$13.50 上場から，同じ価格で 2012 年６月に 非上場化するまで，香港最大の株価指数であるハンセン株価指数は 34% 下がった。
　[2]. Mr. Laing は，競争相手が 中国 E-コマースの筆頭であるアリババの "シェアを食っている" と書いている。この主張の唯一の証拠として Mr. Laing が挙げているのは，"Financial Times リサーチ･サービスによるオンライン買い物客の調査" である。 [この項目は，どうでもいいような ･･･ ]
　Mr. Laing は，限られた人数の回答者による調査に基づく リサーチを引用している。しかも，その調査の 地理的情報，調査方法，調査に誰が加わったか などは，我々の知る限り公表されていない。
　我が社の淘宝と天猫は，２つ合わせて，無敵の指導的地位を中国 E-コマースで誇る。iResearch によれば，天猫 B2C 市場では，我々のシェアは 第２位の２倍を越える。
　[3]. Mr. Laing は，アリババの決算情報と営業成績に疑問を呈することを試みる。具体的には，以下のようなことを指摘する：
　(1) アリババが 決算で報告した アクティブ･バイヤー数を CNNIC により公表された統計と比較する。
　(2) GMV と アリババが公表した アクティブ･バイヤー数から得られると思われる "１人当たり平均年間消費額" を算出し，アリババの顧客のオンライン消費額が アメリカの平均オンライン買い物客よりも多いことを示唆する。
　(3) アリババの市場での "1人当たり平均支出" は，中国市民の１人あたり小売り消費の 非常に大きな部分を占める。
　まず第一に，アリババは，我々が報告する財務と営業成績の味方をする。
　アリババは，2015年６月30日に終わる 12ヵ月のあいだに 3.67 億のアクティブ･バイヤーがあったことを報告した。この数字は，12ヶ月間に 我が社の小売り市場で １回でも注文したアカウントの個数である。Mr. Liang は，この数字を (CNNIC が報告した) 昨年の中国オンライン買い物人口と比較なさったらしい。しかしながら，2015年７月の CNNIC の最新レポートによれば，中国のオンライン買い物人口は，2015年６月30日現在 3.74 億人である。アリババの 主導的地位を考えれば，アリババのオンライン市場でのアクティブ･バイヤー数が 3.74 億に達することも驚くには当たらない。 [すごい自信！京東商城だけという人はゼロ？]
　アリババの 12ヵ月間の GMV を 12ヵ月間のアクティブ･バイヤー数で割って得られる "１人当たりの平均年間消費額" は 6,759 元であり，為替レート 6.4 元/ドル で換算すると，Mr. Laing が算出した $1,215 ではなく，$1,056 となる。
　それより重要なのは，Mr. Laing が挙げている アメリカのオンライン買い物客の 1人あたり年間平均消費額は正しくない。アメリカ合衆国国勢調査局によれば，アメリカでの E-コマースによる小売り全売り上げは，2014年に $2,980 億であった。Forrester Research の予想を使うと，2014年 アメリカには 1.79 億のオンライン買い物客がいたものと推定される。この結果，アメリカのオンライン買い物での平均年間オンライン支出は，2014年に $1,665 であった。この数字は，Mr. Laing が言う数字より 73% 大きい。Mr. Laing が アリババの "1人あたり平均年間消費額" を計算を誤ったことと アメリカでの平均年間消費額を大幅に過少評価したことは，彼の結論を全面的に根底から突き崩す。
　アリババの買い物客の平均年間オンライン消費額を 中国市民の平均小売り消費額と比較するのは，不適当である。アリババのプラットフォームに来る買い物客は，テクノロジーの初期採用者であり，これらの人は都会人であり，しかも懐が温かい。したがって，アリババの数字と 中国小売り経済のサイズを 中国の人口 13 億人 (その中には農村地域の ６億人も含まれる) で 単純に 割り算した数字とを比べるのは，誤りである。 [強気！]
　[4]. アリババの戦略についての Mr. Laing のコメントは，彼が E-コマースとアリババの強み および 戦略について 理解に欠けることを示す。こういうものを 我々は IPO の際にも, 年次報告でも, 四半期決算発表でも, 明瞭 かつ 透明に伝えたはずである。彼は，"オンライン買い物を越えるアリババの投資の多く ── メディア，エンターテインメント，物流，クラウド･コンピューティング ── は，アリババの収益を改善するのではなく，投資家を騙すことを目的としている｡" ･･･ と書いた。
　Mr. Laing は，根本的な点を見逃している：物流は，オンライン･コマースの決め手ともいえる重要な構成要素である。アリババは，顧客体験全般に亘ってコミットしており，配送についても改善すべく 今後も投資を続けるつもりである。それ以上に重要なことは，固定資産を所有し，多数の人員を増やすよりも，我々の主たる物流戦略は，配送会社と連携して彼らの熟練と規模を梃子にすることである。我々は 現在 14 の大手急行便サービス会社と連携を組み，大型家電製品には ハイアール･エレクトロニクスの物流部門 RRS，さらには 1,600 店舗を持つ中国大手家電小売りチェーンの１社である蘇寧電器とも 物流とオムニチャネル小売りで戦略的アライアンスを発表した。
　アリババは，クラウド･コンピューティング事業を行なっている。なぜなら，我々は 特許絡みの技術と 中核事業から生まれた規模の有利性を持っている。Mr. Laing は，アメリカで アマゾンが大きく成長するクラウド･コンピューティング事業を展開していることを お認めにならないらしい。
　メディアとエンターテインメントは，アリババにとって新しい事業である。我々は，発展の初期段階にある｡ なぜなら，中国のメディア & エンターテインメント市場は，歴史的に見て アメリカより 遙かに小さいからである。我々は，中国のメディア & エンターテインメント の将来の成長の可能性を信じており，事業の初期段階において 赤字を出すことは，これまでにも明確にお伝えしてきた。
　[5]. Mr. Laing は "アリババ集団の株主は，実際には この会社を構成する事業会社を所有していない ･･･" と中国企業の VIE (variable interest entity, 変動持分事業体) 構造を通した "仮想的所有" を指して言う。
　この言明は，誤解を招く。アリババの株主は，持ち株会社の株を所有し，この持ち株会社 [＝アリババ] は，中国で営業している子会社の株式を 100% 所有する。会計年 2015 年末の時点で，アリババは，売り上げの 86% をこれらの (VIE からではなく) 完全外国所有子会社 (WFOE) から挙げた。アリババの資産の 95% は，これら WFOE にある。アリババ株を所有することにより，我が社の株主は，これらの資産を所有し，WFOE の営業が生成するキャッシュフローに 配当を通して 直接にアクセスできる。
　 [注：上の段落のアリババの説明は おかしなように思える ･･･ 。
　アリババ上場目論見書に付属の チャート の最下行の 淘宝，天猫，阿里雲などが VIE (言わば，実働部隊) であり，その１つ上の行が WFOE である。WFOE は 外国資本を含むので，下の段落にアリババが説明しているように，中国で営業を行なうことはできない。淘宝，天猫を含まずして，どうやって 86% の営業利益を上げるのか？ それに，86%, 95% のように高い数字なら，VIE の必要は無いはずである｡
　なお，VIE についての説明は,『中国進出におけるVIEスキームの活用について』 (2012/09/13) に，日本企業が VIE 方式を利用して中国に進出する場合の注意が述べられている。 ]
　中国規制当局は，インターネット･コンテンツ･プロバイダ免許のような 或る種の資産に 外国資本の所有を規制しており，中国市民が 合法的に所有する法人しか所有できない。このような法人は VIE と呼ばれる。なぜなら，そのような VIE の経済的利益をアリババ集団が受け取れるのは，契約による取り決めがなされているからである。そして，VIE の営業成績は アリババ集団の決算に合算される。VIE 構造は，百度，騰訊を含めて，海外に上場される中国企業が普通に採用している。
　[6]. [この段落では，馬雲が個人的利益を計っていることは無い。支付宝の件は，IPO 目論見書に記載したので，ここには弁明しない｡]
　[7]. [この段落では ニセモノ商品の取り締まりに アリババが如何に苦心してきたか，改善してきたか (たとえば そのための経費，成果，中国当局への強力) を述べている。過去にニセモノ事件が発生したときにアリババの声明に見られたものとほとんど同じ内容である｡]
　上記の事実は，Mr. Laing の報告の 完全無欠性，プロ根性 および 公明正大さ の欠如を明確に かつ 納得できる形で証拠立てるものであります。我々は 貴殿に訂正を行なうことを強く求めると同時に，いつでも貴殿とこの件について議論する用意があります。
敬具
Jim Wilkinson
上級副総裁，国際企業庶務部門

　　　　＜ この記事の解説記事が日本語で出ている。末尾をご覧ください ＞
ちょうど先週 アリババは，今月に終わる四半期について，GMV が同社の予想を下回ることを開示した。そんな開示よりも前に，GMV の成長は著しく鈍化している ── ６月四半期には，近年 当たり前だった 50+% から 34% に落ちてしまった。同社は，２つの巨大小売りウェブサイトを運営しているが，消費者の支出が鈍化し，中国経済の成長の６年来最低のペースへの落ち込みに連れて さらに悪化するだろうと言った。
　ニューヨーク証券取引所で売買され，時価総額 $1,600 億を誇るアリババは，いまだに 大変多くのファンを持つ。これらのファンにとって，カリスマの馬雲が設立して率いるアリババは，今なお (中国中流階級の急上昇する波と 中国の輸出主導モデルから 商品とサービスの国内消費主導型の経済に最終的に移行する 波に乗ってサーフィングする) 究極の チャイナ･ドリーム銘柄である。Bloomberg によれば，アリババをカバーする 52 の証券会社の中の 45 が，今なお この銘柄を Buy に推奨している。５社が Neutral に格付けしており，僅かに２社だけが Sell に格付けしている。この集団の目標株価の平均は，何と $95.50, 現在の水準よりも 50% 上である。
　目を覚ます時だ (It's time to get real)。ここから 最大 50% 下げる可能性の方が，遙かに大きい。アリババ株は，１年先のコンセンサス収益予想の約 25 倍に買われている。本来は，eBay の 15 倍に近くあるべきだ。この両社は事業の型が同じであり，売り手と買い手をウェブ上で引き合わせる。しかも，eBay は 新興国市場に十分進出している。我々は 収益予想をヘアカットする [=割り引く] ── ウォール街の楽観論は，現在のアリババの試練に照らして見れば，行き過ぎである。
　歴史がアリババの味方でないことも 確かである。アリババのように 幅広くイカサマ宣伝 (hype) された 中国株の IPO は，いったん 会社の成長率と収益マージンが突如 減少すると，超新星 (supernova) の如く爆発するのが常である。これが まさに アリババ集団の B2B 前身会社に起こった。2007 年 香港証券取引所で，馬雲の Alibaba.com は，IPO の HK$13.50 から ロケット上昇し，数ヵ月後には ほぼ HK$40 となった。しかし，その後 ５年で HK$10 を割る惨めな ありさまとなった。結局のところ，この会社は 2012 年に IPO 価格 HK$13.50 で買戻しを行ない 非上場になった。
　今月終わりに アリババ IPO の最終ロックアップが解除されると，新たな売り圧力が この銘柄に浮上し得る｡ 25 億株のうち 約 16 億株が 初めて売却可能になる。アリババは 株主に配慮して，14.5 億株の所有者が 売らないことを約束するよう取り計らった。加えて，アリババは，売り圧力に対抗するために $40 億の自社株買いを計画している。しかし，実際にどうなるかは 不明である。
　アリババが 大きな問題にいくつか直面していることは，疑いない。
　京東商城 (JD.com) のような中国 E-コマース･ライバルからの競争は 急速に激しさを増しており，アリババの２つの主力ウェブサイト (小規模業者が商品を中国消費者に売る淘宝と，世界的なブランドと小売業者が中国に手を伸ばすためのプラットフォーム 天猫) のシェアに喰い込んでいる。
　オンライン買い物を越えるアリババの投資の多く ── メディア，エンターテインメント，物流，クラウド･コンピューティング ── は，アリババの収益を改善するのではなく，投資家を騙すこと (beguiling [あるいは，騙して喜ぶ] ) を目的としている。YouTube に似たビデオ･サイト 優酷土豆(Youku Tudou) は，昨年 $1.40 億ほどの赤字を出した。アリババの映画制作部門 阿里巴巴影業も 赤字である。そのような業績の結果として，２つの小売りウェブサイトは，いまだに 巨額の黒字を持つこととされている。

熱かった株が 冷える

アリババ株は 昨年 $120 でピークを打ち, 今ではそこから 46% ほど下がった｡ 長期に亘って，同社は つじつまの取れた大きな売り上げを報告してきた。 しかし，中国の経済は 弱くなり，競争は激化している。

　おそらく アリババにとって困るのは，同社が 今年の３月に終わる３会計年 [注：アリババは，ソフトバンクと同様に３月決算] に亘って報告してきた成長の数字が どう考えても不可能なことである。
　プラットフォーム上の取引高 GMV は，── ６月までの 12ヵ月に $4,090 億 ── 過去３会計年にわたって複利で計算すると年率 55% の増加となる。一方，アリババの売り上げは 毎年増加しており，年率 56% である。このような種類の増加は例外的である。Google (20%), Amazon (23%), Facebook (49%) の３年平均の売り上げの伸び率をかなり上回っている。
　中国のリサーチ会社 JCapital Research の設立者 Anne Stevenson-Yang は，中国本土の E-コマース業界全般と，特にアリババとを 綿密に追跡した。そして，彼女は 成長の数字が おかしなことに気づいた。彼女の観察によれば，"アリババの決算報告は 検証可能な現実を離れて壊れており，中国政府が 小売業の全売上高，消費支出，オンライン･コマースについて発表する数字と折り合いがつかない 脱出速度 にまで達していた｡"

アリババの算術
	[上： E-コマースへの１人当たり年間支出額] [左＝改訂前]：アリババによれば，ユーザ当たりの平均年間支出額は $1,215 であり，アメリカの全てのサイトでの平均オンライン買い物消費額を 26% 上回る。 　しかるに，１人当たりの GDP は，アメリカが中国の７倍である。 　 [右＝改訂後]：アリババによれば，ユーザ当たりの平均年間支出額は $1,215 であり，アメリカの全てのサイトでの平均オンライン買い物消費額の ほぼ 75% である。 　しかるに，１人当たりの GDP は，アメリカが中国の７倍である。 [下：四半期ごとのアクティブ･バイヤー] アリババの顧客基盤は 急拡大してきた。 同社は 3.67 億人のユーザがいると言うが，その数字は，中国全体のオンライン買い物人口の推定値に ほぼ等しい。

　この問題を考えてみよう：アリババは 3.67 億のユーザを抱えていると言う ── だが この数字は，政府機関が中国の全オンライン買い物人口として推計した値とほぼ同じである。あるいは この問題を考えてみよう：アリババは，そのサイトでの 平均買い物消費額が アメリカの全サイトでの平均オンライン買い物消費額より 26% 多いのほぼ 75% に達すると言う。 そんなことが あるだろうか？ アメリカの消費者の方が 遙かに豊かであり，高度に発展した E-コマース･エコシステムをうまく利用する能力にも長けているのに。
　アリババの国際メディア担当副総裁 Robert Christie は，同社の数字が 如何なる形でも 水増しされたことを否定する。彼は，けばけばしい成長の数字を，スマートフォンがオンライン買い物で急速に採用されたこと，そして アリババの 中国第２級 および 第３級の都市 ならびに 中国の後背地への急速な拡大に帰する。たぶん そうなのだろう。だが それにしても，この成長の数字は やはり 恐ろしく大きい。
　馬雲の fortune [財産/運命 どっちの意味？] も また然り [＝問題含み]

馬雲が最近購入した Adirondack の不動産の航空写真 [WSJ の記事より転載した] (©Mike Franklin/Upstate Aerial Photography for The Wall Street Journal )

　株価が大きく下げた後でも，Bloomberg によれば，馬雲は $300 億弱相当の純資産を持っており，株価の下落は 彼のライフスタイルを侵害したようには見えない。最近の報道によれば，彼は 香港のビクトリア港を見下ろす貴重物件を ウワサでは $1.93 億で購入した。これは，ニューヨーク州北部 Adirondack での 家と大面積の取得 ($0.23 億) に次ぐものである [Wall Street Journal, 2015-06-24, Jack Ma がニューヨーク州 Adirondacks に 28,100 エーカーの不動産を購入]。
　馬雲に対するウォール街の信頼は，彼の打ち消しがたい磁力と販売手腕の証 (あかし)である。さまざまのインタビューやスピーチで語られてきた彼の出世話は，人の興味を魔法にかかったように惹きつける。杭州の貧しい少年が，市内の観光ホテルの周りをうろついて，アメリカ人観光客を無料の市内観光に連れ出して，英語の慣用表現を学ぶ。中の１人が 彼のファースト･ネームを 馬 から Jack に変えよと説き伏せた。西洋人は その方が発音しやすいからと。
　馬雲は語る：1990 年代の終わりには，インターネットの商用への可能性に魅惑された。しかし，大学では それとは無関係な学科に入学したので，コンピュータでプログラムを作る技術的な知識が無かった。1999 年，杭州の西湖のほとりの狭苦しいアパートで 17 人の友に会い，そこで 当時 巣立ちを迎えていた中国 E-コマース業界でアリババが 抜きん出るための方針を立てた。このアパートは 爾来 会社の神社となり，同社の経営幹部は しばしば 瞑想とブレインストーミングのためにここに引きこもる。
　SEC へのすべての申請書で，彼は 馬雲 (Ma Yun) ではなしに Jack Ma という名前を使っている。彼は 途方も無い演技者であり，相手の警戒心を解く謙遜さを持ち，アリババの将来については 詐欺的なビジョンを投げ掛ける。51 歳の彼は，自らを卑下するユーモア感覚を持ち合わせ，しばしば 自分を 身体的に スピルバーグの E.T. キャラクタになぞらえる。しかし，(現在の 自称 中国 3.67 億人から) 全世界 20 億人のユーザを抱えるプラットフォーム という アリババの野心については，謙虚さのかけらも無い。
　アリババが伝えるメッセージは，成長だけではない。SEC への提出文書でも 公開の声明でも，アリババは 繰り返し 誠実，透明，情熱 という言葉を使う。さらに 顧客の利益を常に第１に掲げる。しかし，商人の中にも政府関係者の中にも，アリババが これらの価値にコミットすることに疑問を呈する人たちがいる。
　アリババが そのサイト上の模倣製品の販売の取り締まりを怠っているとの苦情は，アリババの歴史を通じて慢性的に見られる。今年５月の グッチ，イブ･サンローランなどの親会社であるケリングによるニューヨーク連邦地区裁判所への訴訟は，アリババのサイト上でのニセモノ販売から発生する商標法違反と組織犯罪法違反の申し立てによりアリババに 金銭的損害と差し止め命令を要求している。会社は，この訴訟が 法的根拠なしとして争っている。もっと最近には，同じテーマで AAFA から詰問状が馬雲宛に送られた。
　アメリカ通商代表部 (USTR) は，2012 年にアリババに進歩が見られたとして，"悪名高い市場" (ニセモノ商品の はびこる市場) のリストからアリババを外したのであるが，アリババの本国の規制当局である国家工商行政管理総局 (工商総局，SAIC) は，今年１月に "白書" を公表し，アリババが ニセモノ商品販売の規制をきちんと行なっていないと非難した。アリババは，白書に述べられた非難を否定し，不思議なことに，この白書は 数日後に取り下げられた。
Barron's が これらの非難についてアリババに問い合わせたところ，アリババの広報が答えた："我々の市場に現れるかもしれないニセモノ商品を根絶すべく，我々は 知的財産権の保護にコミットしている｡"  アリババは, 犯人を特定して サイトから削除するために，洗練されたアルゴリズムとランダム･チェックを使っていると言う。
　アリババの株主に対する待遇は，ベスト イン クラス [＝同業他社に比べて最善] の企業統治には ほど遠い。
　アリババ自らが，SEC への提出文書で，創立者馬雲とその同盟者たちの利益が アリババ株主の利益と相反することもあると断っている。
　この会社の構造がどうなっているかを考えてみよう。アリババ集団の株主は，実際にはこの会社を構成する事業会社を所有していない；事業会社の持ち主は，馬雲とその親しい仲間の 謝世煌 (Simon Xie)，この２人だけである。[アリババと] この２人の間の合法的な合意により 事業会社の (キャッシュフローと利益を含む) 果実が，持ち株会社であるアリババに移転される。ただし，馬雲のチームは，持ち株会社の取締役の大多数を選ぶ権利を有する。
　 [注：アリババが IPO 申請書に付したチャートを見れば，良く分かる。一番下の行が，実際に利益を稼ぎ出す VIE の事業会社である。２人の持分は どの VIE についても，80%, 20% と明記されている]
　アリババのような中国企業の株主が この形で [アリババの事業会社を] "仮想的に所有すること" は，中国政府が インターネットのように "敏感" であると考える業界で 外国資本が中国企業を握ることを禁止しているのを迂回することを狙いとしている。アリババ集団の株の 90% を アメリカ および その他の外国資本が所有しているという事実は，中国の法律によれば，アリババを "完全外国所有企業 (Wholy-Foreign Owned Enterprise, WFOE)" に分類する。アリババが それでも中国で営業できるのは，その事業会社を 完全に中国本土の人 [馬雲と謝世煌] が所有しているからである。
　少なくとも１つの例で，馬雲は中国の内外で 広く非難された：中国の著名な雑誌 ｢財新｣ (Caixin) の言葉を借りれば，アリババ株主との あの契約を "守ることを怠った" として非難された。これは，2011 年に起こった：馬雲は，急成長する決済処理部門 支付宝の所有権を アリババ集団の "仮想所有" 構造の一部であった中国企業から 別会社 (馬雲が支配する非公開会社) へこっそり 移転したのである。これにより，支付宝から上がる利益は，アリババ集団から手の届かないものになった。馬雲によれば，この措置を取った理由は，中国の銀行規制当局が ノンバンクの決済処理企業に 外国資本を認めないように変更したということである。
　しかし，この言い分は 根拠薄弱である：支付宝は スピンアウトの前も後も 国内資本に所有されている。おまけに，アリババ取締役会の許可を得ず，２大株主 Yahoo と SoftBank にも知らせずに，馬雲は 支付宝のスピンアウトを行なった。この両社は 騒ぎ立てた。
　その後，状況の変化に応じて，何度も和議の合意がなされた。今日では，アリババ集団が 支付宝 (ただし 今では，支付宝は 蟻螞金融服務集団 (Ant Financial Services) の子会社になっている) からの利益の 37.5% を永久に受け取ることになっている。そして，もしも 支付宝 または 蟻螞金融が上場した場合には，その時価総額の 37.5% の権利をアリババ集団は有する。
　支付宝の評価は $500 億にまで達している。したがって，アリババが 以前 [親会社として] 握っていた 100% と 今日の 37.5% の分け前の差は，莫大である。SEC への最新の提出文書で，馬雲は 蟻螞金融の持ち株を減らして，蟻螞金融とアリババの従業員に与えると言っている。しかし，蟻螞金融とアリババの従業員に与えるよりは，支付宝の株を持ち出した 大本 (おおもと) のアリババの株主に これらの株を返却するのが，公正なやり方であろう。 　
　馬雲とアリババが絡む膨大な関連会社取り引きも，疑惑の種である。
　たとえば 馬雲は，[虞鋒と共同設立した] 雲鋒基金 (Yunfeng Capital) がスポンサーする３つの投資ファンドの 40% の支配を握っている；この３つのファンドは，数多くの投資で，アリババと共同出資する形で現れる。おそらく，馬雲自身が ファンドのパートナー および アリババの取締役会議長という２役で，自分の役割を全て記憶するのは難しいだろう。このため，アリババとファンドは ときどき 投資目的が喰い違う。アリババの年次報告は，馬雲が "彼の 40% 持分により雲鋒基金で受け取る分" を阿里巴巴公益基金会 (Alibaba Foundation) に寄付する意向であると伝える。
　ところが 馬雲もその友人たちも，アリババ集団の貸借対照表を利用して 私的な投資を行なうのに 臆面も無いように見える。
　その好例：2014年４月，馬雲とオンライン･ゲーム界の大物 史玉柱 (Shi Yuzhu) が組んで行なった投資がその好例である。これは，インターネット･ストリーミングの 華数電視伝媒 (Wasu Media) の 20% を取得する取り引きであり，当初は，問題なく進むと思われた。アリババ集団は リミテッド [=有限責任] パートナーである第三者 謝世煌による株の買収に $10 億の貸し付けを行なった。
　だが １年後，視界はガラッと変わった。あの最初の $10 億ローンを受けたのは，中国の匿名の銀行だったが，アリババは手を放さなかった。謝世煌が銀行ローンで必要としていた利払いのために，アリババは $3 億のローンを供与した。アリババは，さらに 同じ銀行に貸付の担保として $11 億を預金せざるをえなかった。つまり 全体として，馬雲のパートナーシップが行なった私的な投資に対して，アリババの株主は $14 億を注ぎ込まされたのである。
　SEC への提出書類で アリババは，この取り引きが アリババと 馬雲＋謝世煌＋その他の一般パートナー 史玉柱 との間に利益相反を引き起こす可能性を認める。なかんづく，"謝世煌がローンを期限内に返済するための資源を十分に持っている保証は無い" ･･･ とアリババの提出書類は言う。
　アリババのスポークスマンは，華数電視の取り引きの複雑な構造を，メディア & エンターテインメント業界への外国資本の投資を 政府が禁止しているせいにした。この言い分は，無理があるように思われる。華数電視は，外国資本が売買できる 深圳証券取引所で取り引きされている。じっさい，アリババ自身は 外国資本の企業と見做されているが，それでも ニューヨーク証券取引所に上場されている 中国のインターネット･ストリーミングの会社 優酷土豆(Youku Tudou) の 16.5% の株を買えたのである。アリババは，これらの問題を議論することをも 拒絶した。
　そして，アリババを取り巻くチャイナ･ドリームの魔法は，ターボチャージ [=増強，水増し] された ここ数年の GMV を根拠にしている。そして，ここでも いくつかの矛盾が アリババの困る種になっている。
　たとえば，アリババが主張する 利用者数の増加率を見てみよう。過去４年に亘って複利で計算すると，年率 39.1 % になる (2011年６月の 0.98 億人から 2015年６月の 3.67 億人まで)。ところが，ほぼ 同じ期間に亘って 公式機関である 中国互聯網絡信息中心 (CNNIC) が２年毎に行なっている全国調査は，中国のオンライン買い物人口が 複利で 23.5% で増加することを示している (2011年６月の 1.73 億人から 2014年12月の 3.61 億人まで)。アリババのスポークスマンは，CNNIC の数字が 低すぎると言った。
　利用者の増加率の喰い違いは，もしも 利用者が ますます 淘宝と天猫に引っ張り込まれ，競争相手の利用者が喰われているためであると説明することもできよう。だが，それは 他の調査結果と合わないのである。Financial Times の調査サービス部門が行なった調査は，今年の第１四半期の時点で，44.9% の回答者が京東商城を 通常利用すると答えており，天猫の 36.3% を凌ぐ。淘宝では 50.6% である。４年前には，淘宝と京東商城のあいだには，パックリ 口が開いており，52% 対 28% であった。
　アリババの GMV のもう１つの側面，すなわち １年間の利用者あたり平均消費額も 疑惑を呼ぶ。過去７四半期の間，Barron's の計算によれば，この数字は 約 $1,215 というほぼ一定の数字を保っている [先ほどのグラフ, アリババの算術] 。しかも，アメリカのオンライン消費者の１年当たりの平均 $963 より遙かに大きい $1,655 と大きく違わない。しかし，アメリカの方が遙かに先進国であり 豊かである；１人あたりの GDP は，アメリカが 中国の 約 7.5 倍である。
　アリババでの平均 $1,215 の消費は，高すぎると思われる。なぜなら，中国での１人あたりの年間平均消費は，オンラインと物理店舗を含めて 約 $2,260 である。この数字を信じれば，中国人の全消費の半分が 淘宝と天猫でなされることになる。しかし，食料品，飲料，住居，運輸/運送，家庭用医薬品，レストラン など多額の消費を伴う分野では，アリババのプレゼンスは無視しうるほど小さい。
　アリババは，この見かけ上の喰い違いを，中国の小売りセクタで B&M が 未発達であることに帰する。そのため 消費者はインターネットに向かい，ファッション品のような物を好んで買うだけでなく，日用品までアリババで買うのだと言う。それでも，この数字のギャップを埋めるには，電球も洗剤も アリババで大量に買う必要があるだろう。
　アリババの魅力の１つは，とくに 株主数で数えて 90% に及ぶ オフショアの投資家にとっては，同社が単なる E-コマースを越えて，ソーシャル･メディア，チャット，インスタント･メッセージング，スマート TV，エンターテインメントのような ディジタルの世界に幅広く影を落としていることである。
　じっさい，アリババは 2014 年以来 投資に猪突猛進 (rampage) して，何十億ドルも注ぎ込んだ。それでも, 注意して 持ち株を 50% 未満に押さえた。つまり，投資先の事業の業績を 営業利益に取り込まないようにしている。その結果，優酷土豆(Youku Tudou) や 阿里巴巴影業 (Alibaba Pictures) のような事業から発生する赤字が アリババの業績に及ばないように絶縁している。
　状況は アリババと馬雲にとって 厳しさを増すだろう。利用者の増加は，近年の異常な増加ペースに もはや マッチしない。景気は きびしくなる。さらに 京東商城 および その他の企業との競争が，アリババの 在庫を持たず倉庫も持たないという "軽量資産モデル" を捨てることを迫っている。アリババは いま 倉庫，フルフィルメント･センターを建設し，ライバルの早い配送時間に対抗するために配送ネットワークを建設中である。
　結局のところ，けばけばしい決算報告書は，現実が邪魔をするまでの間しか効き目が無い。
　This hard lesson figures to be driven home to Ma and his trusting investors in the coming years, and it won’t be pretty.